Inflace na obzoru?

Znovuotevření ekonomik, přesun preferencí směrem k hodnotovým akciím a růst výnosů vládních dluhopisů byly hlavními tématy prvního čtvrtletí. Zatímco akcie zažily dobré čtvrtletí, dluhopisy se potýkaly s tím, jak prudce rostl výnos desetiletých vládních dluhopisů ve Spojených státech. Výnos doslova vystřelil z necelého 1 % na začátku roku na 1,74 % na konci čtvrtletí. Adekvátně domu klesly ceny těchto dluhopisů.

Ekonomika

Růst americké ekonomiky v posledním čtvrtletí 2020 mírně překonal odhady a mezičtvrtletní tempo růstu dosáhlo 4,3 %. Indikátory známé ke konci února a března naznačují, že růst by mohl letos dále zrychlovat. Sněmovna reprezentantů schválila záchranný balík ve výši 1,9 bilionu USD (v půlce března byl schválený i Senátem a prezidentem), což by mělo podpořit růst i v dalších čtvrtletích. V závěru března představil v Pittsburghu prezident Joe Biden další fiskální balíček. Podle prvotních zpráv by mělo jít o minimálně dvou-biliónový balíček, který by mohl být doplněn až dalšími 2 biliony amerických dolarů v následujících deseti letech. Detaily rozšířeného balíčku budou ještě dále rozkrývány v průběhu dubna. Dobrou kondici potvrzují i indexy PMI, když kompozitní v březnu dosáhl na 59,7 bodu (šestileté maximum), i přes pokles PMI ve výrobě. Pozitivní výhled a očekávání velkého fiskálního utrácení daly u některých vzniknout obavám z přehřátí americké ekonomiky, jakmile jí očkování umožní se vrátit do normální situace. Oficiální nezaměstnanost dosahuje 6,0 % a jen v uplynulém měsíci vytvořila americká ekonomika téměř milion nových pracovních míst, což je údaj, který výrazně převyšuje analytické odhady. Jádrová inflace (kromě jídla a energií) dosahuje 1,3 %. Některá data ale ukazují na růst inflačních očekávání, zejména pod vlivem rostoucích cen energií a některých dalších výrobků vlivem narušení dodavatelských řetězců.

Ekonomika eurozóny podle předběžných odhadů v posledním čtvrtletí loňského roku na rozdíl od americké zpomalila o 0,7 %. Výroba má lepší formu, zejména díky vnější poptávce, služby a maloobchod jsou slabé kvůli opatřením proti šíření nemoci. Kompozitní PMI v únoru dosáhl na 48,1 a v březnu se dostal do pásma expanze s 53,2 body, PMI ve výrobě se dostal dokonce na rekordní maximum 62,4 bodu. Výhled je proto poměrně pozitivní. EK očekává na jaře návrat k růstu a během léta jeho zrychlení s tím, jak očkování umožní postupné rozmražení ekonomické aktivity. Přesto se však obává hlubších dopadů na evropský ekonomický a sociální systém vzhledem k častějším bankrotům a rostoucí nezaměstnanosti. Inflace v lednu a únoru dosáhla 0,9 % (proti -0,3 % v prosinci), v březnu se očekává 1,3 %. Jádrová inflace rostla v lednu z 0,2 % na 1,4 %, v únoru dosáhla 1,1 % a v březnu se očekává další zpomalení. ECB se drží strategie udržovat příznivé finanční podmínky a varovala, že nepřipustí nekontrolovaný nárůst úrokových sazeb.

V Japonsku dosáhl růst ve 4. čtvrtletí 2,8 %, i když očekávaný byl růst 3,0 %. Přesto za celý rok HDP pokleslo o 5 %. Pozitivní byl růst investic firem po dvou čtvrtletích poklesu, také export rostl rychleji, než se čekalo. Průzkum ekonomické důvěry Economy Watchers se zlepšil v březnu na 49 bodů a domácí poptávka zůstává stále slabá. Podle předběžných údajů kompozitní index PMI v únoru vystoupil na 47,6 bodu, když růst výrobního indexu více než kompenzoval pokles ve službách. I přes úroveň PMI pod 50 jsou společnosti plné důvěry v růst v následujících 12 měsíců. Jádrová inflace sice vzrostla, ale zůstává v záporných hodnotách (meziročně -0,2 %).

