Centrální banky a summit G20 v hlavní roli dějství 2. čtvrtletí
Ve druhém čtvrtletí jsme mohli vidět opět vývoj trhů kopírující vývoj vztahů v mezinárodním obchodě mezi Spojenými státy a Čínou. Trhy nejdříve prošly korekcí v průběhu května, kdy napětí mezi zmíněnými obchodními partnery eskalovalo, aby pak svoje ztráty dohnaly v červnu, kdy pro jejich směr byl určující výsledek schůzky na summitu G20. Čtvrtletí tak skončilo pozitivně pro většinu rizikových aktiv, nicméně netypicky i pro aktiva označovaná jako "bezpečný přístav".
Ekonomika
Hospodářský růst eurozóny na začátku roku překvapivě zrychlil na 0,4 %. Ke zrychlení expanze přispěla především německá ekonomika, která se po stagnaci v předchozím čtvrtletí vrátila k růstu (také o 0,4 %). K růstu v Německu přispěla poptávka domácností, která mezičtvrtletnímu růstu přidala 0,6 p. b., což bylo vůbec nejvíce od roku 2011. Na ekonomiku eurozóny působilo na jedné straně zpomalení mezinárodního obchodu, které odráží nejistotu spojenou s nárůstem protekcionismu a s brexitem. Na druhou stranu vývoj na trhu práce, v sektoru domácností, služeb a ve stavebnictví zůstal příznivý. Solidním tempem rostlo Španělsko (o 0,7 %) a Francie (o 0,3 %). Itálie se po dvou čtvrtletích poklesu vrátila k mírnému růstu (o 0,1 %). Na ekonomiku, zejména na zpracovatelský průmysl, doléhají negativně globální faktory, spojené především s pokračující nejistotou v obchodních vztazích mezi USA a Čínou. Průmyslová produkce tak v dubnu poklesla meziročně o 0,4 %. PMI ve zpracovatelském průmyslu signalizuje pokračování kontrakce (47,6 bodů) o něco lepší čísla ukazují indexy PMI ve službách (53,6 v červnu). Pozitivní zůstává trh práce, přičemž nezaměstnanost v dubnu a květnu klesla na 7,5 %. Růst maloobchodních tržeb přesto v meziročním vyjádření v dubnu zpomalil na 1,5 %
Inflace v eurozóně v květnu a červnu zvolnila na 1,2 %, což je více než roční minimum. Inflační tlaky zůstávají v eurozóně výrazně utlumené. Rada guvernérů ECB na svém červnovém zasedání ponechala základní sazby na stávající úrovni. Zároveň ale prodloužila o půl roku své očekávání stability sazeb (tj. alespoň do poloviny roku 2020) a ve stejném rozsahu prodloužila období reinvestic jistiny ze splatných dluhopisů. Na měnovém zasedání byly dále diskutovány možné nástroje pro uvolnění měnové politiky v případě zhoršení výhledu inflace. Bylo zmíněno další snížení depozitní sazby či spuštění nového kola nákupu aktiv.
Americká ekonomika vzrostla v prvním čtvrtletí letošního roku o 3,1 % (q/q, anualizovaně). Nejvýraznějším přispěvatelem k růstu nebyla jako obvykle poptávka domácností, která přidala "jen" 0,9 p. b., ale čistý export, který přidal 1 p. b. Makrodata zveřejněná během čtvrtletí byla povětšinou slabá. Pokračovalo slábnutí průmyslové produkce – v dubnu produkce poklesla o 0,5 %, v květnu pak vzrostla o 0,4 % meziměsíčně. Nákupní index manažerů PMI klesl v červnu na 51,7 bodů, PMI ve službách na 51,5. Maloobchodní tržby bez aut a paliv v dubnu poklesly a v květnu vzrostly méně než se očekávalo a to i navzdory tomu, že trh práce je stále dobrý. V dubnu vzniklo v soukromém sektoru 236 tis. míst, v květnu však již pouze 90 tis. Oficiální míra nezaměstnanosti v dubnu dále poklesla, dostala se na 3,6 %. Dobrý vývoj trhu práce se projevuje ve mzdách, nominální mzda vzrostla v květnu o 3,1 %. Jádrová PCE inflace se v dubnu 2019 mírně zvýšila a dosáhla 1,6 %, tj. jen o 0,1 p. b. vyšší hodnoty, než bylo lokální dno v březnu (1,5 % v březnu byla rovněž nejnižší hodnota od listopadu 2017). Celková inflace zůstala na 1,5 %, stejně jako v březnu. Fed proto na svém zasedání v květnu i červnu 2019 ponechal sazby zatím beze změny. Nyní je však již téměř jisté, že do dalšího růstu sazeb se FED jen tak nepohrne. Objevil se dokonce větší počet členů FOMC, kteří vyjádřili obavy, že rizika směrem dolů pro inflaci vzrostla. Finanční trhy tak očekávají první snížení pásma základních sazeb s vysokou pravděpodobností již na konci července. Ve prospěch uvolněnější měnové politiky hovoří také nové údaje z americké ekonomiky, kde dochází k mírnému zpomalení dynamiky při relativně umírněných inflačních tlacích.
