Centrální bankéři brzdí inflaci

Po červencovém růstu se akcie i dluhopisy ve 3. čtvrtletí propadly a zaznamenaly záporné výnosy. Veškeré naděje na snížení úrokových sazeb vzaly za své, protože centrální banky potvrdily svůj závazek bojovat proti inflaci. Federální rezervní systém, Evropská centrální banka a Bank of England v tomto čtvrtletí zvýšily úrokové sazby. Rozvíjející se trhy dosáhly horších výsledků než jejich rozvinuté protějšky.

Ekonomika

Údaje o HDP potvrdily, že americká ekonomika se nachází v technické recesi, když HDP ve 2. čtvrtletí poklesl o -0,6 % měziročně, po -1,6% poklesu v 1. čtvrtletí. Podnikatelské průzkumy se většinou zhoršily, zejména v odvětví služeb. Průmyslová výroba v červenci rostla více, než se očekávalo, v srpnu však naopak zpomalila o -0,2 %. Jiné údaje však ukázaly odolnost, například srpnová zpráva o počtu pracovních míst mimo zemědělský sektor, která ukázala, že v tomto měsíci přibylo 315 000 nových pracovních míst. Nezaměstnanost také zůstává nízká, na 3,5 % procentech v září. Důvěra spotřebitelů se v průběhu čtvrtletí zlepšovala více, než se očekávalo. Fedem preferovaný ukazatel inflace (jádrový index výdajů na osobní spotřebu) v srpnu opět vzrostl meziročně z 4,7 % na 4,9 %.

Údaje o HDP ukázaly, že ekonomika eurozóny ve 2. čtvrtletí mezičtvrtletně vzrostla o 0,7 %. Německá ekonomika je nejvíce z velkých zemí vystavena energetické krizi. Podnikatelské klima podle měření indexu Ifo kleslo o něco méně, než se očekávalo, ale index měřící očekávání vedoucích představitelů obchodních firem je na nejnižší úrovni od dubna 2020, zejména kvůli vyšším výrobním nákladům. Výhledové ukazatele pro eurozónu signalizovaly oslabování ekonomiky. Bleskový kompozitní index nákupních manažerů (PMI) za září dosáhl hodnoty 48,2, což představuje třetí měsíc v řadě pod hodnotou 50. Evropská centrální banka v červenci a září zvýšila úrokové sazby dohromady o 1,25 % na hodnotu 0,75 %. Meziroční inflace v eurozóně byla v září odhadnuta na 10,0 % oproti srpnovým 9,1 %. Největší podíl na inflaci měly i nadále náklady na energie. Nord Stream 1, hlavní plynovod dodávající plyn z Ruska do Evropy, byl v červenci uzavřen kvůli údržbě. Dočasně byl opět uveden do provozu, než jej Rusko začátkem září opět odstavilo. To vyvolalo další tlak na výrobce elektřiny, z nichž mnozí musí nakupovat zemní plyn z dražších zdrojů, a posílilo obavy z možného nedostatku energie v letošní zimě. Tato zpráva také poslala euro na dvacetileté minimum vůči americkému dolaru.

První odhad růstu japonské ekonomiky ukázal mezičtvrtletní anualizované tempo růstu ve výši 2,2 %, což bylo mírně pod konsenzuálním očekáváním. Bank of Japan ponechala svou měnovou politiku beze změny, a úrokový diferenciál vůči USA se tak po rozhodnutích amerického Fedu o zvýšení sazeb prudce zvýšil. Tento diferenciál byl významným faktorem dosavadního soustavného oslabování jenu v roce 2022. Údaje ukázaly, že japonská inflace se nadále zvyšuje, přičemž celková míra inflace dosáhla 3,0 %, zatímco jádrová míra inflace bez čerstvých potravin a energií dosáhla 1,6 %.