V Číně oslava konce lunárního roku přerušila zveřejňování ekonomických údajů ve druhé polovině měsíce února. Průběžné indikátory ukazovaly na čilý ruch v ekonomice a vysokou důvěru spotřebitelů i přes žádost úřadů, aby lidé omezili cestování. Oficiální index PMI naznačil růst důvěry ve výrobě (z 50,6 na 51,9 bodu) i ve službách na 56,3. Export je stále silný a také čínské firmy jsou optimistické ve svém 12-ti měsíčním výhledu.

Mezi EM regiony se daří severním asijským zemím, které mají lepší výchozí pozici díky oživení ve světě (a to zejména v oblasti polovodičů). Také průzkumy důvěry OECD naznačují pokračující růst v Brazílii a v Indii a také ve výrobních sektorech Číny. HDP v Indii na konci roku 2020 rostlo (+0,4 % YoY po poklesu 7,3 % na konci Q3). Objevily se inflační tlaky, nicméně ze specifických důvodů v Turecku, v Brazílii a v Rusku.

Akciové trhy

Nadšení kolem znovuotevření amerického hospodářství a významné fiskální stimuly pomohly dosáhnout vyšší výkonnost akciím ze Spojených států v porovnání s mezinárodními akciovými trhy. Navzdory probíhající preferenci hodnotových akcií měl americký akciový index S&P 500 začátek roku velmi dobrý a během prvního čtvrtletí zhodnotil o 6,2 %.

Ještě lépe se dařilo evropským akciím. Naděje na globální hospodářské oživení podpořily odvětví, kterým se v roce 2020 příliš nedařilo, zejména energetiku a finance. Dobře si vedl sektor dlouhodobé spotřeby, zejména výrobci automobilů, když společnost Volkswagen oznámila ambiciózní cíle v oblasti elektrických vozidel. Podprůměrně výkonné byly defenzivní sektory, které jsou méně spojeny s hospodářským oživením, jako jsou veřejné služby a nemovitosti. Index MSCI EMU zhodnotil o 9 % v EUR.

Rozvinuté trhy (MSCI World ex US Net TR USD Index) měly celkovou návratnost 4,0 %, zatímco rozvíjející se trhy (MSCI Emerging Markets net TR USD Index) tentokrát svou výkonností 2,3 % zaostávaly.

Index MSCI Asia ex Japan Index zaznamenal pozitivní výnos 2,7 % díky pokračujícímu optimismu investorů ohledně návratu k ekonomickému "normálu". Ke konci čtvrtletí se nálada zhoršila, protože pomalejší zavádění očkování vedlo v některých zemích k opětovnému zavedení lockdownů. Nejvýkonnějšími trhy v indexu byly Tchaj-wan díky IT sektoru a Singapur díky finančnímu sektoru. Nejslabším trhem byly Filipíny. Prudký nárůst denních nových případů koronaviru vedl k přísnějším omezením, která mají dopad na výhled ekonomiky orientované na služby.

Navzdory zhoršení výkonnosti v závěru čtvrtletí se dařilo také akciím z rozvíjejících se trhů. Jejich slabší výkonnost 2,3 % byla způsobena zejména zaostáváním očkování za rozvinutými zeměmi. Nárůst nových případů Covid-19 vedl v některých zemích k obnovení lockdownů. Rozvíjejícím se trhům tradičně uškodil také prudký nárůst výnosů US vládních dluhopisů a silnější USD. Nejvýkonnějším regionem bylo Chile, kterému pomohl růst ceny mědi a solidní tempo očkování. Turecko, kde byl neočekávaně nahrazen guvernér centrální banky, zaznamenalo prudký pokles a bylo naopak trhem nejslabším. V negativním teritoriu skončily také Brazílie a Čína.

Dluhopisové trhy

Zatímco akciové trhy začaly rok pozitivně, trend na dluhopisech byl zcela opačný. Bloomberg Barclays americký agregovaný dluhopisový index za první čtvrtletí ztratil 3,4 %. Dluhopisové výnosy se derou nahoru, což je zřetelně vidět na výkonnosti klíčových dluhopisových indexů. Světové dluhopisy jsou od začátku roku níže o 4,3 %. Americké, české dluhopisy a dluhopisy rozvíjejících se trhů od začátku roku ztratily více než 3 %, ty české jsou skoro 4 % v mínusu. Vývoj v Evropě je trochu odlišný. Evropské dluhopisy jsou od začátku roku níže jen o 1,7 %. Důvodem je jednoznačně ECB a její nákupy dluhopisů.

