Nejrychlejší medvěd v dějinách vytvořil příležitosti

V prvním čtvrtletí roku jsme byli svědky zcela nečekaného propadu hodnoty akcií a většiny dalších rizikovějších aktiv, který byl nejrychlejší v historii akciového trhu. Volatilita vystřelila na historická maxima, předstihové ukazatele razantně propadly a naznačují očekávané brutální zpomalení ekonomiky a velmi pravděpodobně globální recesi. Jsou to následky opatření, která mají za cíl zmírnit šíření koronaviru a snížit počty nemocných COVID-19 na rozumné úrovně, které budou schopny vstřebat zdravotní systémy postižených zemí.

Ekonomika

Ekonomická data snad ze všech regionů světa nebyla, zejména díky následkům šíření koronaviru, příznivá a v prvním čtvrtletí jsme mohli vidět prudký propad zejména předstihových ekonomických ukazatelů. Hospodářský růst v Evropě byl křehký již ve 4. čtvrtletí, tedy ještě před rozšířením koronaviru do Evropy. Hospodářství eurozóny ve 4. čtvrtletí 2019 vzrostlo jen o 0,1 % mezičtvrtletně, přičemž Německo zaznamenalo nulový růst. ZEW index, monitorující šestiměsíční výhled na vývoj ekonomiky eurozóny se propadl na hodnotu - 49,5 bodu, což je nejnižší hodnota od roku 2012. Předstihové ukazatele PMI eurozóny ukázaly, jak hospodářská aktivita v podstatě zkolabovala. Kompozitní index nákupních manažerů (PMI) za březen klesl na rekordní minimum 29,7 ve srovnání s 51,6 v únoru. Hůře na tom byl tentokrát sektor služeb, kde se ukazatel PMI propadl na 26,4 bodů. Průzkum PMI zahrnuje společnosti jak v sektoru služeb, tak ve zpracovatelském průmyslu a index pod 50 naznačuje ekonomické zpomalení. V prvním čtvrtletí 2020 se tak očekává prudký hospodářský pokles. ECB oznámila program pandemického nouzového nákupu (PEPP), systém, v němž má být vyčleněno až 750 miliard EUR. PEPP bude financovat nákup státních a podnikových dluhopisů až do konce krize COVID-19. Evropské vlády oznámily výdajové balíčky na pomoc podnikům a domácnostem, které mají pomoci překlenout propast mezi ztrátou příjmů během tohoto období a výdaji potřebnými k přežití.

Ekonomika Spojených států rostla ještě ve 4. čtvrtletí mezičtvrtletním tempem 2,1 %, nicméně i zde předstihové ukazat ele naznačují prudký propad v prvním čtvrtletí. Potvrzené případy COVID-19 v USA vzrostly ze 150 na více než 100 000 mezi 4. březnem a 27. březnem a hospodářský dopad začíná být jasnější. Počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti se v posledním březnovém týdnu zvýšily o více než tři miliony, týden na to pak o více než 6,5 milionu a i další ekonomické ukazatele naznačují podobně negativní výhled. Kompozitní PMI ukazatel se propadl na 40,9 bodu v březnu, jeho hodnota za sektor služeb byla 39,8 bodu. Federální rezervní systém (Fed) snížil úrokové sazby dvakrát v průběhu března. Bylo to poprvé od globální finanční krize. Nově oznámil neomezené kvantitativní uvolňování (nákup dluhopisů). Americké úrokové sazby jsou nyní v pásmu 0 - 0,25 %. Americký senát také schválil stimulační balíček ve výši 2 bilionů dolarů. Navrhovaný balíček zahrnuje přímé platby domácnostem v hodnotě 250 miliard USD, 500 miliard USD půjčky podnikům v nouzi a 350 miliard dolarů půjčky pro malé podniky.

