Obchodní "války" neutichají

Druhé čtvrtletí roku se neslo ve znamení zpomalení ekonomické výkonnosti hlavních ekonomických regionů, zejména Evropy (v čele s jeho lokomotivou Německem), zvýšení polických rizik a pokračujícího obchodního "konfliktu" mezi Spojenými státy a jejich hlavními obchodními partnery. Navzdory tomu se poměrně dařilo akciím ve vyspělých regionech a pokračující korekce byla vidět u většiny vládních dluhopisů.

Ekonomika

Růst HDP v eurozóně na začátku letošního roku zpomalil v souladu s poklesem dynamiky měsíčních ukazatelů. V mezičtvrtletním vyjádření zpomalil na 0,4 % a v meziročním na 2,5 %. Z jednotlivých složek HDP přispělo ke zpomalení růstu především snížení dynamiky čistého vývozu, zatímco růst soukromé domácí poptávky zůstal robustní. Údaje za druhé čtvrtletí zatím signalizují pokračování růstu, i když pomalejším tempem. Např. PMI ve zpracovatelském průmyslu sice od ledna klesá (55,5 v květnu), ale s červnovou hodnotou 54,9 je nadále nadprůměrný a spolehlivě se pohybuje v pásmu expanze. Jeho složka vývozních objednávek ale signalizuje zpomalení výroby v následujících měsících. Spotřebu na jedné straně podporuje nadále uvolněná měnová politika a příznivý vývoj na trhu práce, kde nezaměstnanost v dubnu poklesla na 8,5 %, v květnu pak na 8,4 % a růst mezd v prvním čtvrtletí zrychlil na 1,8 % (meziročně). Na druhé straně na disponibilní důchod domácností negativně působí vyšší ceny ropy a slabší kurz eura oproti začátku roku. Ten by však na druhou stranu měl podpořit v následujících měsících konkurenceschopnost evropské ekonomiky. Výrazněji směrem dolů byl přehodnocen výhled růstu HDP německé ekonomiky, kdy institut Ifo na základě slabších makrodat a hrozících obchodních konfliktů snížil odha d růstu pro rok 2018 z 2,6 % na 1,8 % a index ifo Business Climate poklesl během čtvrtletí ze 103,4 ma 101,8 bodu. Inflace v eurozóně zrychlila z 1,2 % v dubnu až na 1,9 % v květnu, především vlivem vyššího tempa růstu cen energií. ECB na svém červnovém zasedání potvrdila pokračování nákupů cenných papírů v měsíčním objemu 30 mld. EUR do září a poté snížení jejich objemu na 15 mld. EUR měsíčně do konce roku 2018, kdy by měl být program nákupu ukončen. Základní sazby by však měly setrvat na stávajících hodnotách až do příštího léta.

Ekonomika Spojených států pokračuje v expanzi. Růst HDP v prvním čtvrtletí 2018 sice také zpomalil na 2,0 % (mezičtvrtletně anualizovaně), ale dle atlantského Fedu by ve druhém čtvrtletí mohl přesáhnout 4,5 %. Očekává se zlepšení zejména v průmyslu, přičemž předstihový indikátor ISM PMI vzrostl ve sledovaném čtvrtletí z 57,3 v dubnu na 60,2 v červnu a naznačuje vyšší optimismus podniků ve všech hlavních komponentech (nové objednávky, produkce a zaměstnanost). Index spotřebitelské důvěry v USA od Conference Board v červnu klesl ze 128,0 na 126,4 bodu místo očekávané stagnace. Ke zhoršení přispěl méně optimistický výhled spotřebitelů do budoucna. Sentiment spotřebitelů však zůstává i nadále robustní, přičemž maloobchodní prodeje vzrostly v květnu meziročně o 5,9 %. Celková spotřebitelská inflace v průběhu čtvrtletí dále vzrostla na 2,8 % v květnu. Rostoucí ceny a pokračující ekonomická expanze pak přispěly k rozhodnutí americké centrální banky zvýšit na červnovém zasedání v souladu s očekáváním cílové pásmo základních sazeb o 25 b. b. na úroveň 1,75 až 2 %.