Obchodní válka mezi USA a Čínou se v květnu nejdříve výrazně vyostřila. V reakci na květnové kroky USA zvýšila Čína cla na dovoz amerického zboží v objemu 60 mld. USD z 10 na 25 %. V závěru čtvrtletí se však představitelé obou regionů sešli na zasedání zemí G20. Šéf Bílého domu označil schůzku za vynikající, obě země jsou podle něj teď opět "na správné cestě". Uvedl také, že prozatím nehodlá zavádět další cla na dovoz čínského zboží, (zboží, jehož roční dovoz do USA přesahuje 300 miliard dolarů). Společnost Huawei, kterou Spojené státy zařadily v polovině května na černou listinu, bude moci nakupovat produkty od amerických dodavatelů.
Japonská ekonomika vzrostla mezičtvrtletně o 0,6 %. V anualizovaném vyjádření dosáhl růst HDP 2,2 %, byl tak o 0,1 p. b. vyšší než v závěru loňského roku. Inflace spotřebitelských cen v dubnu zrychlila na 0,9 % meziročně Celoroční výhled inflace pro letošní rok zůstává nízký. A ani příští rok se neočekává její návrat k cíli. Měnová politika zůstává uvolněná. Klíčová krátkodobá sazba je záporná (-0,1 %) od ledna 2016, její zvýšení se v nejbližší době neplánuje.
Eskalace napětí v obchodních vztazích s USA se projevila na výkonu čínské ekonomiky, ale dle oficiálních zdrojů jsou dopady pod kontrolou. Jak naznačuje předstihový indikátor PMI, průmyslová aktivita se propadla do pásma kontrakce, přičemž nově poklesly i domácí objednávky. Výrazné bylo zpomalení u objednávek na vývoz, což potvrzuje negativní dopad vyšších cel v obchodě s USA. Zrychluje se meziroční propad v prodejích automobilů a dubnová dynamika maloobchodních tržeb byla nejnižší za posledních 16 let. Pro zmírnění negativního vývoje v zahraničním obchodě nechala centrální banka oslabit domácí měnu, když poslední údaje potvrzují jen omezené devizové intervence. Vláda pak oznámila nové možnosti financování investic místních vlád, zatímco bude udržována vysoká likvidita ve finančním systému.
Akciové trhy
Po vydařeném prvním čtvrtletí se akciové trhy v průběhu čtvrtletí druhého vyvíjely "jako na houpačce" a jejich vývoj opět do značné míry kopíroval vývoj obchodních vztahů mezi Spojenými státy a Čínou. Akcie v rozvinutých zemích v průběhu čtvrtletí zhodnotily navzdory prudkému poklesu v průběhu května, způsobenému právě eskalací obchodního konfliktu USA – Čína. Do konce června je však podpořily naděje na pokrok v jednáních na summitu G20 a akomodativní politika centrálních bank.
Dařilo se evropským akciím, které také zažily výraznější propad v květnu. Index MSCI EMU zhodnotil o cca 4 % v EUR, index FTSE Europe ex UK o 4,8 % v EUR. Mezi nejvýkonnější odvětví patřily informační technologie, spotřebitelský sektor a průmysl. Sentiment vůči odvětvím, která jsou svázána s mezinárodním obchodem, jako polovodiče a výrobci aut, se vyvíjel synchronně s vývojem obchodních jednání. Nedařilo se sektoru nemovitostí poté, co berlínská městská vláda navrhla pětileté zmrazení nájemného z rezidenčních nemovitostí od roku 2020.
Americké akciový index S&P 500 zhodnotil o 4,3 % v USD a ve druhém čtvrtletí dosáhl dokonce nového rekordu 2964,33 bodů. Také americké akcie však nejdříve zkorigovaly v průběhu května, aby se pak v průběhu června mohly dostat na nové rekordní hodnoty. Pomohlo jim opět snížení napětí v obchodních vztazích s Čínou, pozastavení uvalení tarifů na mexické dovozy, oznámené v květnu a měnící se postoj centrální banky FED. Dařilo se sektoru financí, materiálů a IT. Naopak ztrácel sektor zdravotnictví (potenciální hrozba změny cenové legislativy) a energií.
