Poslední čtvrtletí roku se na kapitálových trzích neslo ve znamení výrazného oslabení rizikovějších aktiv. Obavy ze zpomalení globální ekonomiky, eskalace obchodní války a utahování měnové politiky centrálních bank byly faktory, které poslaly trhy výrazně níže. Americký akciový index S&P 500 vykázal poprvé po devíti letech negativní roční výkonnost -4,4 %, když ze svého letošního vrcholu propadl o cca 20 %. Podobně, mnohdy i hůře, na tom byla letos většina regionů.

Ekonomika 

Ve třetím čtvrtletí roku 2018 se dostavilo očekávané zpomalení ekonomiky eurozóny. V mezičtvrtletním vyjádření růst HDP zvolnil z 0,4 % na 0,2 % (v meziročním vyjádření ekonomika zpomalila z 2,2 % na 1,6 %). Mezi-čtvrtletně došlo vlivem problémů v automobilovém průmyslu k poklesu výkonu německé ekonomiky. Ukazatel ekonomické nálady Ifo klesal, naopak index ZEW se v průběhu čtvrtletí mírně zlepšoval. Růst v eurozóně byl i nadále tažen domácí poptávkou, zatímco příspěvek čistého vývozu by vlivem nižší zahraniční poptávky záporný. Dle revizí odhadů HDP ve třetím čtvrtletí poklesla nejen německá, ale i italská ekonomika. Předstihový ukazatel PMI index klesl až na 51,4 bodů v prosinci, nicméně i nadále zůstává v pásmu expanze. Důvodem byly nejistoty plynoucí ze sporů v obchodní politice, nevyjasněná podoba italského rozpočtu, nejasná podoba Brexitu a také protesty "žlutých vest" ve Francii. Za rok 2018 by tak měl celkový růst HDP eurozóny dosáhnout 1,9 %.

Celková inflace v průběhu čtvrtletí poklesla z 2,2 % v říjnu na 1,6 % v prosinci vlivem nižšího příspěvku cen energií. Dlouhodobější výhledy očekávají setrvání inflace mírně pod cílem ECB. I přes výraznou nejistotu a relativně utlumený vývoj inflace rozhodla ECB o ukončení nákupů aktiv na konci prosince. Zároveň uvedla, že jistiny ze splatných cenných papírů budou reinvestovány po delší dobu i poté, co dojde ke zvýšení základních sazeb ECB. Jejich ponechání na stávající úrovni Rada očekává alespoň do léta 2019.

K výraznějšímu, než očekávanému, poklesu růstu ekonomiky došlo ve Spojených státech, kde oproti původním odhadům, které dosahovaly až 3,8 %, rostla ekonomika mezikvartálně anualizovaně o 3,4 %. Došlo k poklesu dynamiky výdajů spotřebitelů a exportů, vyšší byla tvorba zásob a výdaje firem na zařízení. Pokračující zpomalení je očekáváno i ve 4. čtvrtletí. Předstihový ukazatel PMI od ISM poměrně překvapivě vzrostl na 59,3 bodu v listopadu, avšak v prosinci pak tento ukazatel naopak zkorigoval na 54,1 bodu. Závěr roku by měla růst táhnout silná domácí poptávka. Trh práce zůstává robustní, když počet nově vytvořených pracovních míst v nezemědělském sektoru v prosinci vykázal hodnotu 312 tisíc a míra nezaměstnanosti v prosince jen mírně vzrostla z 3,7 % na 3,9 %. Kvůli vyšším hypotečním sazbám dochází k ochlazování na trhu s bydlením, kde jsou již patrné první náznaky poklesu cen. Mírně se zhoršila očekávání domácností v rámci šetření důvěry spotřebitelů i optimismus malých podniků. Klesá i využití kapacit, zatímco vývoj v průmyslovém sektoru ovlivňují zejména cla uvalená na obchod s Čínou.

V listopadu se snížila celková inflace, zatímco jádrová mírně vzrostla. Meziroční změna obou cenových indexů dosáhla v listopadu 2,2 %. Na prosincovém zasedání došlo k dalšímu zvýšení pásma základních sazeb na 2,5 %. V roce 2019 bude zpomalování ekonomiky pokračovat s tím, jak vyprchá vliv daňové reformy a naplno se projeví vliv silnějšího dolaru a obchodních sporů s Čínou. Zhoršení výhledu pro americkou ekonomiku pak vede ke spekulacím, že cyklus zvyšování sazeb bude v červnu 2019 ukončen. Tomu odpovídají i některá prohlášení členů FOMC.