Růst HDP japonské ekonomiky klesl v prvním čtvrtletí o 0,6 % (mezičtvrtletně, anualizovaně) a přerušil tak nejdelší období expanze od 80. let. Pravděpodobně jej však ovlivnily pouze dočasné faktory v podobě špatného počasí a zpomalení světové poptávky po některých produktech. Růst maloobchodních tržeb se v dubnu zvýšil v meziročním i meziměsíčním vyjádření, avšak výdaje domácností, stejně jako spotřebitelská důvěra, dále klesaly a růst mezd výrazně zpomalil. Meziroční dynamika průmyslové produkce se zvýšila, nicméně v letošním roce zaznamenává průmyslová výroba oproti loňsku nižší tempa růstu. PMI ve zpracovatelském průmyslu se v květnu snížil na 52,8 bodů, v červnu pak vzrostl na 53,0, nicméně očekával se ještě o něco vyšší růst. Na červnovém zasedání BoJ ponechala nastavení měnové politiky beze změny.

Nezvyklá zpráva z čínské ekonomiky o dosažení záporného salda běžného účtu platební bilance ve výši 34,1 mld. USD (nejvyšší schodek od počátku jeho reportování v roce 1998), a nejistoty ohledně podpisu nové obchodní dohody s USA, mohou narušit pozitivní výhled pokračující silné dynamiky růstu HDP. PMI ve zpracovatelském sektoru zůstal ve druhém čtvrtletí poměrně stabilní na hodnotě 51,5, průmyslová produkce vzrostla v květnu o něco méně, než se očekávalo (+ 6,8 %) a inflace se v červnu vrátila na 1,8 %. Indická ekonomika se naopak ze současných nepatrně oslabených temp bude navracet k úrovním převyšujícím 7,5% růst HDP. Očekávané hodnoty inflace pro Čínu jsou relativně nízké a jen mírně převyšují 2% úroveň. Očekávání cenového růstu v Indii se mírně snížilo od doposud atakované 5% hladiny, což je v souladu s tamním hospodářským růstem. Výhledy pro Brazílii a Rusko se za poslední měsíc spíše zhoršily, byť jejich očekávané výsledky jsou stále solidní (posuzováno optikou jejich po-krizového vývoje). Brazilská ekonomika by měla růst zhruba 3% a ruská pak 2% tempem, a to při inflaci na hodnotách blízkých 4 %.

Akciové trhy

Akciové trhy sice v některých regionech vymazaly negativní výkonnost z prvního čtvrtletí, avšak ani v průběhu toho druhého neměly jednotný pozitivní vývoj. Dařilo se zejména akciím ze Spojených států, které těžily opět v úvodu čtvrtletí zejména z dobrých firemních výsledků a kladnou výkonnost zaznamenaly také akcie z Evropy a Japonska. Naopak pro akcie z rozvíjejících se zemí to nebylo šťastné čtvrtletí.

V Evropě jsme byli ve druhém čtvrtletí svědky návratu politického rizika. Nejednoznačný výsledek italských voleb vyvolal obavy, že by mohlo v Itálii dojít k novým před časným volbám a trhy se obávaly toho, že by mohly být vnímány jako referendum o setrvání Itálie v EMU. Nakonec však byla vytvořena vládní koalice mezi populistickými stranami (Ligou severu a Hnutím pěti hvězd). Navzdory návratu politického rizika vykázaly akcie z Evropy kladnou výkonnost. Index MSCI EMU a shodně i index FTSE Europe ex UK zhodnotily o 2,5 % v EUR. Nejvýnosnějšími sektory byl sektor energií, IT a zdravotnictví. N a druhé straně se nedařilo financím, zejména díky nejistotám v Itálii a italském bankovním sektoru. Nedařilo se také automobilovému sektoru, díky obavám z uvalení tarifů na import automobilů do Spojených států.

