Globální monetární uvolnění a drahé dluhopisy

Vývoj na trzích ve 3. čtvrtletí letošního roku byl, jak již je několik kvartálů zvykem, ovlivněn vývojem americko-čínských obchodních vztahů, nicméně naplňuje se i očekávané globální monetární uvolnění ze strany centrálních bank, zejména ECB a FED. Stále není jasný budoucí vývoj v otázce Brexitu, průběžná data potvrzují pozvolné globální zpomalení růstu hlavních ekonomik, někde dokonce pokles a krátkodobě dění na trzích ovlivnily také útoky na ropná zařízení v Saudské Arábii.

Ekonomika

Zveřejněná data za 2. čtvrtletí letošního roku potvrdila, že ekonomika eurozóny i nadále postupně zpomalovala a rostla pouze 0,2% tempem (mezičtvrletně). Za slabým výsledkem stojí zejména zpomalení vývoje v Německu, jehož HDP klesl o 0,1 % a v Itálii, která stagnovala. Další ekonomické ukazatele naznačují, že určitlé další zpomalení růstu pokračovalo i ve 3. čtvrtletí. Předstihové indikátory eurozóny se zhoršily, zejména ve zpracovatelském průmyslu. Průmyslová produkce klesla jak v červnu (-1,6 %) tak v červenci (- 0,4 %), výrobní PMI index je v pásmu kontrakce již od ledna a jeho poslední hodnoty v září dále klesaly na 45,7 bodů. PMI ve službách zůstává zatím v pásmu expanze nad 50-ti body (51,6 bodů), byť také postupně klesá. ZEW index, sledující eknomickou náladu mezi instituciálními investory v Německu, indikoval pesimismus a jeho hodnota v srpnu klesla dokonce na – 43,6 bodu, což je hodnota, kterou jsme mohli vidět naposledy v roce 2011. Pozitivní data přinesl trh práce. Růst mezd ve druhém čtvrtletí zrychlil na 2,7 % a míra nezaměnstnanosti v srpnu klesla na 7,4 %.

Roční inflace v srpnu rostla tempem 1 %, v porovnání s 2,1 % ve stejném měsíci roku 2018. Létu dominovaly spekulace ohledně možnosti dalších stimulů ze strany ECB, v září pak podnikla ECB kroky k posílení ekonomiky, včetně opětovného zahájení kvantitativního uvolňování a zavázání se, že nákup aktiv bude pokračovat, dokud nebude dosaženo inflančího cíle. Prezidnetem ECB se stane na konci října, kdy vyprší mandát Mario Draghimu, dosavadní vedoucí MMF Christine Lagardeová. V centru pozoronosti byla, kromě dění ve Velké Británii (Brexit), v průběhu čtvrltetí znovu italská politická situace, když se rozpadla vládní koalice pravicové Ligy a populistické Five Star. Místo toho Pět hvězd vytvořilo novou koalici s Demokratickou stranou, která by měla být méně konfrontační s rozpočtovými pravidly EU. Ve Španělsku budou 10. listopadu nové všeobecné volby, již čtvrté za čtyři roky poté, co poslední dubnové volby nevedly k vytvoření vládní koalice.

Ekonomická data ze Spojených států zůtávájí do značné míry stabilní, i když i zde dochází nadále k jejich mírnému zhoršování. Americká ekonomika rostla ve druhém čtvrtletí mezičtvrtletně o 2 %. Ačkoli nezaměstnanost zůstává na velmi solidních 3,7 % a růst mezd v srpnu byl meziměsíčně silnější, než se očekávalo, data o nových přírůstcích pracovních míst mimo zemědělský sektor lehce zklamala, když sektor vytvořil 130 tis. míst, navzdory očekávaným 158 tis. Snížila se rovněž důvěra spotřebitelů. Index Conference Board, popisující chování a postoje spotřebitelů, v srpnu poklesl ze 134,2 na 125,1 bodů.

PMI index ISM se dostal v srpnu do pásma kontrakce (49,1 bodu) a v září pak poklesl na hodnotu 47,8 bodu, což je jeho nejnižší hodnota od července 2009. Index PMI ve službách také poklesl, nicméně jeho hodnota 52,6 bodu ze září zůstává nadále v pásmu expanze. Průmysová produkci v červenci i srpnu jen nepatrně rostla o 0,48 % resp. 0,36 %. Meziroční inflace v srpnu dosahovala 1,7 %, jádrová 2,4 %.

