Komentář k vývoji na kapitálových trzích 3. čtvrtletí 2023

Ve třetím čtvrtletí zaznamenal světový akciový trh v červenci nejdříve silný růst díky dobrým ekonomickým údajům a údajům o zaměstnanosti. V průběhu srpna a září však akcie vrátily veškeré zisky zpět. Celosvětový akciový trh skončil v tomto čtvrtletí s poklesem o -3,5 % (MSCI World Index v USD). Americký trh dluhopisů ztratil za čtvrtletí -3,6 % (Bloomberg Global Aggregate v USD), protože Federální rezervní systém zvýšil v červenci úrokové sazby o dalších 0,25 % a nevyloučil další zvýšení úrokových sazeb, což způsobilo výrazný nárůst výnosů dlouhodobých dluhopisů. Pozitivní je, že tento nepříznivý vývoj byl v našich portfoliích kompenzován oslabením CZK, růstem některých dluhopisových pozic a růstem alternativních tříd aktiv (komerční nemovitosti, solární energetika,...). 

Současný pokles akcií a dluhopisů ve třetím čtvrtletí sice mnohým investorům připomene rok 2022, ale v pozadí těchto pohybů byly některé důležité rozdíly. Slábnoucí ekonomická aktivita, v kombinaci s pokračujícím zmírňováním inflačních tlaků způsobila, že investoři jsou stále více přesvědčeni, že se blížíme k vrcholu globálního cyklu zvyšování úrokových sazeb.

A právě otázce, "Co se stane po dosažení vrcholu sazeb" se věnuje ve své analýze společnost J. P. Morgan Asset Management, jeden z největších světových správců aktiv. V té porovnávali předchozí cykly zvyšování sazeb a posuzovali jeho vliv na trhy. 

Dochází k několika závěrům:

1) Za posledních 40 let činí medián délky doby mezi posledním zvýšením a prvním snížením 8 měsíců, i když rozdíl se pohybuje od pouhého jednoho měsíce v roce 1984 až po 15 měsíců po posledním zvýšení v roce 2006. Viz graf vpravo. 

2) Pro akciové trhy bylo prvních 6 měsíců po ukončení cyklu zvyšování sazeb obvykle pozitivních. Poté je však situace méně jednoznačná. Nejvyšší výnosy z akcií byly zaznamenány na konci cyklu 1994-95, což je jeden z mála příkladů "hladkého přistání" v nedávné historii, kdy pozastavení utahování Fedu nevedlo k růstu nezaměstnanosti. Ekonomice se relativně dařilo, Fed držel sazby blízko jejich vrcholu a akciový trh dosáhl nových historických maxim (viz graf vlevo).

Zkušenost z počátku roku 2000 byla odlišná. Rychle se vypouštějící technologická bublina donutila Fed snížit sazby o 250 bazických bodů (bb) během prvních 12 měsíců po posledním zvýšení sazeb a o dalších 225 bb v následujícím roce. Toto uvolnění nestačilo na podporu akciového trhu, přičemž index S&P 500 během dvouletého období klesl o téměř 25 %. 

Kromě odolnosti ekonomiky hraje v následných výnosech klíčovou roli zjevně také ocenění akcií. Při cyklu v roce 1995 se index S&P 500 obchodoval na úrovni pouhého 12násobku zisků, přičemž násobky klesly z 15násobku jen o rok dříve. Jinými slovy, akcie byly levné. Při splasknutí technologické bubliny byla situace opačná. Index S&P 500 se v den posledního zvýšení sazeb obchodoval výrazně nad dlouhodobými průměry na úrovni 24násobku 12měsíčních forwardových zisků. 

Dalším pozoruhodným příkladem je konec cyklu v letech 2004-2006, kdy počáteční období ekonomické odolnosti (doprovázené delší pauzou ve zvyšování úrokových sazeb) dávalo podporu akciím více než rok. Jakmile však ekonomika začala zpomalovat, snížení sazeb nestačilo na zmírnění tlaku na akciové trhy a investoři nakonec ztratili ještě více, než všechny jejich počáteční zisky. 

3) Výnosy dluhopisů vykazují větší konzistenci. Konec každého cyklu zpřísňování sazeb za posledních 40 let vedl ke kladnému zhodnocení amerických desetiletých státních dluhopisů (viz graf vpravo).

Zatímco měkké přistání v polovině 90. let bylo nejlepším scénářem pro akcie, pro státní dluhopisy bylo nejméně silné. Přesto tato třída aktiv dosáhla na dvouletém horizontu zhodnocení ve výši 17 %, při pouze mírném snížení úrokových sazeb. K nejsilnějšímu zhodnocení naopak došlo po pauze v roce 1984. K tomu pomohly velmi vysoké výnosy desetiletých státních dluhopisů nad 12 % a více než 300 bb snížení sazeb v prvních čtyřech měsících po posledním zvýšení.

Výše uvedené závěry jsou dobrou zprávou pro konzervativní a vyvážená portfolia, kde je významné zastoupení dluhopisové složky. Podle analýzy v období následujícím po ukončení cyklu zpřísňování sazeb Fedu dosahovaly americké státní dluhopisy ve srovnání se svými akciovými protějšky konzistentněji pozitivní výkonnost. Podobný vývoj očekáváme i u českých vládních dluhopisů. Výhled pro akcie je smíšený. Na jedné straně se tu nabízí určitá podobnost s "hladkým přistáním" v 90. letech, následované velmi dobrou výkonností akcií. Odlišné je však dnešní zvýšené ocenění amerických akcií. To je však poměrně významně zkreslováno oceněním 10ti největších US firem (viz graf výše).

Bez ohledu na slabší vývoj ve třetím čtvrtletí... Disciplinovaní investoři mohou mít stále důvod k radosti, protože globální akciový trh od 30. září 2022 vydělal přes 20 %. V té době panovalo všeobecné přesvědčení, že americká ekonomika je odsouzena ke vstupu do recese a finanční trhy byly v napětí kvůli zvyšování úrokových sazeb. Jako obvykle, trhy neustále vstřebávaly nové informace, a solidní ekonomické údaje a ziskovost podniků pomohly většině akcií zotavit se z minim za poslední rok. Ti, kteří během poklesu odešli z trhu, stojí před těžkou volbou, kdy se vrátit zpět, zatímco trpěliví investoři byli opět odměněni za to, že se navzdory nelehké cestě drželi svého investičního plánu.