Původní odhad růstu HDP Japonska za 4. čtvrtletí zveřejněný 17. února byl mnohem optimističtější než skutečný pokles. Japonská ekonomika zpomalila již ve 4. čtvrtletí o 1,8 % mezičtvrtletně a o 7,1 % meziročně. I když se jednalo o následek zvýšení spotřební daně a také tajfunu, který zasáhl Japonsko v říjnu, byla data i přesto zklamáním. Pokud jde o šíření viru, Japonsko se dosud nacházelo ve velmi odlišné trajektorii než většina ostatních rozvinutých zemí s pomalejším šířením a nižší úmrtností. Výsledkem byly doposud o něco méně přísné reakce úřadů. Od konce března však jak ústřední, tak místní samosprávy, prosazovaly důraznější požadavky na omezení sociálních aktivit a je možné, že v blízké budoucnosti budou na Tokio uvalena přísnější omezení pohybu. Největším dopadem na Japonsko bylo odložení olympijských her v Tokiu o jeden rok na červenec 2021. Ačkoli to není z ekonomického hlediska nijak zvlášť významné, přesun odhadovaného 0,2 % HDP z tohoto roku na další by mohly mít politické důsledky, vzhledem k tomu, že OH jsou nyní plánovány těsně před koncem funkčního období předsedy vlády Abeho.

Čínská ekonomika rostla v posledním čtvrtletí roku v souladu s odhady o 6 % meziročně. Průmyslová produkce se v únoru propadla o 13,5 %, což je vůbec první takto negativní reportované číslo. Počáteční reakce na výskyt viru vedla úřady k efektivní karanténě města Wu-chan a širší provincie Hubei. Tato opatření se začala uvolňovat až na konci prvního čtvrtletí. V průběhu čtvrtletí byla také oznámena směs snížení úrokových sazeb a fiskálních (daňových a výdajových) opatření. Ačkoli kompozitní PMI index spadl z lednových 50-ti bodů na 35,7 bodu v únoru, jeho hodnota v březnu byla již znovu na 52 bodech a zdá se, že Čína svůj boj s koronavirem zvládla zatím relativně dobře. Nicméně i na ni začnou dopadat omezení zavedená v ostatních vyspělých zemích.

Akciové trhy

Na konci února a v průběhu března došlo na akciových trzích k masivním propadům. Důvodem byla zejména skutečnost, že mnoho zemí v reakci na pandemii výrazně utlumilo svoji hospodářskou aktivitu. To mělo za následek výrazné poklesy a extrémní denní výkyvy cen aktiv v rozsahu srovnatelném s krizemi v letech 2008 a 2011. Trhy v březnu zaznamenaly extrémní poklesy a volatilitu, "index strachu" VIX vyletěl v březnu z 15-ti bodů nad hodnotu 80, což bylo číslo, které jsme mohli vidět naposledy během finanční krize v roce 2008. Americké obchodování na akciovém trhu bylo několikrát dočasně pozastaveno kvůli velikosti denních pohybů, na některých trzích je zakázán short-selling, tedy spekulace na pokles cen akcií a společnosti několik dní nemohly emitovat dluhopisy.

Akcie eurozóny zaznamenaly v prvním čtvrtletí, zejména tedy v období od 19. 2. do 13. 3. prudký pokles v důsledku rozšíření koronaviru. Akcie z eurozóny, měřeno indexem MSCI EMU v EUR propadly o více než 25 % v EUR. Itálie a Španělsko se staly jedněmi z nejvíce postižených zemí. Národy napříč Evropou podnikly kroky k omezení pohybu lidí a zastavení části ekonomiky ve snaze zpomalit šíření viru. Pokles postihl všechny sektory. Ty defensivní, jako je zdravotnictví a veřejné služby, obstály nejlépe. Finanční sektor a průmysl patřily mezi nejvíce zasažená odvětví. Regulátoři tlačili na banky v celé Evropě, aby pozastavily dividendy a prováděly zpětné odkupy alespoň do podzimu. To by mělo pomoci zvýšit jejich kapacitu spravovat rostoucí nesplácené úvěry, v okamžiku, kdy dlužníci začnou mít problémy splácet.