Po vyšším než očekávaném růstu ve 2. čtvrtletí (3 %) se japonská ekonomika ve třetím čtvrtletí propadla v anualizovaném vyjádření o 2,5 % (předběžný odhad naznačoval jen 1,2% pokles). Jedná se o nejhorší výsledek od poloviny roku 2014. Záporně k celkovému výkonu přispěly soukromé spotřební výdaje a vnější poptávka. Krátkodobý vývoj nicméně naznačuje zlepšení (zejména průmyslová produkce po předchozím propadu rostla v říjnu 4,2% meziročním tempem, maloobchodní tržby 1,2% tempem a japonské indexy PMI ukazují na jednoznačnou expanzi). Očekává se také pozitivní vliv Olympijských her v roce 2020.

Ve 3. čtvrtletí i nadále pokračovalo zpomalení růstu čínské ekonomiky, která rostla tempem 6,5 % (o -0,1 % pomaleji než se očekávalo). V listopadu se snížil meziroční růst průmyslové produkce na 5,4 %, což je nejnižší údaj od února 2016. Předstihové ukazatele PMI naznačují pokles aktivity zejména mimo zpracovatelský sektor a v prosinci se PMI index poprvé od srpna 2016 dostal do pásma kontrakce (49,7 bodů). V listopadu prudce zvolnila také dynamika maloobchodních tržeb či zahraničního obchodu. Jedná se zejména o vliv pokračujících obchodních sporů s USA. Na začátku prosince se objevil první náznak možné dohody, když se strany sporu na summitu G20 domluvily na devadesátidenním příměří a dalším vyjednávání. Výrazněji zpomalila také inflace, která navzdory očekávání klesla v prosinci na 1,9 % meziročně.

Z ostatních rozvíjejících se zemí zpomalila ve třetím čtvrtletí svůj růst na 7,1 % indická ekonomika. Ostatní makrodata zatím vyznívají smíšeně (zrychlení růstu průmyslové produkce, PMI naznačují expanzi, možné zpomalení zemědělské produkce). RBI ponechala sazby navzdory zpomalující inflaci beze změny a oznámila, že bude pokračovat v opatrném zpřísňování měnové politiky. Centrální banka se v posledních měsících dostala do ostrého sporu s ministerstvem financí, který v prosinci vyústil v rezignaci guvernéra RBI.

Růst HDP Ruska ve třetím čtvrtletí dosáhl 1,5 % meziročně, což je více, než avizoval předběžný odhad (1,3 %), ale méně v porovnání s předchozím čtvrtletím (1,9 Riziko pro budoucí růst představuje prosincové prodloužení sankcí proti Rusku ze strany EU na dalších 6 měsíců v souvislosti s eskalací rusko - ukrajinského konfliktu a tím, že Rusko neudělalo pokrok v implementaci Minské dohody. Inflace v listopadu stoupla na 3,8 % meziročně.

Po horších číslech ve 2. čtvrtletí se výkon brazilské ekonomiky v meziročním vyjádření ve třetím čtvrtletí zlepšil na 1,3 %. Příští rok se očekává zrychlení ekonomického růstu zhruba na dvojnásobek (2,1 – 2,5 %). Kurz realu byl volatilní a od letošních prezidentských voleb na konci října dále oslabil. Stojí za tím klesající ceny komodit a slabý ekonomický růst. Inflace v listopadu zpomalila na 4 % a byla tak nižší, než se očekávalo.

Akciové trhy

Závěr roku nebyl pro akciové trhy příznivý. Obavy z růstu amerických úrokových sazeb, obchodní tarify, slabší růst čínské ekonomiky, protesty ve Francii a nedohodla ohledně Brexitu, to vše vytvářelo ekonomické prostředí, které nepříznivě ovlivnilo rizikovější aktiva a tedy i akciový trh.

