Centrální banky mění kurz měnové politiky

Klíčovým tématem prvního čtvrtletí byl rychle se blížící a stále nejistotou opředený způsob odchodu Spojeného království z Evropské unie, možné uzavření obchodní dohody mezi USA a Čínou, slábnutí výkonu (nejen) německé ekonomiky či překvapivá změna v rétorice centrálních bank. Akciové a dluhopisové trhy se vzpamatovaly z propadů z konce loňského roku, riziková averze se snížila.

Ekonomika

Ekonomika eurozóny zpomalila svůj růst v posledním čtvrtletí loňského roku na 1,1 % meziročně a také většina sledovaných výhledů hospodářského růstu v eurozóně byla revidována směrem níže. Zpomalení čínské ekonomiky, hrozba protekcionistických opatření a vyjednávání o podobě Brexitu jsou nejistoty, které působní negativně na ekonomiku. Průmyslová produkce se sice v lednu po dvou měsících poklesu zotavila, nicméně v Německu zaznamenala další pokles. PMI ve zpracovatelském průmyslu opět poklesl a svojí hodnotou 49,3 a následně pak 47,3 v březnu se poprvé po pěti letech ocitl v pásmu poklesu. Naopak pozitivní vývoj zaznamenaly v lednu a únoru maloobchodní tržby, které v lednu vzrostly o 1,3 % a trh práce, kde se nezaměstnanost pohybuje na minimech od listopadu 2007 (aktuálně 7,8 %).

Celková inflace se v průběhu čtvrtletí držela kolem úrovně 1,4 %, jádrová inflace poklesla na 1 %. Rada guvernérů ECB na svém březnovém zasedání oznámila několik změn v nastavení měnové politiky viz dále.

Výrazně lepšího růstu dosáhla v posledním čtvrtletí loňského roku americká ekonomika, která rostla tempem 2,6 % (mezičtvrtletně, anualizovaně) a pozitivně tak překvapila finanční trhy, které očekávaly horší výsledek. K růstu přispěl pozitivně vývoj zásob a investic podniků do vybavení; zvýšení zaměstnanosti či mezd podpořilo soukromou spotřebu. Opačným směrem působilo částečné uzavření vládních úřadů, které bylo zatím nejdelší v historii (35 dnů). Ekonomickou expanzi také brzdila volatilita na finančních trzích v závěru roku, vyprchání efektu Trumpovy daňové reformy (viz graf) a pokračující spory mezi USA a Čínou ohledně vzájemných obchodních vztahů. Vyjednávání podle vyjádření prezidenta Trumpa zaznamenalo zásadní posun, nedošlo tedy zatím ke zvýšení cel na dovoz čínského zboží, které bylo plánované na začátek března. Uzavření dohody vázne, zejména na požadavku americké strany zahrnout do ní ochranu duševního vlastnictví. Také ve Spojených státech řada indikátorů naznačuje další zvolnění ekonomického růstu v prvním čtvrtletí 2019. Předstihový ukazatel pro zpracovatelský průmysl zaznamenal postupný propad až na 52,4 bodu v březnu, ale objednávky v mnoha sektorech zůstávají silné. Tempo růstu průmyslové produkce v březnu zvolnilo na 3,5 % meziročně, přičemž kleslo využití kapacit. Výrazně se propadla spotřebitelská důvěra, zejména pak ve složce očekávání. Počet nově vytvořených pracovních míst v nezemědělském sektoru dosáhl v únoru pouhých 20 tisíc, v březnu pak už zase solidních 196 tisíc, nezaměstnanost se v březnu držela na 3,8 %. Celkové inflační tlaky se mírně snížily, když se na celkové inflaci projevil pokles cen energií. Spotřebitelské ceny vzrostly v únoru meziročně o 1,5 %, zatímco jádrová inflace mírně zvolnila na 2,1 %.

Průmyslová produkce Japonska v lednu meziměsíčně poklesla. Tento pokles byl sice mírnější v porovnání s tím, jaký zaznamenala v lednu předchozího roku, záporné hodnoty ovšem dominovaly vývoji průmyslové produkce v průběhu celého loňského roku. Ani předstihové ukazatele zatím nepředvídají zásadní změny. Nikkei PMI ve zpracovatelském průmyslu se již druhý měsíc prudce snižuje. V únory jeho hodnota propadla na 48,5, což je nejhorší výsledek za posledních dva a půl roku. Březnové číslo bylo už o něco lepší. Naproti tomu PMI ve službách již třetí měsíc v řadě stoupá a v únoru dosáhl hodnoty 52,3, přičemž nové zakázky rostly nejrychleji za posledních téměř šest let. Inflace vzrostla v březnu na 0,9 %.