Masivní propady se logicky nevyhnuly ani americkým akciím. Široký akciový index S&P 500 poklesl průběhu čtvrtletí téměř o 20 % v USD, nicméně jeho propad z únorových maxim k poslední nejnižší hodnotě v březnu byl 33,7 %. I zde pokles zasáhl všechna odvětví. Velmi těžce byl zasažen energetický sektor, který poznamenal nejen očekávaný pokles poptávky, ale zejména ropná cenová válka, vyvolaná Saudskou Arábií. Výrazně poklesly také finance a průmysl. Sektory informačních technologií a zdravotnictví si vedly lépe, i když, i jejich vývoj by byl v kterémkoli jiném čtvrtletí považován za prudký pokles.

Po relativně stabilním začátku roku také japonský trh koncem února a začátkem března prudce poklesl. I zde došlo na konci čtvrtletí k určitému zotavení a čtvrtletí tak zakončil s celkovým výnosem -17,5 %. I při zohlednění výjimečného prostředí byl během tohoto období mimořádně volatilní i japonský jen.

Akcie na rozvíjejících se trzích v prvním čtvrtletí výrazně poklesly. Šíření viru mimo Čínu vedlo ke globálním blokádám a mělo za následek prudký pokles ekonomické aktivity. Negativní dopad na rozvíjející se trhy měl také silný USD. Index rozvíjejících se trhů MSCI EM propadl o 23,6 % v USD a ve srovnání s indexem vyspělých zemí MSCI World byl podvýkonný. Ten propadl "pouze" o 21,1 % v USD. Nejslabší zemí byla Brazílie, Kolumbie, JAR a Pákistán. Naproti tomu Čína si vedla poměrně "dobře". Svým výkonem překonala EM index s tím, jak se jí dařilo snižovat počet COVID-19 pozitivních případů a mohla se začít obnovovat hospodářská aktivita.

Dluhopisové trhy

Výnosy vládních dluhopisů byly v průběhu čtvrtletí také volatilní, ve výsledku během čtvrtletí poklesly, což znamená, že ceny dluhopisů vzrostly, protože rizikovější aktiva, jako jsou akcie, zaznamenala silný pokles při rostoucím strachu z pandemie COVID-19. Investoři upřednostňovali bezpečnost státních dluhopisů kvůli rostoucí pravděpodobnosti hluboké globální recese. S tím, jak se krize vyvíjela, vlády a centrální banky vyhlásily bezprecedentní podpůrné programy pro podniky, domácnosti a finanční systémy, které pomohly trhy v závěru čtvrtletí stabilizovat.

Americký desetiletý výnos v průběhu čtvrtletí poklesl z 1,92 % na 0,63 %, zatímco dvouletý výnos klesl z 1,57 % na 0,23 %. Německý desetiletý výnos klesl z -0,19 % na -0,49 %, Francie z 0,12 % na 0 %. Italský desetiletý výnos vzrostl z 1,41 % na 1,57 %. Španělský se zvýšil z 0,47 % na 0,71 %. Britský desetiletý výnos klesl z 0,82 % na 0,32 %.

Výrazně poklesly ceny korporátních dluhopisů a emerging markets dluhopisů, zejména v březnu, a byly podvýkonné v porovnání se státními dluhopisy. Měny rozvíjejících se trhů devalvovaly. Po několik dní nebyly společnosti schopny emitovat dluhopisy, i když se to později v březnu zlepšilo. Americké korporátní dluhopisy s investičním stupněm nakonec zaznamenaly v březnu měsíc rekordních emisí, když FED oznámil, že bude skupovat podnikové dluhopisy. Dluhopisy s investičním stupněm jsou dluhopisy nejvyšší kvality, jak stanoví ratingová agentura, zatímco dluhopisy s vysokým výnosem jsou spekulativnější, přičemž úvěrový rating je nižší než investiční stupeň. Vzhledem k zvýšené averzi k riziku byly tvrdě zasaženy právě dluhopisy s vysokým výnosem. Výprodej byl ostřejší v zranitelnějších odvětvích souvisejících s cestovním ruchem a maloobchodem, jakož i v energetice, protože poklesla cena ropy. Na rozvíjejících se trzích zaznamenaly dluhopisy v lokální měně nejtěžší poklesy. Měny citlivější na ekonomický růst a ceny ropy a také měny s větší likviditou zaznamenaly dvojciferný pokles, v některých případech kolem 20 %.

