Lepší už to (skoro) být nemohlo

Máme za sebou velmi dobrý rok 2017. Většina zemí rostla úchvatným tempem, makroukazatele až na výjimky byly solidní, mnohdy překonávaly několikaleté rekordy, měnová politika byla uvolněná a politická rizika se v porovnání s rokem 2016 výrazně snížila. Akciové trhy předvedly velmi dobrou výkonnost v lokálních měnách, podle očekávání se nedařilo státním dluhopisům z vyspělých zemí. Pro investory ideální… Až na tu korunu tedy.

Ekonomika

Globální ekonomika má za sebou z pohledu ekonomické výkonnosti velmi úspěšný rok. Pro mnohé vyspělé země znamenal nejlepší výkonnost od krizových let 2007 a 2008. Z důležitých ekonomických regionů se dařilo zejména Spojeným státům, které akcelerovaly svůj hospodářský růst nad 3 % v závěru roku, dále pak eurozóně, hlavně Německu. Ekonomiky vykazovaly velmi solidní hospodářský růst, zatímco inflace se někde více, někde méně dařila přibližovat inflačnímu cíli 2 %. Nezaměstnanost ve Spojených státech se držela jen lehce nad 4 %, což je úroveň plné zaměstnanosti, v eurozóně v závěru roku klesla pod 9 %. I přes nízkou nezaměstnanost zatím nedošlo k výraznějšímu růstu mezd. Velmi dobré hodnoty vykazovaly v průběhu roku předstihové ukazatele PMI a ISM, rostla také důvěra spotřebitelů. Stín na tyto dobré výsledky, a možné obavy do budoucna, vrhají Itálie a Francie, které byly svou výkonností až na chvostu eurozóny a mírným zklamáním byl vývoj ve Velké Británii, kde došlo k oslabení hospodářské aktivity při vyšší inflaci. V Evropě proběhly některé důležité volby, jejichž výsledky až na mírné výjimky nijak neznepokojily investory, byla nastartována jednání o Brexitu, americká centrální banka FED v průběhu roku několikrát zvýšila úrokové sazby, naposledy v prosinci na 1,5 % a prezidentu Trumpovi se v závěru roku podařilo prosadit jednu z největších daňových reforem od dob R. Reagana.

V Japonsku se po lehkém zklamání z makrodat za listopad situace v prosinci obrátila a většina makrodat svými výsledky překonala očekávání. Míra nezaměstnanosti klesla na nové minimum 2,7 % a nečekaně se zlepšila také inflace. Odhady překonala průmyslová produkce a maloobchodní tržby. Bank of Japan Tankan index, zaznamenal nejlepší ekonomickou náladu mezi velkými firmami za posledních 11 let.

Pozitivní hospodářský vývoj letos zaznamenaly také nejdůležitější rozvíjející se trhy, v čele s Čínou a Indií. Obě země vykazovaly solidní hospodářský růst přes 6 %. Zatímco u Číny se očekává do budoucna pokračující mírné zpomalování, Indie by mohla podle předběžných odhadů růst v příštím roce až 7,5% tempem. Inflace v obou zemích je stabilizovaná, v Číně kolem 2 %, v Indii pak okolo 4,5 %. Po recesi v roce 2016 se k hospodářskému růstu vrátily další dvě významné rozvíjející se země, Brazílie a Rusko, které dosáhly růstu poblíž 2 %, a podobný výkon se od nich očekává také v roce 2018, při inflaci kolem 4 %.

Akciové trhy

Akciové trhy zakončily rok 2017 opět kladně ve 4. čtvrtletí. Akcie rozvinutých zemí, měřeno indexem MSCI World v USD zhodnotily o 5,6 %, rozvíjející se trhy dokonce o 7,5 % v USD.

Velmi dobrý rok předvedly akcie ze Spojených států. Ty, měřeno indexem S&P 500, zhodnotily za poslední čtvrtletí o 6,6 % v USD a za celý rok si připsaly 21,8 % v USD. Akcie v závěru podpořila lepší než očekávaná makrodata – HDP rostl ve 3. čtvrtletí o 3 % meziročně, ale také prosazení očekávané daňové reformy, jejímž centrálním bodem je snížení firemních daní z 35 % na 21 %. Akcie byly podpořeny také firemními výsledky, zejména ze sektoru IT, ale dařilo se i spotřebitelskému sektoru, technologiím a finančnímu sektoru. Naopak horší výsledky měly utility.

