Konec intervencí ČNB, nečitelná ECB a IFO na maximech

Stejně jako v prvním čtvrtletí se i v tom druhém díky dobrým korporátním výsledkům, sníženému politickému riziku a poměrně příznivým makrodatům dařilo zejména rizikovějším aktivům v lokálních měnách. Americká centrální banka FED na svém zasedání letos podruhé zvedla úrokové sazby. Rétorika ECB, BoE, ale také ČNB začala mít v závěru čtvrtletí překvapivý jestřábí tón. Na to reagovaly růstem výnosů státní dluhopisy a měnový trh. Portfolia korunových investorů byla poznamenána výraznějším posílením CZK v závěru čtvrtletí.

Ekonomika

Ekonomický růst Eurozóny na začátku letošního roku mírně zrychlil na 0,6 % v mezičtvrtletním vyjádření, 1,9 % meziročně, a byl i nadále tažen soukromou domácí poptávkou. Dosavadní údaje za druhé čtvrtletí naznačují pokračování solidní dynamiky oživení. Například PMI ve zpracovatelském průmyslu v květnu dále vzrostl a pohybuje se na úrovni šestiletého maxima (57), přičemž nejrychlejší tempo expanze signalizuje pro Německo. Německý Ifo Business Climate Index dosáhl dokonce nových maxim, kdy po květnových 114,6 bodech vzrostl v červnu na nový rekord 115,1 bodů. Také ukazatel ekonomického sentimentu (ESI) se i přes svůj mírný pokles v květnu pohybuje na několikaletých maximech. Nezaměstnanost v Eurozóně v dubnu dále poklesla na 9,3 %. Příznivý vývoj sentimentu v ekonomice a vývoj na trhu práce budou spolu s nadále uvolněnou měnovou politikou ECB působit na růst spotřeby domácností. Ta by měla být na výhledu hlavním motorem růstu. Inflace v květnu poklesla o 0,5 p. b. na 1,4 % kvůli nižšímu příspěvku cen energií a v červnu pak dále ještě mírně klesla na 1,3 %. ECB na svém pravidelném červnovém zasedání potvrdila nastavení měnové politiky a potvrdila, že v nákupech aktiv v měsíčním čistém objemu 60 mld. EUR bude pokračovat alespoň do konce letošního roku. Zároveň signalizovala, že stávající úroveň sazeb bude udržovat nejméně po dobu trvání programu nákupu aktiv. V závěru června však Mario Draghi překvapivě naznačil, že vnímá tlaky na oživení inflačních sil a že slabší kvantitativní uvolňování nemusí nutně znamenat zásadní utažení měnové politiky. Toto prohlášení si trh vyložil jako naznačení možnosti utahování měnové politiky, na což reagovaly prudce jak dluhopisy, tak měny.

Americká ekonomika rostla v prvním čtvrtletí mezi-čtvrtletně o 1,4 % a překonala tak očekávaný růst 1,2 %. Americká centrální banka podle očekávání na svém červnovém zasedání zvýšila cílové pásmo pro hlavní sazbu Fed Funds o 25 bazických bodů na 1,00 – 1,25 %. Do konce roku by měla podle analytiků centrální banka přistoupit ještě k jednomu zvýšení sazeb. Fed rovněž zveřejnil plán snižování portfolia dluhopisů formou postupného omezování reinvestic příjmů ze splacených dluhopisů do nákupů dalších cenných papírů, nicméně je připraven reinvestice obnovit, pokud by výrazně zhoršený ekonomický výhled vyžadoval podstatné snížení pásma pro hlavní sazbu, jakožto hlavního nástroje měnové politiky. Ke zpřísnění měnové politiky vedlo Fed kromě nárůstu inflačních tlaků také další zlepšení na trhu práce. Míra nezaměstnanosti klesla v květnu na šestnáctileté minimum 4,3 %. Počet nově vytvořených pracovních míst v nezemědělském sektoru se zvýšil v červnu o 222 tisíc (očekáváno 179 tis.). Na trhu práce se však již projevuje napětí – firmám se nedaří nalézt kvalifikované zaměstnance, zejména v oblasti informačních technologií. Celková meziroční inflace dosahovala v dubnu 2,2 % a v květnu zpomalila na 1,9 %.