V čínské ekonomice jsou patrné náznaky zpomalení zejména v průmyslu, zatímco dopad na spotřebitelskou poptávku a investice je zatím omezený. Meziroční růst průmyslové produkce zvolnil v lednu a únoru na nejnižší hodnotu za posledních 17 let (5,3 %), předstihové ukazatele také nebyly dobré, avšak v březnu překvapil svým růstem PMI index, když vzrostl na 50,5 bodu a mírné zlepšení přinesl i PMI mimo zpracovatelský průmysl. Zahraniční obchod se propadá, vývozy Číny poklesly v únoru meziročně o 20 %. Prodeje aut v Číně klesají již osm měsíců v řadě (v únoru o 13,8 % meziročně), ale růst maloobchodních prodejů zůstal stabilní (o 8,5 % meziročně). Čínské úřady již avizovaly celou řadu stimulačních opatření – od podpor na nákup auta, přes daňové úlevy po velké infrastrukturní projekty. Očekávají se také další kroky centrální banky na podporu likvidity a financování.

Z dalších rozvíjejících se zemí zpomalila indická ekonomika svůj růst na 6,6 % (mezičtvrtletně, anualizovaně), průmyslová produkce zpomalila na 1,7 % v lednu, předstihový PMI ve výrobním sektoru se zlepšoval až do února, v březnu však přišel pokles na 52,6 bodu. Meziroční inflace vzrostla v únoru na 2,57 %.

Akciové trhy

Akciové trhy se v prvním čtvrtletí roku 2019 vrátily na svoje hodnoty před poklesem v posledním kvartále roku loňského. Většina obav, které způsobovaly pokles trhů v loňském roce, se v prvním čtvrtletí poněkud zmírnila. Americká vláda opět otevřela po nejdelší rozpočtové krizi v historii, vyhlídky na americko-čínskou dohodu se zlepšily, FED naznačil spíše holubičí postoj a zmírnily se obavy o zpomalení americké ekonomiky. Investoři opomíjeli i vesměs slabší makroekonomická data. Výsledkem toho byl velmi solidní růst akciových trhů a ceny ropy.

Akcie z rozvinutých trhů, měřeno indexem MSCI EAFE vzrostly během čtvrtletí o 10 % v USD. Nejlépe se dařilo Itálii, Nizozemí a Švýcarsku, kde rostly akcie o 13 % až 15 %. Na opačném konci žebříčku bylo Japonsko, Německo a Španělsko, které i tak rostly kolem 7 %. Hospodářské výsledky evropských zemí tentokrát nepřinesly žádná výrazná překvapení, avšak dokázaly alespoň mírně překonat očekávání. Evropské akcie se tak spíše svezly s globálním sentimentem a navzdory nejistotě spojené s brexitem zakončili čtvrtletí výrazně výše.

Americké akcie si za první čtvrtletí připsaly velmi slušných 13,7 % v USD. Pomohlo jim k tomu zmírnění obchodního sporu s Čínou, naznačená politika FEDu a výsledky hospodaření amerických společností za 4. čtvrtletí roku 2018, které vyzněly lépe oproti očekávání analytiků jak na úrovni tržeb, tak na úrovni zisků. Nejlépe se dařilo akciím z IT sektoru, které zhodnotily téměř o 20 %, dále pak nemovitostnímu sektoru a průmyslu. Nejslabší byl sektor financí.

Rozvíjejícím trhům se také solidně dařilo, když jejich akcie zhodnotily celkem o 10 %, měřeno indexem MSCI Emerging Markets v USD. Tahounem byly tentokrát čínské akcie, jejichž hodnota vystřelila o téměř 18 % díky stimulaci čínské ekonomiky ze strany čínské vlády, lepším ekonomickým datům v závěru čtvrtletí a zlepšeným vyhlídkám na obchodní dohodu se Spojenými státy. Ke konečné dohodě sice ještě nedošlo, nicméně zdá se, že by se obě strany nakonec mohly dohodnout a ve hře je dokonce i varianta úplného zrušení cel.