Akcie z eurozóny nebyly výjimkou a v posledním čtvrtletí roku se jejich ceny propadly o -12,7 % v EUR. To je také jejich celkový výsledek za rok 2018. Defenzivní sektory telekomunikačních služeb a inženýrských sítí, často vnímány jako bezpečné útočiště kvůli jejich stabilním příjmům v průběhu celého cyklu, byly jedinými sektory, které zaznamenaly pozitivní návratnost. Materiály a informační technologie patřily mezi odvětví s nejhoršími výsledky. Akciové tituly propadly mnohdy i po vyhlášení lepších než očekávaných výsledků za 3. čtvrtletí. Někteří automobilový výrobci varovali, že zpomalující poptávka a průtahy s novými emisními testy mohou ovlivnit jejich výsledky za celý rok. V prosinci došlo k ukončení dlouhodobého sporu o rozpočtu Itálie v roce 2019. Římská vláda souhlasila se zpožděním některých opatření týkajících se výdajů, což znamená, že rozpočtový schodek v roce 2019 bude 2,04 % ve srovnání s předpokládanými 2,4 %. Dohoda však nezabránila obavám ohledně zdraví bank v zemi a finanční sektor čelil také poklesům.

V závěru roku, zejména v prosinci, výrazně poklesly také akcie ze Spojených států. Důvodem byly obavy z ekonomického vývoje a pomalejšího růstu zisků firem. Obchodní spor USA s Čínou také nadále bránil optimismu investorů. Index S&P 500 poklesl o -13,5% a celý rok tak zakončil se ztrátou -4,4 % v USD. Po dlouhých devíti letech tak index zakončil se záporným výsledkem. Nedařilo se IT sektoru (-17 %) a po propadu cen ropy také energetickému sektoru, který klesl o -24 %. Jediným sektorem s kladným zhodnocením byl sektor inženýrských sítí, který zhodnotil o 1 %.

Japonský akciový trh odrážel zhoršení světového sentimentu a čtvrtletí skončil -17,6 % v JPY. Z hlediska Japonska se toho během posledního čtvrtletí skutečně změnilo jen velmi málo. BoJ nezměnila nastavení měnové politiky, jak se očekávalo. Ekonomické ukazatele byly poněkud smíšené, údaje je však třeba vidět v souvislosti s řadou přírodních katastrof v Japonsku, které způsobily určité zpomalení ekonomické aktivity, po němž následovalo relativně silné oživení v následujících měsících. Za zmínku stojí, že japonské společnosti ohlásily rekordní úrovně zpětného odkupu akcií (tzv. "buybacks" = společnosti, které odkupují své vlastní akcie) v návaznosti na jejich průběžné výsledky a pokračující trend směrem k lepší návratnosti pro akcionáře.

Ve čtvrtém čtvrtletí ztratily také rozvíjející se trhy, neboť stále ještě přetrvával obchodní spor mezi USA a Čínou a zvýšily se obavy z horšího vývoje globálního růstu. Index MSCI Emerging markets sice ztratil -7,4 % v USD, jeho vývoj byl však v posledním čtvrtletí lepší, než tomu bylo u rozvinutých zemí. Nejméně se dařilo Mexiku (- 18,7 %) a Taiwanu (- 13,7 %). Data v Číně (- 10,7 % v USD) ukazují na pokračující zpomalení a státní orgány oznámily zavedení dalších opatření na podporu ekonomiky.

Mexiko patřilo k nejslabším trhům, protože rostoucí obavy z politiky přicházející vlády a její důsledky pro investice vedly k prodeji akcií a pesa. Silně rostla naopak Brazílie (+ 13,6 %) a brazilský real v očekávání pro-tržního výsledku voleb, což bylo potvrzeno vítězstvím Jaira Bolsonara na konci října. Kladné zhodnocení zaznamenala Indonésie (+ 9,8 %) a Indie (+ 2,5 %), které měly prospěch z poklesu cen ropy. 

Dluhopisové trhy

Výnosy dluhopisů se ve čtvrtém čtvrtletí snižovaly, což ve velké míře odráží zvýšenou averzi vůči riziku a volatilitě v důsledku pokračující makroekonomické nejistoty v souvislosti s obchodním napětím, Brexitem a politikou v Itálii. Komentář předsedy Fedu Jerome Powella naznačil posun ke zmírnění restriktivní politiky, přestože Fed odsouhlasil v prosinci čtvrtý růst sazeb. Výnosy desetiletých státních dluhopisů USA klesly z 3,06% na 2,68%.