Jak již bylo uvedeno výše, velmi slušně se dařilo akciím ze Spojených států, které zhodnotily o 3,4 %, měřeno indexem S&P 500 v USD vyjádření (+ 9 % v EUR). Pozitivní ekonomické výsledky a dobrá makrodata převládly nad obavami z obchodní roztržky mezi USA a Čínou. Stejně jako v Evropě, také zde se dařilo zejména energetickému sektoru, IT, spotřebitelskému sektoru a také realitnímu sektoru. Slabší výkonnost předvedl sektoru průmyslu, ve kterém se projevily obavy z dopadu obchodních sankcí.

Na asijských rozvíjejících se trzích přetrvávala nervózní nálada, kter á je spojená především s obavami z protekcionistické obchodní politiky Spojených států. Akcie asijských ekonomik mimo Japonsko klesly o 5,4 %, měřeno indexem MSCI AC Asia ex Japan v USD. Ekonomická situace v regionu však zůstává nadále dobrá. Zcela opačná situace panovala v květnu v Latinské Americe. Po sérii stávek, které proběhly po deregulaci cen energií následované zvýšením jejich cen, a narůstající nejistotě ohledně prosazení plánovaných reforem se výrazně propadly brazilské akcie (-26,2 % v USD). MSCI Emerging Markets Index ztratil za 2. čtvrtletí 8 % (v USD). Musíme však přihlédnout k tomu, že poměrně značné posílení amerického dolaru snížilo vykazovanou výkonnost trhů rozvíjejících se ekonomik v této měně.

Dluhopisové trhy 

I když americké dluhopisy zaznamenaly během května jeden z nejvolatilnějších měsíců, čistá změna výnosů mezi konci března a června nakonec nebyla moc velká. V první polovině května se desetileté výnosy dluhopisů vyšplhaly na nejvyšší hodnotu (3,1 %) za skoro 7 let s tím, jak trh začal očekávat rychlý růst inflace a růst americké zadluženosti. Politická nejistota v Evropě, zejména kolem formování koalice v Itálii (ale i kvůli hlasování o důvěře vlády ve Španělsku), však posléze vrátila výnosy rychle směrem dolů. Výnosy dlouhodobých Treasuries ve druhé polovině května spadly nejrychlejším tempem od brexitu, o více než 30 bps a na konci čtvrtletí byla jejich hodnota 2,860 vs. 2,741 na začátku. Americká výnosová křivka zploštěla, kdy rozdíl mezi výnosy 2-letých a 10-letých dluhopisů dosáhl nejnižších hodnot od roku 2007. Americká centrální banka FED na svém červnovém zasedání opět zvýšila úrokové sazby na 2 %.

V eurozóně byl vývoj na dluhopisových trzích výrazněji ovlivněn problémy s formováním italské vlády. Zatímco německé dlouhodobé výnosy poklesly z 0,493 % na 0,303 %, ty periferní v čele s italskými dluhopisy na ceně citelně ztrácely a jejich výnosy vzrostly z 1,787 % na 2,688. ECB na svém červnovém zasedání potvrdila, že nákupy aktiv ze strany ECB budou pokračovat, avšak ve sníženém objemu a pravděpodobně budou ukončeny do konce letošního roku. Vzhledem ke slabším ekonomickým výsledkům i nižší inflaci ECB plánuje ponechat základní sazby na současné nulové úrovni až do léta příštího roku.