Ačkoli celková letošní výkonnost akcií z eurozóny byla také velmi dobrá a v USD vyjádření akcie dokonce překonaly akcie ze Spojených států, zakončily akcie z eurozóny jako jedny z mála trhů letošní poslední čtvrtletí zápornou výkonností -0,5 %, měřeno indexem MSCI EMU v EUR. Příčinou byl patrně částečný výběr zisků z prvních čtvrtletí roku, silnější Euro a částečně možná také politická nejistota spojená s povolebním vyjednáváním v Německu. Nedařilo se zdravotnictví, telekomunikacím a také finančnímu sektoru, zatímco nejlepším sektorem byl sektor materiálů.

Hvězdou posledního čtvrtletí byly japonské akcie, které zhodnotily o velmi slušných 8,7 % v USD v posledním čtvrtletí, a o 26,6 % v USD za celý rok. Akcie podpořil pozitivní ekonomický vývoj, většina japonských firem překonala očekávání analytiků, investoři přivítali také vítězství dosavadního premiéra Abeho v říjnových volbách.

Podobně úspěšně zakončily rok také asijské firmy. Index MSCI Asia ex Japan zhodnotil o 8,2 % v USD. K růstu nejvíce přispěla Indie a Jižní Korea. Hong Kong a Čína zaznamenaly také silný růst, ale oba regiony skončily lehce za výkonností indexu. Rozvíjejícím se trhům se dařilo obecně. Index MSCI Emerging Markets zhodnotil ve 4. čtvrtletí o 7,5 % v USD. Zápornou výkonnost připsalo Mexiko a Brazílie.

Dluhopisové trhy

Schválení daňové reformy znamenalo u investorů zlepšená očekávání ohledně růstu americké ekonomiky a inflace. Na to reagovaly výnosy amerických vládních dluhopisů, které opět o něco vzrostly v průběhu sledovaného čtvrtletí, a výnosová křivka zploštěla. Výnos 10-letého US vládního dluhopisu vzrostl z 2,33 % na 2,41 %, dvouleté vzrostly z 1,48 % na 1,89 %.

ECB sice oznámila omezování kvantitativního uvolňování, ale M. Draghi naznačil, že ECB chce k omezování přistupovat postupně a má v plánu omezit nákup dluhopisů od nového roku nejdříve na polovinu, tedy 30 mld. EUR měsíčně a program zcela ukončit v září 2018. Navíc po celou dobu utlumování nákupu dluhopisů hodlá ECB ponechat úrokové sazby beze změny, tedy na nulové úrovni. To poskytlo dluhopisům určitou podporu. Na zprávu dobře reagovaly zprvu pozitivně dluhopisy Španělska, Itálie a Francie, později byl však jejich vývoj negativně ovlivněn politickými riziky (Katalánsko a nedohoda o koalici v Německu). Německá dluhopisová křivka také zploštěla, ale ceny dluhopisů prodělaly minimální změny, když výnos 10-letého vládního dluhopisu z 0,47 % na 0,43 %, pětileté a dvouleté dluhopisy mají stále záporné výnosy -0,19 % resp. -0,62 %.

V letošním roce se poměrně dařilo firemním dluhopisům a svým výkonem překonaly dluhopisy vládní. Pozitivní výkon zaznamenaly jak dluhopisy investičního stupně, tak ty s vysokým výnosem (tzv. high yieldy), kde se dařilo více dluhopisům z eurozóny a Velké Británie, než těm globálním.

S růstem inflace a možností zvyšování úrokových sazeb ze strany ČNB pokračovaly v poklesu cen české vládní dluhopisy. Celá výnosová křivka se průběhu roku i posledního čtvrtletí posunula směrem nahoru. Inflace překonávala inflační cíl, v říjnu vzrostla meziročně na 2,9 % a v listopadu se pak snížila na 2,6 %. Růst HDP zrychlil ve 3. čtvrtletí na 5,0 % meziročně a nezaměstnanost se drží na rekordně nízkých hodnotách pod 3 %. I přes aktuálně vyšší inflaci zvedla ČNB úrokové sazby pouze na svém listopadovém zasedání a v prosinci již nechala sazby beze změny, tedy na 0,5 %. Podle našeho názoru je vyšší inflace pouze dočasná, způsobená dočasnými jevy, jako je např. růst cen potravin, který může až za polovinu růstu inflace, vliv EET nebo změněná metodika započítání růstu cen nemovitostí a v příštím roce se inflace vrátí ke 2 %.