V Evropě se výnosy desetiletého německého Bundu snížily z 0,47% na 0,24%, neboť makrodata zůstala nejednoznačná. Na svém závěrečném zasedání v roce ECB potvrdila, že ukončí svůj program nákupu dluhopisů, ale snížila prognózy ekonomického růstu a inflace. Italské desetileté výnosy byly v průběhu čtvrtletí volatilní, ale celkově klesly z 3,15% na 2,74%, neboť vláda dosáhla dohody s EU o rozpočtu a snížila svůj cíl v oblasti fiskálního schodku na 2,04% (předtím 2,40%).

V otázce Brexitu došlo k dalšímu zvýšení nejistoty a oznámení o zrušení smlouvy mezi Spojeným královstvím a EU vyvolalo rozsáhlou kritiku. Předsedkyně vlády Tereza Mayová přijala na poslední chvíli rozhodnutí o odložení parlamentního hlasování o dohodě jen chvíli poté, co přežila hlasování o důvěře. Výnosy desetiletých GILTS přesto poklesly z 1,57% na 1,28%.

Pro korporátní dluhopisy to bylo náročné čtvrtletí a svou výkonností zaostaly za těmi státními. Zhoršení rizikového sentimentu vedlo k podvýkonnosti firemních dluhopisů investičního stupně, podobně také dluhopisů s vysokým výnosem (HY), které významně ovlivnil pokles v energetickém sektoru, zejména v USA. Dluhopisy s rozvíjejících se trhů zaznamenaly zlepšení výkonnosti s tím, jak USD postupně v průběhu čtvrtletí ztrácel sílu a měny zemí exportujících ropu profitovaly díky nižším cenám energií.

Pokud jde o české vládní dluhopisy, výnosová křivka v průběhu čtvrtletí zploštěla, když krátkodobé výnosy (2-leté) vlivem utažení měnové politiky vzrosty nad 1,6 % a výnosy 10-letých dluhopisů klesly z 2,184 % na začátku na 1,913 % na jeho konci. Vzhledem ke stále slabé CZK pokračovala ČNB i nadále v utahování měnové politiky a na svém listopadovém zasedání letos už po páté zvýšila úrokové sazby na aktuálních 1,75 %.

Komoditní trhy

Ceny komodit, měřeno indexem Bloomberg Commodity Index v poslední fázi roku prudce klesly (-9,41 %), především kvůli velkému poklesu energetických komodit. Ceny ropy výrazně klesly (WTI -37,87 % v USD) kvůli obavám z nadměrného zásobování spojených s oslabujícím výhledem globální poptávky. Průmyslové kovy byla také slabší vlivem zhoršujících se čínských makrodat. Klesly ceny pšenice a bavlny. Růst naopak zaznamenala cena sojových bobů (2,73 %) a cukru (7,41 %). Ceny drahých kovů zaznamenaly zisky (zlato +6,59 %, stříbro +4,27 %), jelikož obavy ze zpomalení globálního růstu vyvolaly poptávku po tradičně bezpečném majetku.   

Měnové trhy

Trend posilování USD se nezastavil ani v posledním čtvrtletí. Úrokový diferenciál mezi USD a EUR se s dalším zvýšením sazeb Fed, již čtvrtým v roce 2018, ještě zvýšil a USD v průběhu čtvrtletí posílil o 1,197 %. %. V příštím roce by utahování měnové politiky mělo zvolnit. ECB ustoupila v závěru roku od nákupu dluhopisů a úrokové sazby bude zvyšovat pravděpodobně až ke konci roku 2019.

Navzdory již pátému zvýšení úrokových sazeb ČNB CZK v posledním čtvrtletí oslabila jak vůči EUR tak USD. Proti EUR oslabila pouze o 0,039 % na kurz 25,725 a vůči USD o 2,272 % na kurz 22,466. Koruna tak v dobách zvýšené rizikové averze alespoň částečně eliminovala pokles cen rizikovějších aktiv, zejména akcií.