I když prognóza ČNB po únorovém navýšení úrokových sazeb už další utažení měnové politiky nepředpokládala, vzhledem k nižší inflaci a oslabení CZK ČNB na svém červnovém zasedání na situaci reagovala a zvýšila úrokové sazby o dalších 25 b. b. na 1 %. Česká výnosová křivka během čtvrtletí vzrostla o více jak 30 b. b. na všech splatnostech. Důvodem bylo, kromě zmíněného růstu politické nejistoty v eurozóně, také původně neočekávané zvýšení úrokových sazeb ČNB a vedle toho velká aktivita Ministerstva financí, zásobující obligační trh v nadprůměrné míře novými dluhopisy zejména dlouhodobých splatností. České dvouleté výnosy vzrostly na 1,218 %, české desetileté pak na 2,197 %. Ceny českých dluhopisů na to pochopitelně reagovaly adekvátním poklesem cen. Riziková prémie českých desetiletých dluhopisů nad německými se vlivem uvedeného vývoje rozšířila na šestileté maximum.

Komoditní trhy

Ceny komodit vykázaly mírně kladnou výkonnost během 2. čtvrtletí. V růstu pokračovala zejména cena ropy. Důvodem růstu, navzdory oznámení kartelu OPEC o navýšení zásob, bylo rozhodnutí prezidenta Trumpa, že Spojené státy odstoupí od iránské jaderné dohody. Mírné zisky jsme mohli vidět také u cen průmyslových kovů. Rostla cena niklu a hliníku, zatímco cena zinku a oceli ztrácela svoji hodnotu. Naproti tomu zemědělské komodity zaznamenaly značný propad, nejhůře na tom byly obiloviny, z důvodu obav z omezování volného obchodu. Klesla také cena drahých kovů, zlata o 1,6 %, stříbra o 5,4 %.

Měnové trhy

USD proti EUR během 2. čtvrtletí pokračoval v posilování a za sledované období posílil o více než 5 %. Kromě jasné divergence v tempech růstu na protějších březích Atlantiku se na stranu dolaru postavila i evropská politika. Problémy s formováním vládní koalice v Itálii, hrozba předčasných italských voleb, které by se mohly lehce změnit v referendum o euru, hlasování o důvěře vládě ve Španělsku – to všechno byly faktory, které se podepsaly na kurzu EUR/USD. A to tak, že se společná evropská měna proti dolaru na chvíli dostala až k hranici 1,155, kde její kurz nebyl skoro rok. Vlivem posilování dolaru, respektive pod tlakem rostoucí rizikové averze oslabovala také česká koruna. Zatímco koncem března se obchodovala kolem 25,43, na konci čtvrtletí byl její kurz 26,02 CZK/EUR. Oslabila tak vůči EUR o více jak 2 % a vůči USD dokonce o více než 8 %. Dnes již můžeme říci, že ČNB se ve své prognóze vývoje kurzu CZK poměrně zmýlila. Zatímco očekávala, že utahování měnových podmínek bude v ČR probíhat právě přes posilující CZK a s úrokovými sazbami už nebude muset příliš hýbat, realita je zatím zcela opačná a ČNB naopak vzhledem k výrazně slabšímu kurzu CZK musela přistoupit k dalšímu zvýšení úrokových sazeb na 1 %. Vzhledem k tomu, že je v CZK stále dost spekulativních pozic ještě z dob intervence a vzhledem k politickým nejistotám v eurozóně, zůstává CZK i nadále zranitelná. Další skutečností je, že exportéři jsou nyní měnově zajištěni nad dlouhodobými průměry a výhledově tak žádnou dodatečnou poptávku po CZK pravděpodobně nevygenerují. Dlouhodobým trendem, vzhledem k vyššímu růstu produktivity v ČR ve srovnání s EMU, však i nadále zůstává posilování koruny a to tempem přibližně 1,5 - 2 % ročně.

Závěr

Jak již bylo popsáno výše, 2. čtvrtletí letošního roku se neslo ve znamení zpomalení růstu evropské ekonomiky a zhoršení některých jejích předstihových ukazatelů, zvýšení politické nejistoty v eurozóně vlivem výsledku italských voleb a také ve znamení pokračující a dokonce eskalující globální obchodní války mezi Spojenými státy a jejich hlavními obchodními partnery.