Čínská ekonomika ve 2. čtvrtletí poklesla mezičtvrtletně o -2,6 %. Kompozitní předstihový indikátor PMI Index postupně klesal až na 50,9 bodů. PMI ve výrobě zaznamenal horší hodnoty než index v sektoru služeb. Zpomalení aktivity ve třetím čtvrtletí souvisí s pokračující strategií nulové tolerance Covidu. Po zklamání z makrodat a po zdravotních omezeních zavedených na začátku července, lidová banka Číny (PBoC) oznámila snížení úrokových sazeb o 10 bb na 2,75 %. Byla také snížena 1-letá a 5-letá úroková sazba pro prémiové úvěry (LPR). U roční sazby o 5 bp na 3,65 % a o 15 bp u 5–leté sazby na 4,30 %. Pětiletá LPR hraje větší roli u financování hypoték a její větší snížení lze interpretovat jako signál, že centrální banka je ochotna podporovat trh s nemovitostmi, který v Číně čelí výraznému zpomalení. Po zasedání vedeném předsedou vlády byl oznámen nový podpůrný balíček, jehož hlavním cílem bylo financování klíčové infrastruktury a investic a podpora rezidenčních nemovitostí.

Akciové trhy

Akcie v USA ve 3. čtvrtletí klesly. Index S&P 500 ztratil další 4,9 % ze své hodnoty. Sektor komunikačních služeb, zahrnující akcie telekomunikací i médií, patřil ve čtvrtletí spolu s nemovitostmi k nejslabším sektorům. Jako nejodolnější se ukázaly sektory spotřebního zboží a energií. V červenci se trh vzhledem k obavám ze zpomalení růstu začal soustředit na možnost snížení úrokových sazeb amerického Federálního rezervního systému (Fed) v roce 2023. Tyto naděje však byly zmařeny na srpnovém summitu centrálních bankéřů v Jackson Hole, kde Fed potvrdil svůj závazek bojovat proti inflaci. To ve druhé polovině čtvrtletí vedlo k poklesu akcií.

Akcie v eurozóně zaznamenaly ve třetím čtvrtletí další prudký pokles v souvislosti s pokračující energetickou krizí, rostoucí inflací a následnými obavami o výhled hospodářského růstu. Index MSCI EMU ztratil 4,5 % v EUR. FTSE Europe ex UK ztratil 4,1 %. Všechny sektory vykázaly záporné výnosy, přičemž nejprudší poklesy zaznamenaly komunikační služby, nemovitosti a zdravotnictví. Realitní sektor byl pod tlakem rostoucích výnosů dluhopisů. Akcie ve Spojeném království ve 3. čtvrtletí klesly o 3,5 % v GBP. Klíčovou událostí čtvrtletí bylo zvolení Liz Trussové novou předsedkyní Konzervativní strany, a tedy i premiérkou. Nová vláda v září oznámila fiskální balíček, který byl trhy přijat špatně a poslal britskou libru na historické minimum vůči americkému dolaru.

Po růstu v červenci a srpnu následoval japonský akciový trh v září pokles na světových akciových trzích a za celé čtvrtletí klesl index TOPIX o 0,8 %. Na počátku čtvrtletí bylo dění na trhu zastíněno šokujícím atentátem na bývalého premiéra Šinzóa Abeho 8. července. Kromě politických událostí a makrodat měly na jednotlivé akcie hlavní vliv oznámení výsledků za březnové až červnové čtvrtletí, které bylo ukončeno v srpnu. Ačkoli dynamika zisku oproti předchozímu čtvrtletí zpomalila, celkové výsledky opět předčily očekávání a zdá se, že ziskové marže zůstávají i přes rostoucí nákladové tlaky zatím odolné.

Akcie v Asii bez Japonska zaznamenaly horší výkon, než vyspělé trhy. Index MSCI AC Asia ex Japan propadl o 13,8 % v USD. Investoři se obávali rostoucí inflace, vyšších úrokových sazeb a obav ze zpomalení globálního růstu. Válka na Ukrajině a přetrvávající napětí mezi Čínou a Tchaj-wanem rovněž ovlivnily náladu během čtvrtletí. Čína byla ve čtvrtletí nejslabším trhem v důsledku obav z rostoucích úrokových sazeb, vzhledem k tomu, že země po celém světě bojují s rostoucí inflací. Stalo se tak navzdory údajům zveřejněným v září, které ukázaly, že aktivita čínských továren během srpna nečekaně vzrostla. Sentiment oslabilo také znepokojivé rozšíření Covid-19 po celé Číně, což vyvolalo obavy z dalších výluk, protože země pokračuje v politice nulové tolerance Covid. Indie skončila čtvrtletí v kladných číslech, i když obavy z tempa zvyšování úrokových sazeb americkým FEDem ke konci čtvrtletí náladu oslabily.