Japonská ekonomika rostla v prvním čtvrtletí tohoto roku anualizovaně 1% tempem a zpomalila tak oproti předchozímu čtvrtletí o 0,2 p. b. K růstu nejvíce přispěly kapitálové výdaje a soukromá spotřeba. Meziroční růst maloobchodních tržeb se v dubnu opět zvýšil, podpořen zrychlujícím růstem mezd. Výdaje domácností přesto pokračují v meziročním poklesu. Dynamika průmyslové produkce v dubnu výrazně meziročně i meziměsíčně zesílila. Důvodem byl nárůst produkce dopravních a elektronických zařízení a strojů. PMI ve zpracovatelském průmyslu se v květnu zvýšil. Nákupní manažeři pozitivně hodnotí vývoj výstupu, nových objednávek i zaměstnanosti. Inflace se v dubnu zvýšila na 0,4 % díky nárůstu cen dopravy a potravin a na této hodnotě zůstala i v květnu. Výhledy inflace pro letošní i příští rok zůstávají výrazně pod 2% cílem centrální banky. I proto BoJ ponechala na svém červnovém zasedání nastavení měnové politiky výrazně uvolněné.

Výhledy hospodářského růstu pro čínskou a indickou ekonomiku zůstaly v květnu beze změn. Dále se předpokládá pozvolné snižování ekonomické dynamiky čínské ekonomiky k zhruba 6,5 %. Indická ekonomika by si pak stále měla udržet růst kolem impozantních 7,5 %. To jsou z pohledu vývoje HDP uspokojivé zprávy. U obou těchto ekonomik však došlo ke snížení výhledu inflace, což může v případě čínské ekonomiky vysílat varovný signál. Zde inflace v roce 2017 zřejmě nepřevýší 2% úroveň. Ratingová agentura Moody´s poprvé od roku 1989 přistoupila ke snížení dluhového ratingu Číny ze stupně Aa3 na A1 se stabilním výhledem. Jako důvod pro revizi agentura uvedla nejistotu ohledně úspěšnosti snah politického vedení země snížit dluhovou zátěž a zajistit růst ekonomiky.

Akciové trhy

Globální akciové trhy předvedly ve druhém čtvrtletí mírně kladnou výkonnost 2,7 %, měřeno indexem MSCI World v lokálních měnách. Zisky podporovala zejména silná výsledková sezóna a pozitivní makrodata, podpořená sníženými politickými riziky v Evropě.

Globální akciové trhy předvedly ve druhém čtvrtletí mírně kladnou výkonnost 2,7 %, měřeno indexem MSCI World v lokálních měnách. Zisky podporovala zejména silná výsledková sezóna a pozitivní makrodata, podpořená sníženými politickými riziky v Evropě.

Akcie firem z Eurozóny těžily zejména z toho, že se zmírnila politická rizika, z dobrých makrodat a zlepšených korporátních výsledků. Index MSCI EMU tak zhodnotil o 1,8 % v EUR. Nejlépe se dařilo nemovitostnímu sektoru a sektoru služeb. Nedařilo se naopak energetickému sektoru. V závěru čtvrtletí byla na akciových trzích vidět mírná korekce poté, co se prezident ECB Mario Draghi vyjádřil, že vzhledem k ústupu deflace a pozitivním ekonomickým ukazatelům by ECB mohla dříve ustoupit od svých stimulačních opatření.

Americké akcie rostly navzdory smíšeným ekonomickým makrodatům a politické nejistotě ohledně schopnosti americké administrativy prosadit svou fiskálně expanzivní politiku. Americký akciový index S&P 500 i přesto zhodnotil o slušná 3,1 % v USD. Nejlépe se dařilo sektoru zdravotnictví, průmyslu a finančnímu sektoru. Stejně jako u evropských akcií se nedařilo energetickému sektoru, dále pak spotřebnímu zboží a telekomunikacím.

Japonské akcie zaznamenaly také pozitivní výkonnost a to dokonce o 6,8 %. Byly povzbuzeny zejména dobrou výsledkovou sezónou a optimistickým hodnocením zdraví ekonomiky ze strany japonské centrální banky BoJ. Akcie z rozvíjejících se zemí těžily z pozitivního globálního vývoje, oslabujícího USD a překonaly výkonnost rozvinutých trhů. Index MSCI Emerging Markets zhodnotil o velmi slušných 6,38 % v USD.

