Pády bank a pokračující boj s inflací

Globální akcie v prvním čtvrtletí rostly. Přispěla k tomu poměrně dobrá makrodata a ustupující obavy z globální recese. Akciím se dařilo i přesto, že došlo k pádu několika bank a zvýšila s výrazně nervozita v bankovním sektoru. Celková inflace byla na ústupu, nicméně jádrová inflace zůstává stabilní, což bude pravděpodobně ovlivňovat rozhodování centrálních bank v dalších měsících.

Ekonomika

Ekonomika Spojených států rostla ve 4. čtvrtletí 2022 o 2,6 % mezičtvrtletně, což bylo jen mírně pomalejší tempo, než se čekalo. Zpráva o zaměstnanosti, zveřejněná 3. února byla v rozporu se scénářem prudkého zpomalení aktivity, neboť v lednu bylo vytvořeno 517 000 čistých pracovních míst, zatímco konsenzus agentury Bloomberg očekával 188 tisíc nových pozic. K určitému zhoršení trhu práce došlo až v březnu, kdy bylo vytvořeno 236 tis. pracovních míst. Podnikové průzkumy se v lednu a únoru zlepšily, zejména ve službách, kde lednové oživení indexu ISM (Institute for Supply Management) na 55,2 prakticky korigovalo prudký prosincový pokles. V březnu pak došlo ke zpomalení na 51,2 bodu. Index nákupních manažerů ve službách oživil ze 46,8 na 52,6 bodu v březnu, což je nejvyšší hodnota od července 2022. To pomohlo kompozitnímu PMI vystoupat nad hranici 50, která je hranicí mezi ekonomickou kontrakcí a expanzí. Poslední dostupné údaje potvrdily, že jádrová inflace mírně polevila. FEDem preferovaný ukazatel inflace, deflátor soukromých spotřebitelských výdajů bez potravin a energií (jádrový PCE), se v lednu zvýšil o 0,6 % v únoru pak zpomalil na 0,2 % (oproti očekávaným 0,5 %). Meziročně dosáhl 4,5 % (z prosincových 4,6 %), v únoru pak 4,4 %. Celková inflace poklesla z 6,5 % v prosinci na 6,0 % v únoru. V březnu se očekává její pokles na 5,2 %. V průběhu března došlo k bankrotu Silicon Valley Bank a Signature Bank, což přineslo nejistotu ohledně stavu bankovního sektoru v USA. FED vyjádřil důvěru v odolnost amerického bankovního systému a stejně jako v únoru, i v březnu zvýšil základní úrokovou sazbu o 25 bazických bodů (původní očekávání byla 50 bb v březnu). Tím se výpůjční náklady dostaly na nejvyšší úroveň od roku 2007.

Ekonomika eurozóny mezičtvrtletně stagnovala, meziročně rostla o 1,8 %. To byly o 0,1 % horší výsledky, než se původně očekávalo. Bleskový index nákupních manažerů společnosti Markit dosáhl v březnu desetiměsíčního maxima 54,1. Růst byl tažen sektorem služeb, přičemž index ve zpracovatelském průmyslu se pohyboval pod úrovní 50 bodů. Nervozita z bankovního sektoru v USA se přelila také do Evropy, kde se do problémů dostala švýcarská Credit Suisse. Ta byla nakonec převzata odvěkým konkurentem UBS. UBS se po této akvizici stala třetí největší společností na světě v oblasti správy aktiv, s objemem aktiv přesahujícím 7x HDP Švýcarska. Ve Francii se kvůli vládním plánům na zvýšení věku odchodu do důchodu konaly rozsáhlé protesty po celé zemi. Vláda prezidenta Macrona těsně přežila hlasování o nedůvěře. Evropská centrální banka v únoru i březnu zvýšila úrokové sazby o 50 bazických bodů. Inflace v eurozóně se v březnu snížila na roční minimum 6,9 %, což je méně než 8,5 % v únoru. Jádrová inflace (bez započtení nákladů na potraviny a energie) však vzrostla z 5,6 % na 5,7 %.

Nejnovější čtvrtletní údaje o HDP od Národního statistického úřadu odhalily, že ekonomika Spojeného království ve 4. čtvrtletí 2022 oproti konsenzuálnímu očekávání neklesla (+ 0,1 % mezičtvrtletně) a vyhnula se tak technické recesi (dvě po sobě jdou čtvrtletí poklesu HDP). Bank of England (BoE) ve svých nejnovějších čtvrtletních prognózách uvedla, že stále očekává, že se země dostane do recese později v roce 2023. Očekává se však, že recese bude mělčí, než BoE předpovídala ještě v listopadu 2022. Od té doby velkoobchodní ceny energií výrazně poklesly a polevila evropská energetická krize. Výbor pro měnovou politiku BoE odhlasoval, že bude pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb, protože hlavním problémem zůstává inflace. Meziroční inflace 10,4 % v února byla vyšší, než se očekávalo, částečně právě díky odolnosti domácí ekonomiky.