Důvodem zpomalení evropské konjunktury nebyly překvapivě jižní země eurozóny, ale Francie, kde růst HDP v 1Q dosáhl pouze 0,2 % čtvrtletně a Německo, které zpomalilo svůj růst z 0,6 % na 0,3 % čtvrtletně, a výrazně byly revidovány odhady jeho růstu pro celý rok 2018. Důvody zpomalení obou zemí jsou stejné a to slabý čistý export. V Německu se k tomu navíc přidávají problémy automobilového sektoru (zapletení německých automobilek do "dieslových afér", hrozba uvalení cel na dovoz automobilů do Spojených států) a pokles podnikatelské nálady z důvodu hrozících obchodních restrikcí. Zbývající dvě velké ekonomiky si vedly stejně jako koncem minulého roku – Španělsko přidalo 0,7 % q/q (a zůstalo tak premiantem mezi velkými zeměmi), Itálie rostla o 0,3 % q/q. Vzhledem ke zhoršujícím se předstihovým indikátorům nebyl slabší ekonomický růst eurozóny zas takovým překvapením. I když výše uvedené zpomalení vyvolává na evropských trzích logicky nervozitu, je potřeba říci, že se jedná o zpomalení po velmi solidním čtvrtletí a ekonomická data, i když jsou o něco slabší, zůstávají i nadále prorůstová a pozitivní. Očekáváme, že některé faktory zpomalení, zejména politická nestabilita a zhoršení podnikatelské nálady z důvodu hrozících obchodních restrikcí, by měly do budoucna ustupovat.

Ačkoli se začátkem dubna zdálo, že mezi Spojenými státy a Čínou dojde k ústupkům a dohodě v jejich vzájemném obchodě, opak je pravdou. Nejdříve krátká rekapitulace vývoje "obchodní války".

V březnu oznámila administrativa prezidenta Trumpa zavedení 25% cla na dovozy oceli a 10% cla na dovoz hliníku ze zemí obchodních partnerů včetně Číny. V reakci na to Čína v dubnu zavedla 15-25% dovozní cla na 128 amerických výrobků, od hliníkových odpadů a šrotu až po vepřové maso, ovoce, ořechy a další. Po svém původním zavedení tarifu podepsal prezident Trump memorandum o uvalení dodatečných dovozních sazeb na 1300 čínských zboží se zaměřením na high-tech zboží. Washington cílí na čínskou technologickou produkci, aby zhoršením obchodních podmínek ochromil rozkvět čínského hi-tech segmentu. Čína reagovala zvýšením sazeb na podobnou hodnotu dovozu amerického zboží, včetně sójových bobů, letadel a automobilů. Pro lepší přehlednost přidáváme graf vývoje tarifních omezení mezi oběma zeměmi.