Akcie na rozvíjejících se trzích (EM) ztratily ve 3. čtvrtletí 11,6 %, a to na pozadí zpomalujícího globálního růstu, zvýšených inflačních tlaků a rostoucích úrokových sazeb. Nejhůře se dařilo polským, maďarským a českým akciím kvůli obavám z energetické krize v Evropě. To přispělo také ke zrychlení inflace. Nejvýkonnějším trhem bylo Turecko. Navzdory inflaci, která přesahuje 80 %, centrální banka během čtvrtletí dvakrát snížila úrokové sazby a ekonomika nadále silně roste.

Dluhopisové trhy

Zvýšená volatilita na trzích ve třetím čtvrtletí pokračovala, protože centrální banky a investoři se nadále potýkali s přetrvávající inflací v podmínkách zpomalujícího růstu. Průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti vzrostl o 6 bazických bodů na 3,76 %, což je nejvyšší úroveň od roku 2008. Federální rezervní systém (Fed) v září připsal ke stávajícím sazbám další zvýšení o 75 bazických bodů, čímž se sazba dostala na úroveň 3,0 až 3,25 %. Po červnovém a červencovém zvýšení sazeb na 1,75 % a 2,5 % se jedná o páté zvýšení úrokových sazeb v tomto roce. Předseda Jerome Powell uvedl, že výhled FEDu zůstává od zasedání v Jackson Hole beze změny. Desetiletý výnos v USA se ve třetím čtvrtletí zvýšil z 2,97 % na 3,83 % a dvouletý výnos z 2,93 % na 4,23 %.

Velký výprodej zažily britské dluhopisy. Výprodej urychlilo oznámení o rozpočtu ve Velké Británii, když investoři zpochybnili důvěryhodnost vládního fiskálního rámce. Vzhledem k tomu, že britský dluhopisový trh utrpěl značné ztráty, zasáhla Bank of England dočasným nákupem dlouhodobých dluhopisů. Desetiletý britský výnos se zvýšil z 2,24 % na 4,15 % a dvouletý výnos vzrostl z 1,88 % na 3,92 %.

ECB v září zvýšila úrokové sazby o 75 bazických bodů po červencovém zvýšení o 50 bazických bodů. Index spotřebitelských cen v eurozóně přistál na rekordní úrovni 10 % v meziročním srovnání. Německý desetiletý výnos vzrostl z 1,34 % na 2,11 %. Výnosy státních dluhopisů byly obecně vyšší a úvěrové spready širší na celém globálním trhu, což výrazně ovlivnilo tržní výnosy. Kreditní rozpětí je rozdíl ve výnosech dluhopisů s podobnou splatností, ale s různou úvěrovou kvalitou. Kreditní spready se rozšířily v důsledku obav, že přísnější měnová politika může ohrozit další vyhlídky hospodářského růstu.

Na dluhopisových trzích obecně pokračovaly tržní poklesy. Nejhůře si vedly dluhopisy investičního stupně a dluhopisy s vysokým výnosem. Evropským dluhopisům investičního stupně a dluhopisům s vysokým výnosem, stejně jako dluhopisům na rozvíjejících se trzích se dařilo lépe, ale pouze relativně, protože výnosy zůstaly záporné.

Česká ekonomika rostla ve 2. čtvrtletí 0,5 % mezičtvrtletně a o 3,7 % meziročně. Růst úrokových sazeb v České republice se během 3. čtvrtletí zastavil. ČNB na svých zasedáních ponechala 2T repo sazbu na 7 % s komentářem, že stávající úroveň sazeb tlumí domácí poptávkové tlaky. Inflace v září, po mírně lepším výsledku v srpnu, dále vzrostla meziročně na 18 %. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů vzrostly z 5 % na 5,381 %, výnosy dvouletých vládních dluhopisů mírně klesly z 6,244 % na 6,208 %.

Komoditní trhy

Index S&P GSCI ztratil ve třetím čtvrtletí přes 10 %. Pokles byl způsoben nižšími cenami energií, průmyslových kovů a drahých kovů. Nejhůře se ve čtvrtletí vyvíjela energetická složka indexu, přičemž prudce nižší ceny ropy, ropy Brent a bezolovnatého benzinu kompenzovaly vyšší ceny zemního plynu.