Americká centrální banka FED podle očekávání snížila v červenci i v září úrokovou sazbu o 25 bazických bodů, avšak nezavázala se slovně k prodloužení cyklu kvantitativního uvolňování, což bylo investory přijato poměrně negativně. Navzdory určitému uvolnění a vlně "optimismu" nad řešením obchodní války, zůstávají i nadále jakékoli konkrétní plány na nápravu probíhajícího sporu mezi USA a Čínou velmi nejisté. Obě strany se domluvily, že obnoví vyjednávání začátkem října a prezident Trump odložil plánované navýšení cla z 25 % na 30 % na zboží v hodnotě 250 mld. USD na 15. října. Téměř veškerý zbytek dovozů do USA z Číny by pak měl být zatížen 15% cly v prosinci. K nejistotě dále přispívají také spekulace ohledně možného vyšetřování prezidenta Trumpa.

Japonská ekonomika rostla ve 2. čtvrltetí 0,3% tempem. Hlavní domácí politickou událostí v Japonsku byly červencové volby do Horní komory, které pohodlně vyhrála Liberální demokratická strana pana Abeho. Strana jen těsně nedosáhla na dvoutřetinovou většinu, což by usnadnilo snahu pana Abeho o ústavní reformu. Co je důležitější pro investory, výsledek potvrdil kontinuitu japonské politiky v dohledné budoucnosti a spolehlivě odstranil jakoukoli nejistotu ohledně nárůstu spotřební daně v říjnu. Zdá se, že dvoustranná obchodní jednání mezi USA a Japonskem pokročila. Doposud se tento proces pro Japonsko jeví jako relativně přímý, protože mnoho "ústupků", o které USA usilují, již bylo v nabídce v rámci mnohostranných jednání o Transpacifickém partnerství (TPP), od nichž se USA stáhly.

Čínská ekonomika ve druhém čtvrtletí i nadále zpomalila svůj růst na 6,2 %. Jisté náznaky zlepšení byly vidět v průběhu sledovaného čtvrtletí u výrobních PMI indexů. Růst průmyslové produkce nadále zpomalil na srpnových 4,4 %. Celkový vývoz z Číny se v srpnu meziročně propadl, zejména díky více než 16% poklesu vývozu do Spojených států. Dovozy ze Spojených států se meziročně snížily o 22,4 %. Meziroční inflace v srpnu mírně zrychlila na 2,8 %. Spojené státy v průběhu čtvrtletí ohlásily 10% obchodní tarify na 300 miliard dolarů zboží dováženého z Číny, z nichž některé vstoupily v platnost v září. Po tomto oznámení renminbi oslabilo za symbolický práh 7 USD a americké ministerstvo financí jako odpověď označilo zemi za měnového manipulátora. Spojené státy také ohlásily plány na zvýšení stávajících tarifů čínského zboží v hodnotě 250 miliard dolarů z 25% na 30% v polovině října. Čína odpověděla oznámením cel na americké zboží ve výši 75 miliard dolarů.

Akciové trhy

V průběhu čtvrtletí se dařilo obecně akciím z vyspělých trhů, naopak akcie z rozvíjejících se trhů mírně ztrácely.

Akcie eurozóny dosáhly ve třetím čtvrtletí mírného zhodnocení 2,6 % měřeno indexem MSCI EMU v EUR. Při přetrvávajících obavách z obchodních válek a zpomalení globálního růstu patřily mezi nejvýkonnější odvětví Veřejně prospěšný sektor (Utility), nemovitostní sektor a spotřební zboží. Ztratily naopak sektory energetický a zboží dlouhodobé spotřeby. V září došlo ke změně nálady investorů u finančního sektoru, který byl většinu roku investory zatracován a v září patřil k sektorům s nejlepší výkonností.

Navzdory výše zmíněním obavám se dařilo také akciím se Spojených států, které ve sledovaném čtvrtletí vzrostly o 1,7 %, měřeno indexem S&P 500 v USD. Lepší výkonnost vykazoval méně politicky citlivé sektory jako Veřejně prospěšný sektor (Utility), nemovitostní sektor a spotřební zboží. Sektor energií a materiálů byly naopak slabší, vzhledem k očekávání slabší poptávky. Sektor zdravotní péče zůstává předmětem bouřlivé debaty v období před americkými prezidentskými volbami v roce 2020 a díky jeho "politické citlivosti" sektor zaostával.

Akcie z rozvíjejících se zemí v průběhu čtvrtletí ztrácely a celkově zakončily čtvrtletí se ztrátou – 4,2 %, měřeno indexem MSCI Emerging Markets v USD. Za poklesem stojí zvýšení obchodního napětí mezi Spojenými státy a Čínou, ale také třeba výsledek voleb v Argentině, který spustil vlnu výprodejů a oslabení argentinské měny. Argentinské peso 12. srpna oslabilo vůči USD o 20 % a argentinské akcie propadly o 48 % v USD vyjádření. Na konci srpna pak došlo k již 9. defaultu (bankrotu) Argentiny. Pod tlakem byly regiony více citlivé na silný USD, konkrétně Jižní Afrika, ale také Indonésie. Čínské akcie oslabily o 4,7 %. Naproti tomu se dařilo třeba Turecku, jehož centrální banka snížila úrokové sazby celkem o 7,5 %. Technologický sektor pak pomohl k solidnímu růstu Taiwanským akciím.