Výnos desetiletého US vládního dluhopisu vzrostl z 0,91 % na 1,74 %, zatímco dvouletý výnos vzrostl jen mírně. Výnosová křivka zestrměla, což naznačuje rostoucí očekávání ekonomického růstu.

V Evropě, kde je očkovací program pozadu za Spojenými státy a Velkou Británií, se německý 10letý výnos zvýšil z -0,57 % na -0,33 %. Desetiletý výnos Itálie vzrostl z 0,52 % na 0,63 %, což odráželo určitou politickou nejistotu, španělský výnos vzrostl z 0,06 % na 0,34 %. 10letý výnos Spojeného království se zvýšil o 65 bazických bodů na 0,88 %.

Firemní dluhopisy překonaly státní dluhopisy. S růstem výnosů vykázaly dluhopisy investičního stupně záporné zhodnocení, zejména americké v USD. Dluhopisy s vysokým výnosem zaznamenaly mírné pozitivní zhodnocení díky zdravé chuti k riziku a zlepšených očekávání ekonomického růstu.

Komoditní trhy

Komoditní index S&P GSCI v prvním čtvrtletí silně zhodnotil. Vakcinace a lepší výhledy na ekonomické oživení nadále podněcovaly optimismus investorů a to i navzdory silnějšímu USD. Energetické komodity byly nejvýkonnější složkou indexu. Silně rostly ceny bezolovnatého benzínu a ropy Brent na pozadí vyšší poptávky a pokračující kontroly nabídky. Průmyslové kovy také zaznamenaly silný výnos, vedeny cenami hliníku a měďi. Zemědělský sektor dosáhl pozitivních výsledků s výraznými zisky u kukuřice a sóji. Hůže se dařilo drahým kovům, prudké poklesy zaznamenaly jak stříbro -7,25 %, tak zlato -9,82 %.

Měnové trhy

USD vůči EUR během prvního čtvrtletí výrazně posílil o téměř 4 % na kurz 1,1728 EUR/USD. Trend předcházejících měsíců tak byl přerušen. Další směřování zůstává otázkou. Na jedné straně by riziko rychlejší inflace v USA mělo tlačit na oslabování dolaru, na druhé straně však důvod těchto inflačních obav (postupující vakcinace + fiskální stimulus) vede také k očekávání rychlejšího růstu americké ekonomiky.

Česká koruna během první poloviny února zůstala pod hranicí 26 CZK/EUR, se zpřísňováním opatření a s politickým chaosem ohledně nouzového stavu se však v první polovině března opět vyšplhala přes 26 až k hodnotám 26,40 CZK/EUR. Koncem března po určitém zklidnění situace posílila zpět na kurz 26,145 CZK/EUR. Během čtvrtletí tak posílila vůči EUR o necelé 0,4 %. Naopak vlivem posilujícího USD oslabila CZK vůči této měně během čtvrtletí o 4,25 % na kurz 22,295 CZK/USD.

Závěr

Scénář cyklického oživení v roce 2021, byť nerovnoměrně rozděleného mezi regiony, nabírá na síle. Podobně jako MMF i výhledy soukromých institucí revidovaly letošní růst směrem vzhůru. Znepokojení vzbuzuje vývoj nemoci Covid 19, který přinesl celosvětově 2,5 milionu obětí a vznikají nové mutace viru, které nutí vlády k novým opatřením proti jejich šíření. Investoři však v nejbližších měsících očekávají návrat normálního sociálního i ekonomického života. Více než 38 % dospělých Američanů a 58 % Britů dostalo alespoň jednu dávku vakcíny a počet osob hospitalizovaných s Covid 19 je výrazně nižší než na začátku roku. V Izraeli, kde více než polovina populace dostala aspoň jednu dávku vakcíny, potvrdily studie, že očkování snížilo přenos nemoci. V eurozóně se zatím podařilo proočkovat pouze 11 % populace, což by mohlo oddálit oživení, v Japonsku dokonce pouze 1 %, to však přesto zaznamenalo velmi nízký počet případů Covid 19.