Akcie z rozvíjejících se zemí zaznamenaly ve volatilním druhém čtvrtletí pouze mírné zhodnocení v USD (0,6 % v USD měřeno indexem MSCI Emerging Markets) v EUR se jednalo o mírný pokles - 0,8 %. Stejně jako na vyspělých trzích byl pro vývoj na rozvíjejících se trzích určující vývoj obchodního konfliktu USA – Čína a postoj FED. Nejlépe se dařilo akciím z Jihoafrické republiky, Indonésie a Turecka. V negativní teritoriu skončily Čína a Jižní Korea.
Dluhopisové trhy
To co jsme naznačili v minulém reportu, tedy pravděpodobný obrat v měnové politice centrálních bank, postupně dostává reálné obrysy. Americká centrální banka na svých zasedáních nejen že nechala úrokové sazby nezměněné, ale větší počet členu bankovní rady již vyjádřil obavy z nižší inflace. To v kombinaci s tlaky prezidenta Trumpa na snížení úrokových sazeb dává již slušnou pravděpodobnost snížení úrokových sazeb v druhé polovině roku. Ostatně trhy jsou o tom již téměř přesvědčené. A podobný holubiččí tón má také ECB, která naznačila možná další akomodativní opatření.
Výše uvedené vedlo k podpoře poklesu výnosů a růstu cen dluhopisů. Výnos desetiletého US dluhopisu klesl o více než 40 bazických bodů a desetiletý výnos německého Bundu o více jak 25 bazických bodů na - 0,33 %. Výrazně klesly výnosy dluhopisů španělských, které spadly o cca 65 bazických bodů, těsně nad 0,40 % a také výnosy italských dluhopisů, které se poklesem o cca 40 bazických bodů dostaly výnosem těsně nad 2 %.
Ještě o něco lepší zhodnocení jsme mohli vidět na trzích firemních dluhopisů, které podpořil rovněž pokles výnosů. Dluhopisy investičního stupně zaznamenaly tentokrát lepší výnos než ty s vysokým výnosem. Dařilo se také dluhopisům z rozvíjejících se trhů, zejména těm v lokálních měnách vzhledem k oslabení USD v červnu.
Navzdory zvýšení úrokových sazeb na 2 % bankovní radou ČNB poklesly výnosy také u českých vládních dluhopisů a vzrostly jejich ceny. Celá výnosová křivka se posunula dolů a ještě více zploštěla a dostala dokonce inverzní tvar, kdy výnosy dvouletých vládních dluhopisů jsou výše než desetileté. Výnosy 10-letých dluhopisů klesly o necelých 32 bazických bodů na 1,521 %. Výnosy dvouletých dluhopisů byly na konci čtvrtletí na 1,538 %. Další zvyšování úrokových sazeb v tuto chvíli neočekáváme.
Komoditní trhy
Souhrnný komoditní index S&P GSCI Index zaznamenal záporný výnos, a to díky zvýšeným obavám z výhledu globálního růstu. Nejvyšší poklesy zaznamenaly průmyslové kovy, kde hodnota zinku poklesla o 14,5 % a hodnota mědi o 7,8 %. Klesly ceny energetických komodit, cena severomořské ropy Brent klesla navzdory růstu geopolitického napětí v Perském zálivu o 4,5 %. Ztrácely tzv. "soft commodities" (kukuřice, pšenice, sója atd.). Naopak dařilo se celkem vzácným kovům, vedeným zlatem, které zhodnotilo o 9,1 %.
Měnové trhy
Během čtvrtletí se zastavil trend posilování USD vůči EUR a evropská měna dokonce mírně posílila, v číselném vyjádření o cca 1,36 % na 1,1370 EUR/USD. Vzhledem k obratu v postoji americké centrální banky k vývoji úrokových sazeb jsme tak možná svědky počátku změny trendu posilování USD vůči EUR.
Kurz české koruny posílil v průběhu čtvrtletí jak vů či EUR (o 1,376 %) tak vůči USD (o 2,634 %). Její vývoj je však zatím v protikladu s tím, co od koruny dle poslední prognózy očekává ČNB, tj. její posílení hnané širokým úrokovým diferenciálem. Na trhu stále trvá překoupenost české měny. Většina spekulativních peněz zahraničních investorů je totiž stále uložena právě v českých dluhopisech – koncem dubna 2019 drželi nerezidenti 38 % všech a 42 % korunových dluhopisů, což jsou stále velmi vysoké podíly. Než tyto podíly citelně poklesnou, koruna zůstane velmi náchylná na zhoršení sentimentu.