Růst české ekonomiky dále zpomalil. Ve 4. čtvrtletí loňského roku dosáhl 2 % meziročně, což bylo vyšší číslo, než se původně čekalo. ČNB na svém únorovém zasedání nejdříve zvýšila úrokové sazby o 25 bazických bodů na 2,25 %, aby pak na prvním březnovém zasedání snížila sazby o 50 bb na 1,75 % a na druhém zasedání snížila dokonce o 75 bb na 1 %. Inflace CPI se držela v únoru na 3,7 %. Výnos 2-letého dluhopisu ze propadl z 1,528 % na 0,8 % a krátký konec křivky tak výrazně poklesl, mírně se snížil také výnos 10-letého dluhopisu z 1,584 % na 1,405 %, nicméně v průběhu čtvrtletí jsme mohli vidět hodnoty výnosu i přes 1,8 %, s tím jak vrcholila riziková averze.

Komoditní trhy

Spotový index S&P GSCI zaznamenal v tomto čtvrtletí rovněžvýrazný pokles. Za poklesem stál silný USD, ale zejména pak energetický sektor. Ceny ropy prudce klesly s tím, jak rozhovory mezi OPEC a dalšími výrobci ropy včetně Ruska nevedly k omezení těžby ropy. Tento dopad byl ještě umocněn slabším výhledem na poptávku po ropě vyplývajícím z dopadu COVID-19. Průmyslové kovy také klesaly, vedené mědí, když se zhoršil výhled poptávky. Složka zemědělství zaznamenala záporný výnos, kdy ceny bavlny a cukru prudce klesaly. Naopak drahé kovy generovaly malý zisk, podporovaný růstem cen zlata.

Měnové trhy

Neméně volatilní byl v prvním čtvrtletí roku vývoj na měnových trzích. USD v průběhu čtvrtletí posilovat a oslaboval s tím, jak se měnila nálada na trzích a čtvrtletí pak uzavřel na hodnotě 1,103 EUR/USD, tedy o cca 1,6 % silnější.

Velmi volatilní byla česká koruna. Ta se z velmi silných hodnot 25,41 EUR/CZK a 22,621 USD/CZK dostala až nad hodnoty, na kterých jsme ji mohli vídat v době měnových intervencí ČNB. Česká koruna "doplatila" na útěk investorů do bezpečí a zbavování se rizikovějších aktiv. Proti EUR nakonec v průběhu čtvrtletí oslabila o 7,54 % na 27,325 EUR/CZK, nicméně v průběhu kvartálu a při vrcholící panice byla její hodnota i 27,94 EUR/CZK. Proti USD oslabila dokonce o 10,26 % na hodnotu 24,943, nicméně i u tohoto páru jsme mohli vidět hodnoty blížíce se 26 USD/CZK.

Závěr

Po dlouhé době jsme na trzích svědky toho, co by se dalo označit jako "černá labuť". Teorie černé labutě, jejímž autorem je profesor Nassim N. Taleb, popisuje existenci neočekávaných a nepředvídatelných událostí velkého rozsahu a jejich následků, které hrají významnou roli v dějinách. Po rozšíření koronaviru v Číně trhy překvapila rychlost šíření viru také v západním světě. Počet pozitivně diagnostikovaných, s výjimkou Číny, která má vrchol pravděpodobně za sebou, stále ještě roste, a to nejen v Evropě, ale také v USA a dalších zemích. Roste také počet úmrtí, souvisejících s nemocí COVID-19. Současná opatření zatím nedokáží virus plně zastavit, ovlivňují však negativně reálnou ekonomiku, a to jak na straně nabídky (omezování výroby, narušení dodavatelských řetězců), tak na straně poptávky, tedy spotřeby. Dnes již můžeme říci, že vliv na ekonomický růst bude v horizontu týdnů a měsíců zásadní, očekává se globální recese, jejíž hloubka je vzhledem k povaze krize jen stěží odhadnutelná.