Výhled pro rok 2019

Ekonomika

Ekonomický vývoj byl v roce 2018 ovlivněn globálními faktory a pokračující normalizací měnové politiky Fedu, která tradičně velmi silně ovlivňuje i vývoj ve světové ekonomice. Mezi globální faktory lze řadit zejména negativní sentiment na finančních trzích, který je vysvětlován zejména snižujícím se růstem čínské ekonomiky a eskalací obchodních sporů mezi USA a Čínou, stále přetrvávajícími obavami z tzv. tvrdého a neřízeného brexitu, obavami o udržitelný fiskální vývoj v Itálii, i nedávnou argentinskou a tureckou krizí.

Rok 2018 byl z pohledu ekonomického růstu vyspělých zemí méně úspěšný než rok 2017. Výjimkou byly výsledky nejsilnější světové ekonomiky, Spojených států, a to navzdory pokračujícímu zvyšování úrokových sazeb americkým Fedem. Na jednu stranu tedy byly letos hodnoty hospodářského růstu v eurozóně, Německu, ale i Spojeném království a Japonsku nižší než loni, na druhou stranu se ve vyspělých zemích obecně dařilo přibližovat vývoj inflace pomyslnému 2% ideálu. Výhledy pro rok 2019 prozatím ukazují, že eurozóna a Německo dále lehce zvolní, jak co se týče růstu HDP (0 % - 2 %), tak inflace, stejně tak jako USA (odhady hovoří o 2 - 2,5% růstu) a Japonsko (0,5 % - 1 %), u něhož lze však ocenit další vzdálení se deflační hrozbě. Předjímat dopad, jaký bude mít podoba brexitu na ekonomiku Spojeného království, země EU a potažmo světovou ekonomiku, je stále velmi obtížné. 

Ekonomiky rozvíjejících se zemí zaznamenaly v roce 2018 spíše pozitivní výsledky. Zatímco v Číně pokračoval pozvolný a do budoucna očekávaný pokles ekonomického výkonu, ve druhé nejlidnatější zemi světa (Indii) docházelo letos k urychlení již tak silného ekonomického růstu. Ke zvýšení výkonnosti hospodářství došlo rovněž v Brazílii, ruská ekonomika udržela svoji dynamiku na podobných hodnotách jako v roce 2017. Vývoj inflace je na "zdůvodnitelných" hodnotách. Čína pravděpodobně dále zpomalí svůj růst na 5,5 % - 6 %. Pro světovou ekonomiku přitom bude nejcitelnější vývoj právě v Číně. Rusko a Brazílie, jako vývozci ropy, by mohli být ohroženi nedávným zlevněním ceny ropy.

Z pohledu měnové politiky bude příští rok ve znamení pokračující asynchronnosti. Zatímco od ECB se bude čekat bližší vyjádření ohledně pravděpodobného termínu, kdy započne fázi normalizace úrokových sazeb (očekává se zatím spíše ve druhé polovině roku a otázkou je, jestli k tomu vůbec dojde), Fed bude tuto fázi již zřejmě pomalu ukončovat.

Finanční trhy

Z pohledu finančních trhů byl rok 2018 pro investory těžkým obdobím. Mezi jednotlivými třídami aktiv bylo velmi těžké najít třídu, sektor nebo region, která by vykázala kladné zhodnocení. Americký akciový index S&P 500 klesl o -4,4 %, index rozvinutých zemí MSCI EAFE ztratil -11 % v lokálních měnách, akcie z eurozóny -12,7 % v EUR, japonské akcie odepsaly -13,7 % v USD, akcie z rozvíjejících se zemí ztratily -14,6 % v USD (-10,1 % v lokálních měnách), z toho samotná Čína propadla o -18,8 %. Špatná výkonnost státních dluhopisů byla vzhledem k velmi nízkým výnosům na počátku roku očekávána a tato očekávání se ve většině případů naplnila. Méně očekáváný byl však pokles cen korporátních dluhopisů a to jak dluhopisů investičního stupně, tak těch s vysokým výnosem. Záporné zhodnocení vykázala většina komodit, jak energetických, tak tzv. "soft" komodit a nejinak tomu bylo u drahých kovů. Mnohé alternativní měny zažily doslova katastrofální vývoj. Podle analýzy Ned Davis Research se jedná od roku 1972 o první rok, kdy žádná třída aktiv nezhodnotila o více jak 5 %. Což je svým způsobem výjimečné.