Dluhopisové trhy

Výnosy vládních dluhopisů hlavních ekonomik byly v průběhu čtvrtletí poměrně stabilní, případně mírně klesaly až do výprodeje v posledním týdnu, kdy došlo k výraznějšímu nárůstu, a tedy poklesu cen, dluhopisů Německa, Velké Británie, USA a dalších zemí. Za výprodejem stály komentáře lídrů centrálních bank, které byly v ostřejším jestřábím tónu, tedy pro zpřísňování měnových podmínek. Výraznější růst výnosů byl zaznamenán v Evropě a VB, v USA došlo k jejich mírnému poklesu. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů Německa vzrostly z 0,33 % na 0,46 % u dluhopisů VB došlo k růstu z 1,14 % na 1,26 %. Výnosy desetiletých dluhopisů USA ve druhém čtvrtletí klesly z 2,39 % na 2,30 %. Poměrně dobře se dařilo firemním dluhopisům, které opět překonávaly výkonnost dluhopisů vládních. Firemní dluhopisy investičního stupně zhodnotily o 1,75 % a dluhopisy spekulativního stupně, tzv. high-yieldy zhodnotily o 3,15 % v USD, měřeno indexem BofA ML Global High Yield. Dařilo se také dluhopisům z rozvíjejících se zemí.

ČNB nejdříve na svém dubnovém zasedání upustila od měnových intervencí. Výnosy českých vládních dluhopisů do poloviny čtvrtletí klesaly, pak však došlo k obratu a jejich růstu, který v závěru čtvrtletí akcelerovala ještě překvapivá slovní intervence ČNB, která připustila možné zvýšení úrokových sazeb již ve 3. čtvrtletí letošního roku. Výnos desetiletého českého vládního dluhopisu mezičtvrtletně vzrostl z 0,898 % na 0,965 %, i když v průběhu čtvrtletí byla jeho hodnota i pod 0,7 %.

Komoditní trhy

Ceny komodit pokračovaly i v druhém čtvrtletí letošního roku v poklesu. Bloomberg Commodities Index zkorigoval o cca 3,2 %. Nejslabší komponentou indexu byla ropa, jejíž cena (Brent) poklesla o 9,3 %. Členové OPEC a další producenti ropy sice rozšířili omezení těžby, avšak i toto omezení bylo menší, než by trh očekával a došlo také k růstu americké produkce. Pokles cen by byl pravděpodobně ještě silnější, kdyby proti němu od dubna nepůsobilo silné oslabování amerického dolaru. Ve druhé polovině roku je poptávka po ropě pravidelně vyšší, což by mělo vést ke zrychlení poklesu globálních zásob a podpoře ceny ropy. Klesly také ceny průmyslových kovů, zejména oceli, která zkorigovala kvůli obavám ze slabší poptávky z Číny a také rostoucí zásobě. K poklesu došlo i u drahých kovů, kde cena stříbra klesla o 9,3 %, zlato odolávalo o něco lépe a zkorigovalo o cca 0,7 %. Mírně klesly také ceny zemědělských komodit. 

Měnové trhy

Druhé čtvrtletí letošního roku bylo ve znamení pokračujícího oslabování USD a uvolnění devizových intervencí ze strany ČNB. Koruna po ukončení intervencí nijak výrazně neragovala a držela se pod 27 CZK/EUR, následně však po přísnější jestřábí rétorice a slovních intervencích ze strany ČNB začala výrazněji posilovat jak vůči EUR tak USD. CZK vstupovala do 2. čtvrtletí s kurzem 27,03 CZK/EUR, v závěru byl kurz 26,195 CZK/EUR. CZK tak posílila o více než 3 %. Ještě výraznější bylo její posílení vůči USD. Z kurzu 25,282 CZK/USD se dostala koruna na kurz 22,952 CZK/USD, což představuje posílení o cca 9,12 %. Dolar ve sledovaném období pokračoval v oslabování vůči hlavním světovým měnám. Vůči EUR oslabil o 7,27 % na závěrečných 1,1426 EUR/USD. Za tímto oslabením stojí zejména ostřejší prohlášení prezidenta ECB Maria Draghiho o zpřísnění měnové politiky a slabší inflace a smíšená makrodata v USA.