Nedávné americké tarify týkající se dovozu z Číny se zaměřují na zboží z oblasti B2B a zdá se, že seznam byl vybrán se zájmem o snížení dopadu na spotřebitele, který by mohl ovlivnit nadcházející volby do Kongresu. Sazby by však stále zvyšovaly ceny pro spotřebitele nepřímo, kvůli tomu, že firmy přenášejí vyšší výrobní náklady do konečných cen. Z čínské strany platí, že nové tarify na americký dovoz ovlivňují různorodé průmyslové odvětví, jako jsou sója, vozidla, chemikálie a letadla. Stávající sazby činí 12,5 miliard USD (z dovozu z obou stran 50 miliard dolarů), což představuje méně než 0,1 % HDP Číny nebo USA. Je potřeba si říci, že dřívější ohlášené specifické sazby mají poměrně malý makroekonomický dopad na HDP Číny i USA, a to ve výši cca - 0,2 procentních bodů HDP. Pokud by Trump uvalil první sadu 200miliardových cel, kterými nyní hrozí, připraví čínskou ekonomiku o 0,5 procentního bodu ekonomického růstu. Začínající obchodní válkou jsou zatím vlivem nervozity více poškozeny burzy a finanční trhy v Číně. Čínská měna oslabila nejdramatičtěji od roku 2015. Čína proto už intervenuje ve prospěch silnějšího renminbi. Na nejnižší úroveň za celé období od poloviny roku 2016 se přechodně propadl také index šanghajské burzy. Zasaženy však budou nakonec citelně také Spojené státy. Světová obchodní válka by v USA totiž zničila více pracovních míst, než by jich vytvořila. Banka Barclays ve své analýze uvádí, že pokud by došlo k plošnému zavedení tarifů ve výši 10 % na veškeré americké importy, ale i exporty, snížila by se tím ziskovost 500 největších amerických firem v průměru o 11 %, což by kompletně pohřbilo výhody fiskálního stimulu v podobě daňové reformy. Nejhorší by byl dopad na energetický sektor a průmysl, viz graf. Dopad na IT se zdá sice malý, toto číslo je však ovlivněno tím, že příjmy IT firem jsou připisovány jejich zahraničním dceřiným společnostem. Obchodní válka pouze s Čínou by přitom ovlivnila zisky společností z indexu S&P 500 jen 1,2 %. Přidáme-li však sdružení NAFTA, Evropu a zbytek světa, dostáváme se na uvedených 11 %.

K tématu globálních obchodních válek, i vzhledem k výše uvedenému, zastáváme i nadále názor, že celosvětová obchodní válka je nepravděpodobná a že se jedná "jen" o určitý způsob vyjednávání zúčastněných stran, které si dobře uvědomují, že protekcionistická opatření by nepomohla ve finále nikomu. Čína může dosáhnout většiny svých cílů v boji proti tarifům tím, že zasáhne konkrétní americké nadnárodní společnosti, které mají v Číně velký podíl, nebo silnou závislost na čínských dodavatelích. Tyto velké nadnárodní společnosti mají silné lobby, které by mohly tlačit vládu USA k uvolnění tarifů pod hrozbou odvetných opatření čínské vlády. V tomto scénáři by mohly být vážně ohroženy některé velké americké společnosti s politickým vlivem, avšak dopad na ekonomiku USA by byl omezený. Pro Čínu by to však mohlo znamenat politické body, protože by na venek působila mírněji než USA. To by zlepšilo obraz Číny jako globalizovanější, pro-volný obchod nakloněnou světovou velmoc, která by mohla nakonec převzít globální vedoucí úlohu USA. Už nyní se zdá, že se Čína snaží situace využít a hledá spojence v EU.

Pojďme však již od obchodník válek, o kterých jistě ještě uslyšíme dost. Blíží se další výsledková sezóna, ve které by měla podle předběžných odhadů analytiků pokračovat velmi solidní výkonnost amerických firem. Odhady hovoří dokonce o 20% růstu! Pro akcie ze Spojených států, jejichž ocenění je v tuto chvíli nad dlouhodobým průměrem, to může představovat další růstový impulz. Na druhé straně evropské akcie jsou díky stagnujícím kurzům v posledních měsících poměrně atraktivně oceněny a očekáváme, že by jim mohl pomoci i obrat trendu EUR/USD, který vrací výhodu konkurenceschopnosti na stranu eurozóny. Valuačně i fundamentem jsou nyní zajímavé akcie z rozvíjejících se zemí, které doplácejí na faktory uvedené výše. Podle našeho názoru by se měly akciové trhy ve třetím čtvrtletí stabilizovat a pokračující solidní ziskovost spolu s očekávaným poklesem nyní eskalovaných rizikových prémií by měly vytvořit impulzy pro jejich pozitivní výkonnost v následujícím období.