Jak již bylo popsáno výše, na trzích jsme mohli v průběhu čtvrtletí vidět to, co by se dalo nazvat "panika". Je vidět extrémní volatilita, "index strachu" VIX se dostal nad hodnoty z roku 2008, některé denní propady akciových trhů jsou hlubší než 10 %, dochází k přerušování obchodování na některých burzách, někde je zakázáno shortování (spekulace na pokles akcií). Mnozí investoři se zbavují rizikovějších aktiv a volí "úprk k jistotě", kterou představují v zejména US vládní dluhopisy, jejichž výnosy prudce poklesly (ceny vzrostly) a částečně zlato. Investoři se zbavují rizikovějších aktiv s cílem zamezit dalším poklesům, mnohdy i nuceně, z důvodů potřeby likvidity.

Reakce trhu je vážná, ale ne zcela iracionální. Bezprecedentní okolnosti, které dnes hýbou trhem, ztěžují investorům možnosti čerpat ze zkušeností a získat tak dobrý přehled o tom, jak by se situace mohla vyvíjet dál. Útěk do bezpečí tak vypadá jako přirozená reakce. Hlavní důvod, proč je tento propad trhu tak těžko pochopitelný, je, že se zásadně liší od předchozích propadů. Nové na tom je zejména to, že následkem událostí je recese vytvořená záměrně. Víme, že jediným způsobem, jak omezit šíření COVID-19, je potlačit ekonomickou aktivitu: zrušit události, zavřít kinosály, blízké restaurace, poslat lidi domů z práce, děti ze školy atd. Na druhou stranu však také víme, že oživení začne, jakmile bude ekonomická aktivita obnovena poté, co bude virová hrozba pod kontrolou. A nemusí trvat dlouho, než tomu tak bude. Ale jak dlouho?

Pojďme se na současný pokles podívat perspektivou délky doby, po které se akciový trh vrátil na úroveň před krizí po podobných poklesech. Tabulka níže ukazuje historii indexu S&P 500 od jeho vzniku, kde jsou identifikovány všechny případy, kdy trh klesl o více než 20 % pod předchozí historicky nejvyšší hodnotu (definice medvědího trhu).

Můžeme vidět, že průměrná doba zotavení byla 645 dní. Nejkratší doba byla 212 dní a nejdelší 2 423 dní. Převedeno na datum, investoři nemusí získat zpět své ztráty dříve, než v říjnu 2020, nebo také až v roce 2026. Pád do současného medvědího trhu však trval jen 22 dní (viz graf výše)! Byl urychlen právě tím, že utlumení ekonomiky bylo jediným způsobem, jak brzdit COVID-19. Jedná se o vůbec nejrychlejší medvědí trh v historii. Přikláníme se proto k názoru, že zotavení může být také rychlé. K tomuto názoru nás kromě rychlosti, s jakou nastoupil medvědí trh, vedou další skutečnosti…

Za prvé, na příkladu Číny můžeme dnes vidět, zdá se, úspěšný návod. Čína podnikla rozhodná opatření k omezení šíření choroby, které tvrdě zasáhly ekonomiku, ale byly velmi úspěšné. Podle údajů univerzity Johns Hopkins University počet případů (v Číně) vyskočil z méně než 300 na 75 000 během jednoho měsíce, mezi 20. lednem a 20. únorem. V období od 5. března do 16. března však bylo hlášeno pouze 200 nových případů. Regiony nyní snižují úroveň nouzového stavu, továrny se znovu otevírají a země se pomalu, ale jistě vrací zpět do práce ještě před koncem čtvrtletí. Viz také zlepšené PMI ukazatele v Číně za březen. Pokud budou Spojené státy a Evropa postupovat podobně, může počet případů i nadále stoupat zhruba ještě cca 14 dní a pak klesat, čímž se omezí nápor ekonomického dopadu na druhé čtvrtletí a otevře se cesta pro postupný návrat k normálu ve druhé polovině roku. Takto se prudký pokles trhu může proměnit v rychlejší zotavení než v minulosti.