V Japonsku dosáhl růst HDP ve 4. čtvrtletí meziročně 0,1 % (počáteční odhad), což bylo pod očekáváním (+0,8 % podle konsenzu agentury Bloomberg) v důsledku výrazně negativního příspěvku zásob (-1,8 p. b.). Spotřeba služeb rostla, stejně jako vývoz, zatímco podnikatelské investice se po dvou po sobě jdoucích nárůstech snížily. Průměrný růst v roce 2022 činil 1,1 %, tj. výrazně méně než v USA (+2,1 %) a eurozóně (+3,5 %). Očekávané oživení v Číně by mělo podpořit japonský vývoz a průmyslovou aktivitu v roce 2023. V únoru BoJ pokračovala v nákupu státních cenných papírů, aby zabránila růstu výnosu desetiletých dluhopisů nad 0,50 %, a 22. února oznámila, že bude provádět nouzové nákupy napříč křivkou.

Po desetibodovém odrazu oficiálního kompozitního indexu PMI v lednu v Číně únorové údaje nadále překonávaly očekávání. Kompozitní index vzrostl z 52,9 na 57 bodů v březnu. Aktivita ve výrobním sektoru se vrátila k nejrychlejšímu tempu od dubna 2012. V nevýrobním sektoru vzrostl index z 41,6 bodu v prosinci na 58,2 bodu v březnu. Oslavy čínského nového roku vedly ke expanzi cestování po celé zemi, což odráží touhu obyvatelstva rychle se vrátit k normálnímu životu. Přesto se zdá, že spotřeba byla poměrně umírněná. Z opětovného otevření čínské ekonomiky by měly těžit především služby, podobně jako ve vyspělých zemích po roce 2020. Oživení v tomto sektoru se ukazovalo již na konci prvního čtvrtletí.

Akciové trhy

Krátkodobé tržní turbulence, které následovaly po březnovém krachu banky Silicon Valley Bank (SVB), nezabránily optimismu investorů, který vedl k růstu amerických akcií v průběhu 1. čtvrtletí. FED dvakrát zvýšil sazby a údaje naznačovaly, že inflace se ochlazuje, což vedlo investory k očekávání, že cyklus zvyšování sazeb by mohl brzy skončit. Kolaps SVB, po němž krátce následovaly další problémy finančního sektoru v Evropě, způsobil, že akcie v březnu nejdříve prudce poklesly, pak se však situace zklidnila, akcie se zotavily a zakončily měsíc i čtvrtletí růstem. Finanční sektor se možná překvapivě do značné míry oprostil od událostí kolem SVB a investoři dospěli k závěru, že systémové riziko je minimální. Akcie v indexu S&P 500 nakonec zhodnotily o 7,5 % v USD. V průběhu čtvrtletí nejvíce zaostávaly akcie energetického a zdravotnického sektoru. Jedny z nejsilnějších zisků zaznamenaly akcie technologických společností.

Akcie v eurozóně zaznamenaly v prvním čtvrtletí výrazné zisky navzdory volatilitě v bankovním sektoru. Akciový index MSCI EMU zhodnotil o 12,2 % v EUR. Dařilo se zejména sektoru informačních technologií, spotřebního zboží a komunikačních služeb. Zaostávaly sektory nemovitostí a energií. Finanční sektor zažil v březnu turbulentní období v důsledku selhání amerického věřitele Silicon Valley Bank a převzetí Credit Suisse společností UBS. I přesto však zaznamenal v prvním čtvrtletí kladné zhodnocení. Sektor nemovitostí zaznamenal výrazný pokles v důsledku obav z vyšších nákladů na financování a slabší míry obsazenosti. Akcie britských společností zhodnotily v průběhu čtvrtletí o 3,1 % v GBP.

Japonské akcie v 1. čtvrtletí výrazně posilovaly. Index Topix vzrostl o 7,2 % v JPY. Čtvrtletní výsledky hospodaření oznámené od konce ledna do poloviny února byly smíšené. Vývozci měli potíže v důsledku posilování Jenu během čtvrtého čtvrtletí 2022 a zpomalení výroby, které postihlo především technologické sektory. Společnosti orientované na domácí ekonomiku zaznamenaly lepší než očekávaná čísla tržeb, ale trpěly růstem nákladů, včetně zvýšení cen elektřiny.