Přestože byl rok 2018 pro akciové trhy nepříjemným obdobím, nemyslíme si, že by měl být letošní rok jeho ještě horším pokračováním. Prudký propad, kterého jsme byli svědky zejména v říjnu a prosinci, vytvořil na trzích příležitosti, které jsme již několik let neviděli. Ačkoli makrodata nejsou aktuálně o moc horší, než tomu bylo v létě, index S&P500 od svých nejvyšších hodnot odepsal dvacet procent a to je situace, která stojí za zamyšlení. Pro pozvolný vstup do trhů a tvorbu dlouhodobějšího investičního portfolia nebyla už několik let tak příhodná doba.

Jednoznačně (i když umírněně a s vnímáním aktuálních rizik) favorizujeme pro rok 2019 akciovou třídu aktiv a očekáváme její oživení. Vzhledem ke zlepšeným valuacím a relativně dobrému makro výhledu se mírně mění náš výhled na akcie z USA, které jsme dosud považovali za příliš drahé. Očekáváme určité zmírnění napětí mezi USA a Čínou. Již nyní jsou patrné určité negativní dopady sporu nejen na čínskou ekonomiku, ale také na firmy ze Spojených států. Pokračující zhoršení situace by určitě pro prezidenta Trumpa nebyla dobrá výchozí pozice pro prezidentské volby v roce 2020.

U evropských akcií jsou dlouhodobě nižší valuace, z našeho pohledu, aktuálně vyvažovány politickými riziky (Itálie, Francie, Brexit), které v Evropě přetrvávají a náš výhled na ně bychom označili jako neutrální.

I přes mnohá známá rizika je jednoznačně pozitivní náš výhled na akcie z rozvíjejících se zemí. Ty jsou atraktivní jak z hlediska dlouhodobější podvýkonnosti za vyspělými trhy, z pohledu valuací a také z pohledu očekávaného ekonomického vývoje, u kterého se sice v hlavním regionu (Číně) očekává další zpomalení, nicméně v porovnání s vyspělým světem bude tento růst výrazně vyšší. Negativní vliv obchodního konfliktu může být u Číny do značné míry vyvážen stimulační politikou čínské vlády. Navíc dohoda ze summitu G20 z prosince o 90-ti denním "příměří" a následné jednání zástupců Číny a Spojených států, které údajně vytvořilo základy pro vyřešení problémů obou stran, dává určitou naději minimálně na zmírnění konflitku. To by byla pro trhy jednoznačně pozitivní zpráva.

U dluhopisů očekáváme i nadále negativní vývoj na trzích vládních dluhopisů z rozvinutých zemí. Ve Spojených státech už k poměrně výraznému růstu výnosů (korekci cen) došlo, v Evropě se podobný vývoj teprve očekává, vzhledem k ukončení kvantitativního uvolňování ze strany ECB a plánovanému zvyšování úrokových sazeb. K určitému růstu výnosů došlo již také u české výnosové křivky, nicméně i nadále bychom chtěli být opatrní a vzhledem ke zploštění výnosové křivky bychom se rádi zaměřili dluhopisovými investicemi na její kratší konec.

U firemních dluhopisů došlo v roce 2018 k rozšíření rizikových rozpětí, tzv. spreadů nad výnosy vládními (viz graf níže). To může představovat určitou příležitost a firemní dluhopisy, jak investičního stupně, tak ty s vysokým výnosem by mohly oživit s tím, jak dojde k ústupu averze k riziku, růstu akcií a u HY také k růstu ceny ropy a energetického sektoru obecně.

Nad dluhopisy z rozvinutých zemí v našem výhledu upřednostňujeme dluhopisy z rozvíjejících se zemí a to zejména jejich varianty v lokálních měnách.

Na základě výše uvedeného očekáváme, že rok 2019 by měl být investičně zajímavý. Naše doporučení pro letošní rok budou vycházet ze záměru držet plně zainvestované, strategicky neutrálně rozložené portfolio, široce diverzifikované jak mezi třídy aktiv, tak regionálně. Takové portfolio, složené z vhodně zvolených, kvalitních, nízkonákladových investičních nástrojů, je pro dlouhodobého investora jedinou alternativou, pro dosažení nadstandardního reálného zhodnocení. Aktuální poklesy, které mimo jiné klientská portfolia ustála se ztrátami pouze v řádu jednotek procent, nejsou důvodem k prodejům či snižování míry rizika, naopak je možné je využít pro rebalancování, případně postupnou tvorbu portfolií.