Dluhopisové trhy

Po pěti po sobě jdoucích zvýšeních úrokových sazeb vyjádřila americká centrální banka FED na svém posledním zasedání znepokojení nad zdravím americké ekonomiky a naznačila zvýšenou pravděpodobnost, že v roce 2019 nedojde k žádnému zvýšení úrokových sazeb. Výnosy desetiletých státních dluhopisů USA v závěru čtvrtletí výrazně klesly z 2,68 % na 2,41 %. Pokles výnosů nadále snížil rozpětí mezi 2-letými a 10-letými splatnostmi, který tak klesl na 16 bb. Pozornost trhu však směřovala k rozpětí mezi 3-měsíčními a 10-letými splatnostmi, které se v březnu dostalo do záporných hodnot (viz graf inverzní výnosová křivka) a bývá investory považováno za nástroj pro predikci hrozby recese.

Vlivem slabého ekonomického vývoje v Evropě a zejména pak v Německu se výnosy desetiletého německého Bundu opět snížily a poprvé od roku 2016 zamířily výnosy 10-letých dluhopisů do záporných hodnot -0,68 %. Rada guvernérů ECB na svém březnovém zasedání oznámila několik změn v nastavením měnové politiky. Oproti původním očekávání se úrokové sazby nebudou zvyšovat pravděpodobně ještě celý letošní rok, bude odloženo ukončení reinvestic do CP, které ECB drží a bylo oznámeno spuštění dalšího kola TLTRO III od září 2019.

Pro korporátní dluhopisy bylo první čtvrtletí vzhledem ke zlepšenému sentimentu také pozitivní. Dařilo se korporátním dluhopisům investičního i spekulativního stupně. Kreditní marže oproti státním dluhopisům se zúžily.

V důsledku stále ještě poměrně silných růstových a inflačních dat pokračovala ve zplošťování také česká výnosová křivka. Krátkodobé výnosy (2-leté) vzrosty na 1,778 %, což je nejvyšší hodnota od konce října 2011, a výnosy 10-letých dluhopisů klesly z 1,913 % na začátku na 1,837 % na jeho konci. ČNB na svém zasedání v lednu a březnu ponechala úrokové sazby beze změny. I ze strany ČNB se dá letos očekávat výrazně umírněnější přístup k nastavení měnové politiky.

Komoditní trhy

Souhrnný index komodit Bloomberg Commodity Index vzrostl v prvním čtvrtletí o 6,3 % v USD a to zejména díky ropě, která srážela jeho hodnotu na konci roku 2018. Cena ropy vzrostla díky plánovanému omezení těžby ze strany Saudské Arábie o více jak 30 %. V dalším poklesu pokračovala cena zemního plynu, který již ztratil od září 2018 vlivem mírného počasí v Evropě a Asii 37 %. Rostly ceny průmyslových kovů, mědi a hliníku, cena zlata zůstala téměř beze změny a cena stříbra klesla. Nedařilo se zemědělským komoditám, zejména pak pšenici, která čelí negativnímu sentimentu spekulativních fondů a zvýšené mezinárodní konkurenci.

Měnové trhy

Na měnových trzích pokračoval i nadále trend posilování USD vůči EUR. Dolar posílil o cca 2,2 % na kurz 1,1218. Na změnu kurzu neměla výraznější vliv slabá inflační a makroekonomická data z eurozóny, která jsou v protikladu se stále ještě solidním vývojem americké ekonomiky. Obě centrální banky, jak FED, tak ECB, budou pravděpodobně letos aplikovat měnovou politiku ve výrazně holubičím duchu.

Kurz české koruny proti euru během února nejdřív překonal hranici 25,80 a téměř dosáhl 25,90, ve druhé polovině února však vlivem silných dat zamířil ke 25,60, a v závěru čtvrtletí se znovu vrátil na hodnotu 25,8 vůči euru. V průběhu čtvrtletí tedy oslabil o mírných 0,292 % vůči EUR a o 2,234 % vůči USD.