V rámci průmyslových kovů byly nižší ceny hliníku, mědi a niklu. Pokles cen zinku byl ve čtvrtletí mírnější, zatímco olovo dosáhlo malého cenového růstu. V rámci složky drahých kovů se ve čtvrtletí snížila cena zlata i stříbra. V rámci zemědělství pomohly vyšší ceny pšenice a kukuřice vyrovnat pokles cen bavlny, cukru, kávy a kakaa.

Měnové trhy

Na měnových trzích, v prostředí silné zvýšené rizikové averze, pokračovalo ve 3. čtvrtletí posilování USD vůči hlavním světovým měnám, ale také vůči CZK. Důvodem je utahování měnové politiky a s tím spojené zvyšování úrokových sazeb americkou centrální bankou FEDem. USD je podle DXY indexu, který měří výkonnost USD vůči koši dalších hlavních světových měn, především EUR a JPY, na nejsilnější úrovni od roku 2002. USD posílil vůči EUR v průběhu čtvrtletí o dalších 6,5 % na 0,979 USD/EUR, vůči CZK pak posílil o 5,71 % na 25,181 CZK/USD. Britská libra se dostala v průběhu čtvrtletí na historické minimum 1,03 GBP/USD.

Japonské ministerstvo financí v reakci na slabý JPY přímo intervenovalo na měnových trzích, když bylo zaznamenáno rychlé oslabení jenu směrem k 146 vůči USD. Jednalo se o první takovou přímou intervenci na podporu jenu od roku 1998. Koncem září již jen opět oslabil a měsíc uzavřel na úrovni 144,6 za USD.

Měny rozvíjejících se trhů také oslabily, protože investoři utíkali k USD kvůli obavám z recese. Kurz CZK vůči EUR je i nadále ovlivňován měnovými intervencemi ČNB, která CZK drží na silnějších úrovních. CZK vůči EUR v průběhu čtvrtletí mírně posílila o 0,768 % na 24,55 CZK/EUR.

Závěr

Akcie a dluhopisy zahájily třetí čtvrtletí roku velmi dobře a obě třídy aktiv v červenci poměrně silně rostly. Důvodem byla očekávání, že americká centrální banka FED by nemusela být tak přísná v intenzitě zvyšování úrokových sazeb. V srpnu však FED a další centrální banky na tradičním setkání guvernérů centrálních bank v Jackson Hole naznačily, že jejich prioritou zůstává ekonomická stabilita a spíše boj s inflací než podpora růstu. Trhy následně ztratily v průběhu srpna a září veškeré zisky a naopak ještě prohloubily ztráty z konce 2. čtvrtletí. Světové akcie ztratily přes 6 %, rozvíjející se trhy přes 11 % a vyspělé dluhopisové trhy cca 7 % v USD (Barclays Global Aggregate). Výrazný pokles zaznamenaly i komodity. Jediné, co pomáhalo brzdit propady portfolií byly naše pozice v tuzemských komerčních nemovitostech.

Inflace a zvyšování úrokových sazeb Federálním rezervním systémem byly i nadále hlavními faktory, které určovaly směr akciových a dluhopisových trhů. Zdá se, že trhy s napětím čekají na údaje, které naznačí ochlazení inflace, a následně naději, že FED sundá nohu z pedálu a zpomalí nebo přestane zvyšovat úrokové sazby.

Velkým pozitivem plynoucím z dramatického zvýšení úrokových sazeb je, že výnosy dluhopisů umožní svým investorům dosáhnout v relativně dohledné době až dvojciferných ročních výnosů. ČNB zvýšila od května 2021 úrokové sazby z nuly na 7 %. Takto razantně zvyšovala ve světě málokterá centrální banka. S tím, jak razantně rostly úrokové sazby, rostly také výnosy českých vládních dluhopisů. Nejen českých a nejen vládních, ale pro ilustraci uvažujme české vládní dluhopisy.