Komoditní trhy

Bloomberg Commodities Index si v posledním čtvrtletí roku připsal poměrně slušný růst 4,7 % v USD, podpořen zejména růstem cen průmyslových kovů a energií. Nejvíce rosta cena niklu (+ 22 %), mědi (+ 12 %) a železné rudy (+ 12 %) s tím, jak rostla čínská poptávka. V sektoru energetických suroviny rostla zejména cena ropy Brent (+ 18,2 % v USD), podporována dohodou mezi OPEC a dalšími zeměmi, jako např. Ruskem, o prodloužení omezení produkce až do konce roku 2018. Naproti tomu snížení hodnoty zaznamenaly zemědělské komodity, zejména pšenice a palmový olej. Zlato zhodnotilo o 1,8 %, stříbro o 1,7 %.

Měnové trhy

Tak jako v průběhu celého roku, i v jeho závěru pokračoval trend posilování EUR vůči USD, i když pomalejším tempem než tomu bylo v průběhu minulého čtvrtletí. EUR posílilo vůči USD o cca 1,56 % na 1,1998 EUR/USD. Dynamiku zpomalení posilování EUR pravděpodobně zpomalila politická nejistota a rizika a dále pak poměrně dobrý projev guvernéra ECB, který dokázal investorům poměrně uspokojivě podat zprávu a ukončování programu nákupu dluhopisů ze strany ECB tak, aby to nevyvolalo tlaky na posílení EUR.

Nezměněný zůstal také trend posilování CZK vůči oběma výše uvedeným měnám. Přispěla k tomu zejména vyšší inflace a s tím spojené zvyšování úrokových sazeb ze strany ČNB, kdy se hovořilo dokonce o tom, jestli ČNB zcela netradičně nezvýší na listopadovém zasedání sazby dokonce o 0,5 %. To se nakonec nestalo, i tak však CZK posílila vůči EUR o 1,67 % v posledním čtvrtletí a o 5,48 % za celý rok. Ještě dynamičtější bylo její posilování vůči USD, kdy si v posledním čtvrtletí připsala cca 3,24 % a za celý rok 2017 téměř 17 %! Stala se tak jednou z nejvíce posilujících měn vůči USD celosvětově.

Jaký bude rok 2018?

Předtím, než se pustím do predikcí na rok 2018, rád bych se ještě vrátil k výkonnosti portfolií v roce 2017. Z našich reportů v průběhu letošního roku a také z výkonnosti jednotlivých akciových, ale i některých dluhopisových trhů, by se mohlo zdát, že rok 2017 byl pro investory velmi úspěšný. To je pravda, avšak pouze částečná. Problémem typického českého investora byla totiž CZK měna a její posílení. U korunových portfolií se sice u většiny našich klientů podařilo udržet kladnou výkonnost, nicméně velkou část výkonnosti v lokálních měnách "ukrojila" právě posilující koruna. Jeden příklad za všechny jsou americké akcie, které sice v dolarovém vyjádření zhodnotily o velmi slušných 21,8 %, nicméně CZK ve stejném období posílila vůči USD o 17 %. S určitým posilováním CZK jsme samozřejmě po uvolnění kurzu ze strany ČNB počítali, nicméně CZK se podle našeho názoru dostala na hodnoty, na kterých jsme ji čekali až v druhé půli roku 2018. Předpokládáme, že skokové posílení má CZK již za sebou a nadále nevidíme důvody pro její masivní posilování, zejména vůči EUR, v roce 2018. S tím, jak bude pravděpodobně postupně slábnout inflace a přibližovat se inflačnímu cíli, budou i kroky ČNB odpovídat dynamice růstu cenové hladiny a poptávka po CZK by mohla opadnout. Dovedu si představit, že za pár měsíců můžeme vidět CZK i blízko hodnotě 26 CZK/EUR, možná i nad ní.

No a teď už k tomu, jaký by mohl být rok 2018? Zopakovat velmi silný růst ve vyspělých zemích z roku 2017 bude velmi obtížné, podle mého názoru nedosažitelné. Nicméně jednotlivé scénáře, se kterými pracujeme, vypadají zatím poměrně dobře. Ten, který vidím jako nejpravděpodobnější by se dal nazvat jako umírněně optimistický a pracuje s následujícími fakty.