Závěr

Pokud se podíváme zpět do našeho posledního reportu za 4. kvartál 2018, kde jsme představili náš výhled na rok 2019, trhy téměř naplnily naše prognózy již v 1. čtvrtletí letošního roku, které bylo pro investory velmi úspěšné. Dařilo se akciím snad ze všech regionů, pozitivní vývoj zaznamenaly firemní dluhopisy investičního stupně, high-yieldy i dluhopisy z rozvíjejících se zemí. Vývoj, který jsme neočekávali, se odehrál na některých vládních dluhopisech, které vlivem většího zpomalení ekonomik a vzhledem k možnému obratu měnové politiky hlavních centrálních bank zaznamenaly propad výnosů a růst cen. Výše uvedené mimo jiné vedlo ve Spojených státech k inverznímu sklonu výnosové křivky, což bývá považováno analytiky za "spolehlivý" indikátor blížící se recese.

Zásadní obrat lze aktuálně spatřovat v plánované politice centrálních bank, zejména pak ECB a FED. Zatímco ještě v loňském roce se očekávala dvě zvýšení úrokových sazeb FED v roce 2019 a pravděpodobné zvyšování úrokových sazeb ze strany ECB v druhé polovině roku, aktuální výhledy se výrazně změnily. ECB tak velmi pravděpodobně letos vůbec úrokové sazby zvyšovat nebude, bude odloženo ukončení reinvestic do CP, které ECB drží a bylo oznámeno spuštění dalšího kola TLTRO III od září 2019. Pokud jde o FED, pravděpodobnost zvýšení úrokových sazeb se také výrazně snížila, trhy dokonce anticipují i snížení úrokových sazeb. V září navíc FED přestane odprodávat aktiva, nakoupená v rámci programu kvantitativního uvolňování, ze své bilance. To je pro akciové trhy skutečně pozitivní zpráva, obzvláště dobrá pro rozvíjející se země, které jsou citlivé na zvyšování amerických úrokových sazeb a silný USD.

Výše uvedené tak pouze potvrzuje závěry z našeho výhledu na letošní rok a i když byla určitá část potenciálu preferovaných tříd aktiv již vyčerpána v tomto čtvrtletí, i nadále zůstáváme umírněně optimističtí na akciovou třídu aktiv, z nichž preferujeme nyní zejména akcie z USA a z rozvíjejících se zemí, které by měly být tahouny globální růstu. V následujících měsících očekáváme ustálení kolem stávajících hodnot, případně i možnou korekci cen, vzhledem k aktuálním valuacím a zpomalení dynamiky korporátních zisků. Potenciál výnosu vidíme nadále v dluhopisech mimo vládních dluhopisů z vyspělých zemí. Vzhledem k tvaru výnosových křivek většinou preferujeme kratší splatnosti.

Pokud jde o interpretaci inverzní výnosové US křivky (3-měsíční splatnosti dosahují vyšších výnosů než 10-leté splatnosti) jako spolehlivého indikátoru US recese, zatím my, ani většina analytiků nepovažujeme recesi ve výhledu příštích 12ti měsíců za pravděpodobnou. Campbell Harvey, profesor financí na Duke University, jehož výzkum poprvé ukázal prediktivní sílu výnosové křivky v polovině osmdesátých let, zdůraznil, že inverze musí trvat v průměru tři měsíce předtím, než může být věrohodně řečeno, že vysílá jasný signál. Pokud k tomu dojde, historie ukazuje, že ekonomika bude v příštích devíti až 18 měsících klesat do recese. My jsme byli zatím svědky jednodenní inverze. Navíc nezaměstnanost ve Spojených státech zůstává i nadále nízká, dochází k růstu mezd a platů a i přes určitý pokles v poslední době přetrvává důvěra spotřebitelů (viz graf na předchozí straně) a investorů v ekonomiku.

Faktem zůstává, že se aktuálně nacházíme v pozdější fázi ekonomického cyklu, kdy vrchol růstu (expanze) je již za námi. To však nutně nemusí znamenat recesi a korekci cen rizikovějších aktiv. Akcie naopak v takovémto období historicky přinášely solidní výnosy a podvážením jejich podílu by hrozilo riziko podvýkonnosti. Například investor, který opustil trhy před dot-com bublinou příliš brzy, promeškal v posledních dvou letech výnos 39 % indexu S&P500. Jakmile však trhy začnou recesi promítat do cen aktiv, akcie logicky ztrácí a pak je na místě určité podvážení akcií. Z analýzy historických dat platí, že trhy dosahují svého vrcholu někde mezi 0 – 13 měsíci před začátkem recese. Jako jednoznačné řešení pro investory vidíme aktuálně neutrální váhu hodnotových akcií převážně velkých firem (large caps) v portfoliu s dostatečnou regionální diverzifikací.