Závěr

Vývoj ve druhém čtvrtletí byl poznamenán zejména kroky centrálních bank. Americká centrální banka na svém zasedání zvedla podle očekávání úrokové sazby a oznámila plán snižování bilance. USD na toto zvýšení nereagoval a naopak dále oslaboval vůči hlavním světovým měnám. Důvodem bylo to, že jednak bylo rozhodnutí očekáváno, ale zejména rétorika ostatních centrálních bank Velké Británie, Kanady a dalších, ale zejména pak ECB, která by se dala nazvat přinejmenším zmatenou. Nejdříve potvrzení QE ve stávajícím objemu do konce roku, následně vyjádření Maria Draghiho, že cítí nástup inflačních sil a že mírnější QE vlastně není utažení měnové politiky a ve finále vysvětlování tohoto výroku a uklidňování trhů jeho kolegy. To mělo za následek mimo jiné růst výnosů evropských vládních dluhopisů a výrazné posílení EUR vůči USD. Pro korunového investora do toho vstupuje ještě ČNB, která na svém posledním zasedání v podstatě naznačila možnost zvýšení úrokových sazeb již ve 3. čtvrtletí letošního roku, na což reagovaly trhy posílením CZK, jak vůči EUR, tak vůči USD.

Pokračující změna trendu kurzu EUR/USD, kterou můžeme pozorovat od začátku letošního roku je podle našeho názoru dočasná a způsobená dočasnou neschopností Trumpovy administrativy prosadit některé ekonomické reformy a v poslední době nečekanou rétorikou ECB. Vzhledem k fundamentům (inflace, nezaměstnanost,…) a úrokovému diferenciálu, který stále jasně favorizuje USD před EUR, nepředpokládáme dlouhodobé pokračovaní tohoto trendu.

Pokud jde o vývoj CZK, situaci na devizovém trhu aktuálně zamlžuje překoupenost CZK. Na trhu je aktuálně velký objem spekulativních peněz zahraničních investorů, kteří je ukládají například do českých vládních dluhopisů. Důkazem je podíl zahraničních investorů na celkové držbě dluhopisů, který ještě v březnu 2016 činil 22 %, a v březnu 2017 to bylo již 42 %. Pokud by mělo dojít k tomu, že se zahraniční investoři začnou svých spekulativních pozic zbavovat, může dojít jednak ke korekcím na trhu českých vládních dluhopisů, ale také tlaku na oslabování CZK. Vzhledem k tomu, že tyto spekulativní pozice budou dříve či později uzavírány, dá se tento vývoj velmi pravděpodobně očekávat.

Navzdory vyšším valuacím akcií v USA zůstáváme i nadále mírně optimističtí ohledně akciové třídy aktiv, která aktuálně profituje z dobrých makrodat, předstihových ukazatelů i firemních výsledků. Jedním z hlavních témat v následujících kvartálech bude realizace předvolebních slibů amerického prezidenta Donalda Trumpa. Část pozitivních očekávání je již v amerických akciích oceněna, přesto by snížení korporátních daní a zároveň program na investice do infrastruktury znamenalo významné povzbuzení pro americké akcie.

Mnohé akciové trhy tak dle nás stále nabízí zajímavé růstové příležitosti, jejichž atraktivita vyplývá i z pohledu relativního srovnání s jinými třídami aktiv, jako například dluhopisy. Nízkých valuačních hodnot dosahují akciové rozvíjející se trhy. Také evropské akciové trhy se nachází pod svými valuačními historickými průměry, co se P/B, P/E nebo dividendových výnosů týká. Z valuačního hlediska se jako nejméně atraktivní jeví americké akcie. Ty se ve srovnání s historickými průměry obchodují s prémií, avšak tyto vyšší ceny jsou kompenzovány, ve srovnání s Evropou, vyšším hospodářským růstem nebo silnějším pracovním trhem. Rok 2017 by měl přinést výrazné zlepšení ziskovosti obchodovaných firem a podobný vývoj se očekává i pro rok 2018. Pokud se to potvrdí a centrální banky nedupnou příliš prudce na brzdy, nějaká znatelná korekce valuací je letos nepravděpodobná.

Důležitými následujícími událostmi bude vyjednávání podmínek Brexitu s možnými dopady na EU jako celek, zavedení nečekaných protekcionistických opatření, či některé geopolitické události. Pozitivně vnímáme proběhlé volby ve Francii, kdy by nově zvolený prezident E. Macron mohl prosadit určitou liberalizaci francouzského trhu práce a tím dodat nový impulz tamní ekonomice.