Výhledy pro rok 2018 ukazují, že ekonomika Spojených států bude pokračovat v robustním hospodářském růstu (2,5 %), solidního růstu dosáhne i eurozóna (2,1 %). Inflace v eurozóně ještě patrně ani nedosáhne 2% inflačního cíle a nejnižší bude tradičně v Japonsku, zřejmě pod hranicí 1 %. Ekonomiky se sice nacházejí v pokročilé fázi hospodářského cyklu, který mnohdy končí nadměrným zvýšením podílu investic, když se však podívám na graf vyjadřující podíl soukromých investic na celkovém HDP v USA a v eurozóně, nic takového zatím nevidím. Spíše předpokládám, že tento růstu bude i nadále pokračovat, což může mít pozitivní vliv jak na poptávku, tak na nabídku. I když tedy aktuální oživení trvá již poměrně dlouho, zatím k přestřelení investic nedošlo, spíše naopak. Investice byly výrazně utlumeny a teprve nyní se začínají vracet ke svým průměrům, což vzbuzuje určitý optimismus ohledně budoucího vývoje. Podobný scénář potvrzuje i zde dříve zmíněná dolarová výnosová křivka, který sice zploštěla, nicméně její sklon je stále rostoucí, nikoli inverzní.

Vyspělé země tedy budou pokračovat v růstu, ten nijak výrazně nezpomalí, ale neočekáváme ani jeho další zrychlení. Ekonomika Spojených států patrně dosáhne v roce 2018 svého vrcholu, u eurozóny jsme ho možná viděli již letos. I přes další probíhající volby v roce 2018 nečekám zvýšená politická rizika v Evropě, včetně velmi málo pravděpodobného šoku spojeného s Brexitem. V eurozóně by i nadále mohl pokračovat pokles nezaměstnanosti, která však ještě nebude vyvolávat inflační tlaky. To by mohlo znamenat poměrně uvolněnou měnovou politiku ze strany ECB, i když zde vidím riziko v tom, že její politika se v historii orientovala podle Německa a to je nyní rozjeté velmi slušně. Případná brzda ze strany ECB by tedy ostatním zemím nemusela vyhovovat. Jako potenciální zdroj problému vidím Itálii, která je svým růstem stále na chvostu eurozóny, má vysoké zadlužení, ne zcela stabilní bankovní sektor a na rozdíl od Řecka je dostatečně velká na to, aby mohla eurozóně způsobit nemalé problémy. V roce 2018 ji navíc čekají důležité parlamentní volby.

Krátce bych se chtěl zmínit ještě o dopadech schválené daňové reformy v USA. I když by se na první pohled mohlo zdát, že se jedná o krok, který je pro ekonomiku Spojených států pozitivní, na ten druhý, detailnější pohled, už se to tak jasné jevit nemusí. Na jednu stranu totiž snížení korporátních daní může znamenat podporu pro americké firmy, otázka jak velkou, protože ona reálná sazba daně se pohybovala výrazně níže než 35 % díky různým daňovým úlevám, na stranu druhou stranu je tu otázka, jaký vliv bude mít toto snížení dlouhodobě? A ta velmi souvisí s tím, jestli je tato fiskální expanze správně načasovaná. Jak již bylo řečeno dříve, americká ekonomika se nyní nachází v pokročilé fázi ekonomického oživení, FED již zvyšuje úrokové sazby, tedy monetární politika již "brzdí" možnou vyšší inflaci a do toho přijde tato fiskální expanze. Jaký bude výsledek? Těžko odhadovat. Je tu samozřejmě scénář výrazného ekonomického oživení, které nahradí nižší výběr daní a nebude znamenat vyšší zadlužení. Nicméně je tu i scénář takový, podle mého názoru méně vytržený z celkového "kontextu", že daňová reforma bude znamenat vyšší sazby FEDu, který bude muset brzdit ještě více inflaci, což bude vytvářet tlak na zpomalení ekonomické aktivity a vyšší zadlužení dnes už poměrně dost zadlužených Spojených států, viz graf. To by z dlouhodobého hlediska nebylo pro Spojené státy pozitivní.