Hlavní zprávou uplynulého čtvrtletí na kapitálových trzích byla bezesporu bezprecedentní fiskální podpora americké ekonomiky. Na záchranný balík ve výši 1,9 bilionu USD navázal v závěru března nově jmenovaný prezident Joe Biden dalším plánovaným fiskálním balíčkem, o objemu minimálně 2 bil. USD (viz grafika na další straně). Tento balíček si klade za cíl v příštích letech podpořit pracovní místa především v rámci různých infrastrukturních projektů a soustřeďuje se kolem čtyř pilířů: 1) výdaje na "infrastrukturu", např. na podporu přechodu k větší elektromobilitě a modernizaci stávající infrastruktury, reflektování ESG trendu (odpovědné investování); 2) podpora výzkumu a vývoje a školení zaměstnanců; 3) výdaje na tzv. stříbrnou ekonomiku (např. péče o seniory a osoby se zdravotním postižením); 4) výdaje na podporu veřejného bydlení, internetového připojení, modernizace a budování nových veřejných škol, atd. Výdaje by měly být mimo jiné placené pomocí trvalého zvýšení daní. Mělo by dojít ke zvýšení sazby daně z příjmu právnických osob (korporátní daň) z 21 % na 28 %. Pokud dojde k takto plánovanému zvýšení daně, může to být krátkodobě negativní pro akcie. Aktuálně se však zdá, že očekávání normalizace ekonomiky podpořená samotným balíčkem má vyšší efekt, než oznámení vyšších daní.

Výše uvedená fiskální podpora vedla, kromě zlepšených očekávání ekonomického růstu (v USA se letos očekává růst HDP přes 7 %!), také k vyšším inflačním očekáváním do budoucna a s tím spojenému silnému růstu výnosů amerických státních dluhopisů. Výnos do splatnosti amerického státního dluhopisu s desetiletou splatností vzrostl v prvním kvartále o 83 bazických bodů (z 0,92 % na 1,75 %). Jedná se o třetí největší růst dluhopisových výnosů od doby Velké finanční krize 2008/2009. Výprodej státních dluhopisů se neomezuje pouze na USA. Investoři stále častěji sázejí na silnější hospodářské oživení, což souvisí s postupem vakcinace. To také platí i pro Českou republiku, což je patrné na českém dluhopisovém trhu.

To, zda je růst výnosů dluhopisů dobrou či špatnou investiční zprávou, zůstává zatím otázkou. Rozhodně není krátkodobě dobrou zprávou pro dluhopisové investory, kteří trpí poklesem cen dluhopisů. Zejména u vládních dluhopisů delších splatností. Těmto investicím se v portfoliích takticky vyhýbáme již delší dobu. Dobrá zpráva to může být pro budoucí dluhopisové investory. Ceny dluhopisů jsou nyní mnohem přijatelnější, než tomu bylo na počátku roku. Pozitivní zpráva to může být také pro akciové investory (viz graf vpravo), ovšem za předpokladu, že výnosy neporostou nějak zásadně. Rozumně vyšší výnosy můžeme považovat za známku normalizace finančních trhů a ekonomiky, a to by mohla být pro akciové trhy pozitivní zpráva. Na druhou stranu existuje obava, že velikost amerického vládního stimulu, v kombinaci s naakumulovanými úsporami, by mohly vést k oživení inflace, což by potenciálně mohlo vést Fed ke zpřísnění politiky takovým způsobem, která by mohla být škodlivá pro akciové trhy. I přes zlepšení prognóz růstu a očekávání poklesu nezaměstnanosti na 4,5 % do konce letošního, resp. 3,5 % do konce roku 2023, Fed zatím nevěří, že inflace bude dlouhodobě nad inflačním cílem a stále očekává, že nezvýší sazby před rokem 2024.

Zajímavý obrázek o tom, jakou inflaci očekávají trhy dává následující graf. V něm fialová křivka ilustruje rozdíl mezi výnosy 10 a 2letých US vládních dluhopisů. Obecně lze považovat tuto metriku za měřítko očekávaného budoucího reálného ekonomického růstu. Modrá křivka představuje výnos desetiletého inflačně vázaného dluhopisu (TIPS), který je jinak známý jako skutečný výnos. Výnosy TIPS jsou odvozené od výnosů dluhopisů a jejich hodnota se rovná výnosu dluhopisů mínus očekávaná inflace. Jejich současný výnos je stále záporný. A konečně žlutá křivka nahoře představuje budoucí očekávanou míru inflace měřenou jako rozdíl mezi výnosem 10letého státního dluhopisu a 10letým TIP. Je vidět, že tato metrika za poslední čtvrtletí dramaticky vzrostla kvůli mnoha inflačním silám ovlivňujícím trh. Trh tedy do příštích let zvýšenou inflaci v tuto chvíli očekává a promítá jí do cen aktiv, zejména vládních dluhopisů.