Dluhopisové trhy

Výnosy státních dluhopisů během čtvrtletí výrazně poklesly v důsledku averze k riziku v srpnu, kdy došlo k eskalaci obchodního napětí mezi Spojenými státy a Čínou. Spojené státy ohlásily výrazné zvýšení cel a Čína odvetnými opatřeními umožnila devalvaci renminbi. V září došlo k určitému uvolnění, protože Spojené státy a Čína oznámily, že rozhovory budou pokračovat na začátku října, což dávalo určitou naději k optimismu. Trhy ovlivňovala zejména geopolitická situace, mimo jiné i to, když byla na konci čtvrtletí zahájena obžaloba proti prezidentovi Trumpovi.

ECB v září snížila depozitní sazbu a oznámila nové očekávané kolo stimulačních opatření, což pomohlo sentimentu. Fed opět snížil sazby, ale zklamal trhy tím, že snížil vyhlídky na další kvantitativní uvolnění.

Výnos desetiletého US státního dluhopisu klesl o více než 30 bazických bodů a v závěru čtvrtletí dosáhl 1,67 %. Koncem srpna byl dokonce pod 1,5 % a krátce poklesl pod dvouletý výnos. Inverze výnosové křivky naznačuje, že mezi dluhopisovými investory je značný ekonomický pesimismus.

V Evropě klesl desetiletý výnos německého Bundu o 24 bazických bodů, aby skončil ještě hlouběji v negativním teritoriu na - 0,57 %. Německu se také poprvé v historii podařilo prodat 30-letý dluhopis se zápornou úrokovou sazbou. Italský desetiletý výnos zaznamenal výrazný posun, díky očekáváním stimulačních opatření a zklidnění politické situace klesl o 126 bazických bodů na 0,82 %. Ve Velké Británii došlo k další eskalaci Brexitové nejistoty. Desetiletý výnos ve Spojeném království za čtvrtletí poklesl o 34 bazických bodů na 0,486 %.

Firemní dluhopisy překonaly výkonnost státních dluhopisů. Těžily zejména z poklesu globálních výnosů a v závěru také ze zlepšení rizikového sentimentu. Firemní dluhopisy investičního stupně překonaly tentokrát rizikovější firemní dluhopisy s vysokým výnosem. V rámci dluhopisů z rozvíjejících se zemí vykazovaly firemní i vládní dluhopisy v lokálních měnách kladné výnosy, zatímco měny rozvíjejících se trhů vůči USD obecně oslabovaly.

ČNB podle našich očekávání ponechala v průběhu čtvrtletí sazby beze změny. ČNB další růst sazeb zatím vyloučila a pokud by se měly sazby někam pohnout, tak při naplnění negativního scénáře spíše směrem dolů. Ekonomika ČR byla zatím vůči ekonomickému vývoji v zahraničí poměrně imunní, nicméně kontrakce v Německu a celkové globální zpomalení se dříve či později promítne také do české ekonomiky. Českým vládním dluhopisům se celkem dařilo, rostly jejich ceny, když výnos desetiletého českého vládního dluhopisu poklesl z 1,521 % na 1,341 % v závěru čtvrtletí, nicméně v jeho průběhu se dostal i k hodnotám 0,9 %. Dluhopisový trh tak ve svém vývoji již pravděpodobně započítává očekávané zpomalení české ekonomiky.

Komoditní trhy

Souhrnný komoditní index S&P GSCI Index zaznamenal ve třetím čtvrtletí opět záporný výnos. Negativně byl ovlivněn zejména posílením USD. Nejslabší složkou indexu byly energie, zejména vývoj ceny ropy, kde obavy ze zpomalující poptávky převažovaly nad pokračujícím rizikem na strně nabídky. K poklesu došlo navzdory prudkému cenovému nárůstu v polovině září po útoku na ropnou infrastrukturu v Saúdské Arábii. Tzv. "měkké komodity" také ztrácely, vedené poklesem ceny kukuřice. Složka průmyslových kovů zaznamenala mírně negativní výkonnost, díky obavám z poklesu poptávky po některých kovech v Číně. Naopak drahé kovy vykázaly solidní zisky. Zlato a stříbro vzrostly o 4,5 %, respektive 11 %, když se investoři přesunuli do aktiv vnímaných jako "bezpečným přístav".