Ještě v květnu 2021 byl výnos 2-letých vládních dluhopisů cca 0,5 % (roční výnos za to, že držíme české vládní dluhopisy). Nyní jsme lehce nad 6 %! To je 12 x vyšší výnos u stejné investice! U investice, jejíž kreditní riziko je stále velice nízké. Dluhopisový trh funguje tím způsobem, že výnos a tržní cena dluhopisu se vyvíjejí inverzně. V případě, že rostou výnosy dluhopisů, klesají jejich ceny (vývoj v posledním více jak roce) a naopak. Pokud jsme si pořídili dluhopis s výnosem 1 % a v ekonomice postupně došlo k růstu sazeb např. na 5 %, při prodeji takového dluhopisu před jeho splatností budeme muset dát kupci slevu. Proč by jinak dluhopis kupoval, když si může pořídit nové emise s vyššími výnosy. Velikost slevy je dána durací (zjednodušeně průměrná doba splatnosti) dluhopisu, která vyjadřuje citlivost ceny dluhopisu na změnu výnosu. Tento princip funguje i opačně. A to je právě vývoj, který očekáváme v příštích letech.

Předpokládejme, že bychom nyní nakoupili český 6-letý dluhopis s výnosem do splatnosti aktuálně cca 5,7 % a příští rok by klesly sazby "pouze" o 1 %. Při zbývající splatnosti dluhopisu 5 let pak vzroste cena takového dluhopisu o dalších cca 5 %. Aktuální úrokové sazby ČNB jsou na 7 % a velmi pravděpodobně se již přiblížily svému vrcholu. Potenciál takového dluhopisu se tedy pro příští roky pohybuje klidně kolem 10 % a více. Pro srovnání, potenciál dluhopisového trhu v USA, kde jsou úrokové sazby zatím cca na polovině těch českých, je zobrazen v grafu vpravo výše. Po dlouhých letech nízkých úrokových sazeb se jedná o dluhopisovou příležitost, která se nemusí v nejbližších letech opakovat.

Ohledně dalšího vývoje akcií a dluhopisů zůstává hlavní otázkou, jak se bude vyvíjet inflace a úrokové sazby centrálních bank, zejména amerického FEDu. Kdy nás čeká obrat k lepšímu? Tzn. kdy přestanou centrální banky utahovat svoji měnovou politiku, protože to už díky klesající inflaci nebude nutné?

V souhrnu ekonomických projekcí medián očekávání členů FOMC (orgán FEDu rozhodující o nastavení úrokových sazeb) naznačuje další kumulativní zvýšení sazeb o 1,25 % ještě v letošním roce a o 0,25 % v příštím roce (graf vlevo). Sazba se tak dostane do konce roku 2022 do rozpětí 4,25-4,50 % a do konce roku 2023 do rozpětí 4,50-4,75 %. Konec výrazného zvyšování úrokových sazeb bychom tedy mohli mít na dohled již koncem tohoto roku. Fed bude mezitím pokračovat ve snižování své masivní držby dluhopisů tempem 95 miliard USD měsíčně.

Pokud jde o inflaci, v tomto směru by mohlo být několik důvodů k opatrnému optimismu. Zaprvé, komoditní index agentury Bloomberg se od svého maxima z června 2022 snížil přibližně o 18 %. Pokud se to promítne do nižší inflace, pak bychom se jí měli dočkat v ekonomických zprávách v nadcházejících měsících. Zadruhé, od začátku roku došlo k poklesu napětí v dodavatelských řetězcích. Klesají ceny kontejnerové dopravy a firmy pomalu přestávají hlásit velký nedostatek vstupů ve výrobě. Potíže v dodávkách, které zvyšují inflační tlaky, by mohly postupně začít odeznívat. Zatřetí, růst mezd se pravděpodobně zmírní s tím, jak se bude obnovovat rovnováha na trhu práce a náklady na bydlení, které v USA nadále rostou. Růst mezd přestane zrychlovat s tím, jak domácnosti dosáhnou limitů pro vyšší nájemné. Inflační očekávání spotřebitelů, investorů na trhu s cennými papíry a profesionálních prognostiků pro USA jsou jen mírně zvýšená oproti jejich historickým průměrům (viz graf vpravo), přičemž průměrná roční inflace spotřebitelských cen v příštích pěti letech by se měla pohybovat v rozmezí 2,5 % až 3,0 %. Ačkoli cesta k normálu nebude úplně hladká, ustupující nabídkové tlaky a stabilní očekávání by měly umožnit zmírnění inflace během několika příštích let bez ohledu na to, zda se ekonomika dostane do recese.