Mírně by podle odhadů mohly svůj růst zrychlit rozvíjející se země, které čerpají z globálního oživení a toto vyšší tempo by si mohly udržet i v roce 2019. Z rozvíjejících se zemí pravděpodobně opět zpomalí Čína, nicméně lepší výkon Brazílie a Indie vyváží nižší růst Číny. Právě Čína je zemí, u niž budou investoři určitě rádi, pokud se naplní scénáře pouze mírného zpomalení. Vidím ji momentálně jako jedno z největších rizik pro globální ekonomiku, vzhledem k jejím mnohým nerovnováhám, ale také jejímu významu, jako 3. největší ekonomiky světa, a ekonomiky, která aktuálně přispívá k růstu světového HDP cca jednou třetinou! Poslední makrodata z čínské ekonomiky nebyla nijak oslnivá, dochází ke zpomalení dynamiky cen nemovitostí, v některých velkých městech je dynamika dokonce záporná. Vedle toho se Čína snaží zkrotit tempo růstu úvěrů domácností a podnikům, které jsou mnohdy předlužené, a klesá jejich ziskovost. Přidejme uplatňování přísných environmentálních opatření s cílem snížit znečišťování přírody a máme tu velmi nebezpečný mix, který může být do budoucna problémem. Na druhou stranu se Čína rozvíjí velmi dynamicky po technologické stránce, údajně již disponuje větším množstvím robotů než sousední Japonsko.

No jaké investiční implikace plynou z výše uvedených předpokladů? Náš strategický výhled na rok 2018 není příliš odlišný od toho na rok 2017. Vzhledem k velmi dobrým makrodatům a firemním výsledkům stále vidíme akcie dlouhodobě jako třídu aktiv, která je schopná dosahovat reálného zhodnocení majetku. Pokud se podívám na jednotlivé regiony, i nadále budeme preferovat akcie evropské, asijské a akcie z rozvíjejících se zemí, které mají dnes podle mého názoru lepší potenciál zhodnocení, než je tomu u akcií ze Spojených států, vzhledem k jejich relativním oceněním. Akcie evropských firem mohou těžit z úvěrové expanze komerčních bank, rozumných valuací, na druhou stranu je v roce 2018 už může brzdit silnější Euro, které posilovalo vůči USD v průběhu celého roku 2017. Akcie z rozvíjejících se zemí budou těžit ze synchronní globální expanze, růstu cen komodit a také relativně nižších ocenění. Rizikem jsou pro ně zmíněné nerovnováhy v Číně a případně posilující dolar. Očekáváme, že vzhledem k pokročilejší fázi ekonomického cyklu budou akcie vykazovat vyšší volatilitu než v roce 2017 a můžeme být svědky poklesů, které však podle mého názoru budou spíše nákupní příležitostí a možností, jak udržet vyšší výkonnost.

Pokračuje náš negativní výhled na státní dluhopisy, kdy dluhopisy ze Spojených států sice již mají vyšší výnosy, na druhou stranu je ve Spojených státech vyšší inflace a očekává se pokračující zvyšování úrokových sazeb ze strany FED, což bude vytvářet tlak na růst výnosů a pokles cen. Státní dluhopisy zemí eurozóny aktuálně svými výnosy ani nepřekonávají inflaci, investice do nich je tedy neperspektivní a podobně je tomu i u státních dluhopisů ČR, kde sice v roce 2017 došlo k výraznějšímu nárůstu výnosů, a poklesu cen, avšak vzrostla také inflace, která se v závěru roku nacházela nad 2% inflačním cílem. Z dluhopisů zůstáváme ještě stále mírně optimističtí na dluhopisy firemní, nicméně spready (rozpětí) výnosů vůči státním dluhopisům se zúžily a tím i potenciál růstu. Nicméně mnohé globální High Yieldy nabízejí stále výnos do splatnosti převyšující 5 % a stejně tak dluhopisy z rozvíjejících se zemí.

Pokud jde o očekávanou výkonnost portfolií, zůstáváme i nadále umírnění optimisté do roku 2018. Kombinace synchronního globálního růstu, uvolněné monetární politiky, absence zásadních politických rizik a dobrá ziskovost firem představovaly ideální mix, který se v roce 2018 jen stěží zopakuje, na druhou stranu nečekáme jeho výrazné zhoršení a to by mělo představovat pro kapitálové trhy příznivé prostředí.