Měnové trhy

Během čtvrtletí výrazně posílil kurz USD vůči EUR a to o více než 4 % na kurz 1,09 EUR/USD. Důvodů pro posílení USD je bylo hned několik: lepší ekonomická výkonnost Spojených států ve srovnání s EMU, kde se potvrzuje scénář recese v německé ekonomice, masivnější monetární stimulace ze strany ECB a politické nejistoty v EMU, zejména tedy riziko neřízeného Brexitu.

Koruna v průběhu čtvrtletí oslabila k oběma hlavním světovým měnám. Vůči USD o více než 6 % na hodnotu 23,707 USD/CZK a proti EUR o 1,45 % na hodnotu 25,815 EUR/CZK. Její hodnota byla během srpna vůči EUR až na hranici 25,95. Koruna byla ovlivněna zejména zvýšenou averzí k riziku, která na trzích v panovala zejména v srpnu a nepomohla jí ani relativně dobrá makrodata ani zasedání ČNB, která prohlásila, že zatím neplánuje snižování úrokových sazeb.

Závěr

Máme za sebou z investičního pohledu poměrně úspěšný kvartál, ve kterém se dařilo akciím, s výjimkou akcií z rozvíjejících se zemí, ale také dluhopisům a drahým kovům. Hlavní centrální banky světa začaly uvolňovat svoji monetární politiku, FED přistoupil během čtvrtletí dvakrát ke snížení úrokových sazeb na 2 %, ECB snížila depozitní sazbu z -0,4 % na -0,5 % a přistoupila k časově neomezenému programu kvantitativního uvolňování v objemu 20 mld. EUR měsíčně od listopadu 2019. V Itálii se rozpadla vláda, Španělsko čekají čtvrté všeobecné volby za poslední 4 roky a ve Velké Británii stále není jasno, jak to bude s Brexitem. Obchodní válka mezi Spojenými státy a Čínou dále pokračuje a zřejmě bude trvat ještě dlouho a ekonomická data z hlavních ekonomických regionů ukazují další zpomalení dynamiky ekonomiky, někde dokonce čtvrtletní pokles růstu (Německo). Aktuální hospodářská expanze ve Spojených státech vstoupila v červenci do svého 11. roku a je tak nejdelší expanzí od roku 1900. Její tempo je sice pomalé, ale stabilní. Dopady daňových úlev (Daňová reforma), které podpořily růst v roce 2018 již pomalu vyprchaly a růst zpomalil ke 2 %. Navzdory rostoucím rizikům recese, způsobeným především růstem obchodního napětí, se zatím stále přikláníme ke scénáři zpomalení ekonomiky, nikoli recesi. Vede nás k tomu několik indicií:

1) trh práce, fungující obvykle jako spolehlivý indikátor blížící se recese, zatím zůstává, až na výjimky, stabilní. Došlo sice ke zrychlení růstu mezd a určitému zpomalení tvorby nových pracovních míst, nicméně to je vývoj, který se dříve či později dal očekávat.

2) růst ziskovosti firem (viz graf) je sice pomalejší, avšak stabilní a po mimořádně silném roce 2018, kdy ziskovost meziročně rostla o 25 % si drží 4% tempo růstu a podobný, případně mírně zlepšený vývoj se dá očekávat po zbytek roku.

3) dalším a možná nejdůležitějším faktorem je synchronní globální monetární uvolnění. Ve 3. čtvrtletí roku došlo 67 krát k uvolnění měnové politiky, celkem o 28 procentních bodů u 46 centrálních bank v reakci na utlumenou inflaci a synchronizované globální ekonomické zpomalení. Od začátku roku snížilo již 113 krát svoje sazby 60 centrálních bank, kumulativně o 47,21 procentního bodu. Kromě snižování úrokových sazeb využívají centrální banky ještě další nástroje, jako snižování povinných minimálních rezerv, nízkoúročených úvěrů a nákupů aktiv. To představuje masivní monetární expanzi.

Tento postoj centrálních bank měl za následek další výrazný růst cen dluhopisů, což vytváří bezprecedentní situaci právě na trhu dluhopisů. Přibližně 30 % všech dluhopisů momentálně nese záporný výnos, německá výnosová křivka až do 30-ti letých splatností je celá v záporu, rakouský 50-ti letý dluhopis nese výnos pouhých 0,468 %! Dokonce i některé firemní dluhopisy s vysokým výnosem (high yields) mají záporný výnos. Tato, jak již jsme zmínili, bezprecedentní situace na jednu stranu způsobuje investorům potíže v hledání výnosu, na druhou stranu však činí atraktivnější jiné třídy aktiv, zejména pak akcie, které svým dividendovým výnosem dnes mnohdy překračují výnosy dluhopisů.