Závěr
V průběhu druhého čtvrtletí jsme byli svědky poměrně volatilního vývoje na trzích. Riziková aktiva nejdříve pokračovala v růstu z prvního čtvrtletí pak však stačilo pár tweetů prezidenta Trumpa a situace se zcela obrátila. Závěr summitu G20 pak přinesl znovu uklidnění a podporu trhům. Vývoji obchodní války mezi Spojenými státy a Čínou však v tomto reportu opakovaně příliš prostotu věnovat nechceme, i když měl samozřejmě zásadní vliv na vývoj trhů. Chtěli bychom se však pozastavit nad, dnes již v podstatě potvrzenou, změnou rétoriky centrálních bank, kterou jsme zmiňovali již v předchozím reportu.
Jak již bylo popsáno výše, Federální rezervní systém FED a Evropská centrální banka ECB, ale i další centrální banky jsou aktuálně konfrontovány se slabšími ekonomickými údaji, riziky v mezinárodním obchodě a stále nízkou inflací. FED i ECB tak na svých posledních zasedáních naznačily, že by mohla přijít pomoc v podobě dalšího stimulu. Jak jsme tomu byli zvyklí v předchozích letech, špatné ekonomické zprávy se paradoxně stávají dobrou zprávou pro trhy. Riziková aktiva, jako akcie a firemní dluhopisy, tak rostla společně s aktivy, která bývají označována jako "bezpečný přístav", a mezi která patří zejména státní dluhopisy vyspělých zemí, zlato, ale třeba také japonský jen. I přes nepříznivý květnový vývoj tak akcie z vyspělých trhů vzrostly o cca 4 %, dobrý kvartál měly firemní dluhopisy a v plusu je dokonce i většina vládních dluhopisů. Je to bezesporu ne zcela typická situace, že zároveň zhodnocují jak riziková aktiva, tak aktiva sloužící jako onen "bezpečný přístav". Trhy však do svých cen započetly možné snižování sazeb FED a potenciální další kolo kvantitativního uvolnění ze strany ECB, což dává podporu zejména státním dluhopisům z rozvinutých zemí. Tyto kroky centrálních bank však mohou být pozitivní také pro riziková aktiva, pokud se jimi podaří zabránit tomu, aby se současné zpomalení ekonomického vývoje proměnilo v recesi. Současné tržní ocenění tedy odráží očekávání, že stimulace centrálních bank povede k pokračování ekonomického růstu.
Výrobní PMI indexy po celém světě aktuálně oslabují, poměrně výrazně poklesly v průběhu druhého čtvrtletí hodnoty indexu ve Spojených státech, stabilně slabé jsou v Číně (i když zde došlo k mírnému zlepšení), Evropě a Japonsku. Jedním z rizik je, že potíže z výrobního sektoru by se mohly přelít do trhu práce a mohly by vést ke snížení počtu pracovních míst a k poklesu důvěry spotřebitelů. Květnový růst nezaměstnanosti v Německu, zpomalení tempa náboru nových zaměstnanců v USA v červnu, nebo snížení důvěry amerických spotřebitelů podle Conferece Board, je zřejmě hnací silou posunu směrem k dalším stimulům ze strany FED a ECB. Příznačný byl komentář předsedy FED Jerome Powella, že "unce prevence má hodnotu libry léku". Pozornost naše i ostatních investorů se bude v nadcházejících týdnech a měsících upírat, ještě výrazněji než obvykle, zejména na údaje z trhu práce.
Stručně řečeno, trhy jsou aktuálně ochotny ignorovat špatná ekonomická data v naději, že stimuly centrálních bank pomohou vyhnout se recesi. Pokud data zůstanou slabá, je pravděpodobné, že k očekávaným stimulům dojde. Zda to bude dostatečné na to, aby se prodloužila nyní již nejdelší expanze v historii ukáže až čas. V této situaci i nadále doporučujeme držet neurální alokaci portfolií v akciích, regionálně trvá naše preference pro rozvíjející se trhy zejména z důvodu nižších valuací, lepší dynamiky růstu HDP, vyššího očekávaného tempa růstu korporátních zisků a výrazně horší výkonnosti za poslední rok. Pokud jde o dluhopisy, vzhledem k tvaru výnosových křivek je na místě alokace s kratší durací dluhopisů a preferujeme i nadále korporátní emise, jejichž kreditní marže se však již také pohybují blízko historických minim. I nadále počítáme s vyšší volatilitou spojenou zejména s vývojem mezinárodních obchodních vztahů.