Za druhé, aktuálně probíhá celosvětově masivní a bezprecedentní monetární a fiskální expanze. Centrální banky po celém světě snižují úrokové sazby, startují se nová kola kvantitativního uvolňování s cílem zajistit dostatek likvidity. Americký FED bezprecedentně snížil dvakrát úrokové sazby, na posledním mimořádném zasedání o rovné 1 %! Nově oznámil neomezené kvantitativní uvolňování (nákup dluhopisů). Americký senát také schválil stimulační balíček ve výši 2 bilionů dolarů. Navrhovaný balíček zahrnuje přímé platby domácnostem v hodnotě 250 miliard USD, 500 miliard USD půjčky podnikům v nouzi a 350 miliard dolarů půjčky pro malé podniky. ECB oznámila program pandemického nouzového nákupu (PEPP), systém, v němž má být vyčleněno až 750 miliard EUR a bude financovat nákup státních a podnikových dluhopisů až do konce krize. Evropské vlády oznámily výdajové balíčky na pomoc podnikům a domácnostem, které mají pomoci překlenout propast mezi ztrátou příjmů během tohoto období a výdaji potřebnými k přežití. Německá vláda slíbila "neomezenou pomoc" podnikům, které jsou zasažené epidemií koronaviru. K podobně razantním krokům přistoupila i Francie. To je skutečně nevídaná a masivní podpora. Ekonomiky v tomto prostředí sice budou nějakou dobu vůči monetární a fiskální stimulaci imunní. Z logiky věci, pokud utlumení ekonomiky je zatím jediným způsobem, jak se vypořádat s šířením COVID-19, značná část podpory se v ekonomice zatím neprojeví. Pomocná opatření by se měla proto v tuto chvíli zaměřit hlavně na posílení likvidity a zabránění podnikům a domácnostem v neplnění jejich závazků a nemožnosti platit životní náklady. Jednoduše nenechat je "padnout"

No a v neposlední řadě, aktuální krize je skutečně jiná než krize předchozí. Nabízí se srovnání s rokem 2008, 2011 či jinými události. Situace je dnes skutečně jiná. Ekonomická aktivita byla utlumena na jednu stranu náhle, na druhou stranu řízeně. Bankovní systém, který je velmi důležitý pro zajištění likvidity, nebyl zasažen a pokud se podaří zabránit bankrotům, značná část kapacit bude podle našeho názoru obnovena poměrně rychle.

Jak jsme psali již v našem předešlém sdělení, vnímáme současnou situaci jako mimořádnou, dalo by se říci generační, příležitost k nákupu. Vysoká úroveň pesimismu na trzích byla v historii téměř vždy jedním z nejlepších vstupních okamžiků pro dlouhodobé investory. Tentokrát by to dokonce nemuselo trvat mnoho let, než se trh vrátí k normálu a může to být příležitost i pro ty, jejichž horizont není zase tak dlouhý. Jakákoli likvidace rizikovějších pozic na stávajících úrovních by byla podle našeho názoru špatným krokem. Současné cenové úrovně akcií považujeme za cenově atraktivní, podhodnocené a vhodné k nákupu. Je potřeba si uvědomit, že ceny akcií nejsou v nějakém "vakuu" a nabízí se srovnání s jinými alternativami. Dividendový výnos akcií je dnes výrazně atraktivnější než výnosy dluhopisů, které byly stlačeny v posledních týdnech velmi hluboko, mnohdy do záporu. Nákupy akcií insiderů (insideři jsou zpravidla nejlépe informovaní lidé uvnitř firem, většinou jejich šéfové) jsou nejvyšší od roku 2011 viz graf výše. Akcie jsou z našeho pohledu jednou z mála tříd aktiv, která bude do budoucna schopna udržet reálnou hodnotu majetku. Pro investory se otevřela příležitost, která na trhu nebyla od dob finanční krize. Na místě je tedy zvážení navyšování objemů investičních portfolií, navracení podílů akciové složky na původní úrovně a dále její postupné převažování. Samozřejmě vše v rámci postupných kroků, protože odhadnout přesně dno poklesu je nemožné.

Závěrem dva grafy vycházející z historických dat a ilustrující po-krizový vývoj trhů. V prvním grafu je vidět výkonnost balancovaných portfolií složených z 60 % z akcií a 40 % dluhopisů 1 rok, 3 roky a 5 let po historických krizích.

Druhý graf ilustruje solidní roční výkonnost amerických akcií 1 rok, 3 roky a 5 let následující po historických propadech o 10 %, 15 % a 20 %.