Akcie v Asii bez Japonska zaznamenaly v prvním čtvrtletí také pozitivní výkonnost. Ta byla však o něco slabší, než na rozvinutých trzích. Index MSCI AC Asia ex Japan vzrostl o 4,3 % v USD. Silné zisky Tchaj-wanu, Singapuru a Jižní Koreje vyvážila slabší výkonnost Hongkongu, Indie a Malajsie. Čínské akcie dosáhly na začátku čtvrtletí výrazných zisků poté, co Peking uvolnil omezení Covid-19, která omezovala hospodářský růst země. Podpůrná opatření na trhu nemovitostí a uvolnění regulačních opatření vůči čínským technologickým společnostem rovněž posílily náladu investorů. Obavy z globální recese oslabily v únoru náladu investorů vůči regionu, přičemž Thajsko, Malajsie a Jižní Korea zaznamenaly prudký pokles, když investoři vybírali zisky po silném lednovém růstu, který byl vyvolán právě optimismem investorů, vyvolaným opětovným otevřením Číny. V březnu však akcie celkově vzrostly a všechny indexy dosáhly kladné výkonnosti, s tím, jak se zmírnily obavy z dopadu krachu Silicon Valley Bank.

Z ostatních rozvíjejících se zemí byla nejvýkonnějším trhem Česká republika. Mexiko dosáhlo lepších výsledků na pozadí zlepšujících se ekonomických údajů. Dařilo se také Peru, Indonésii a Chile. Za indexem zaostávala Jihoafrická republika a také Polsko a Thajsko. Jihoafrickou republiku nadále trápí krize v dodávkách elektřiny. Země byla také v únoru zařazena na "šedou listinu" Finančního akčního výboru kvůli nedostatkům v procesech boje proti praní špinavých peněz a financování terorismu. Brazílie v dolarovém vyjádření klesla na pozadí zhoršujících se ekonomických údajů a protivládních nepokojů. Indie dosáhla záporných výnosů v souvislosti s obviněními z podvodu a manipulace s cenou akcií ve velkém konglomerátu Adani Group na počátku čtvrtletí.

Dluhopisové trhy

Krach Silicon Valley Bank v polovině března zastínil původní obavy z opětovného zrychlení inflace a vyvolal prudkou rally na trzích státních dluhopisů. Trhy státních dluhopisů přešly z módu očekávání zvyšování sazeb do módu výrazného snížení sazeb na některých trzích.

Centrální banky pokračovaly ve zvyšování úrokových sazeb, i když některé svůj postoj upravily. Americky FED oznámil v tomto čtvrtletí dvě zvýšení sazeb, každé o 25 bazických bodů, což znamenalo určité zpomalení. Bank of England schválila dvě zvýšení sazeb o 50, resp. 25 bazických bodů. Evropská centrální banka zůstala ve srovnání s nimi více jestřábí a dvakrát zvýšila sazby po 50 b. b. Bank of Japan i přes růst jádrové inflace neprovedla žádné další úpravy své politiky řízení výnosové křivky. BoJ také jmenovala nového guvernéra, což je vývoj, který trhy vyhodnocují z hlediska případných dopadů na měnovou politiku, zejména pokud jde o kontrolu výnosové křivky.

V průběhu čtvrtletí se dařilo vládním dluhopisům z hlavních regionů, kde klesaly výnosy dluhopisů a rostly jejich ceny. Výnosy amerických desetiletých dluhopisů klesly z 3,92 % na 3,47 %, výnosy dvouletých dluhopisů se snížily z 4,82 % na 4,03 %. Německý desetiletý výnos se snížil z 2,65 % na 2,29 %. Výnosy desetiletých dluhopisů ve Velké Británii klesly z 3,71 % na 3,49 % a dvouletých dluhopisů ze 4,07 % na 3,44 %.

Na pozadí vývoje v 1. čtvrtletí byly trhy korporátních dluhopisů volatilní a úvěrové spready se rozšiřovaly. Americké a evropské dluhopisy investičního stupně vykázaly ke konci čtvrtletí kladné výnosy, ale dluhopisy s vysokým výnosem ztrácely, zejména kvůli nervozitě v bankovní sektoru.

HDP v české ekonomice ve 4. čtvrtletí mezičtvrtletně poklesl o -0,4 %. Meziročně česká ekonomika zrychlila o 0,3 %. Trh práce zůstává silný, s nezaměstnaností na 3,9 % v únoru. Inflace se zatím i nadále drží vysoko. Poslední data z únoru ukázala meziroční růst inflace 16,7 %. Úrokové sazby ČNB i nadále zůstávají od červnového zasedání na 7 %.

Po posledním zasedání ČNB však trhům doručila lehce jestřábí komentář. Bankovní radě se nelíbí zejména současné sázky trhů na brzký pokles sazeb, první již v horizontu tří měsíců, tedy v červnu. K jestřábímu postoji pak ČNB vedla také dynamika mezd v průmyslu a ve stavebnictví. Na květnovém zasedání se tak podle Aleše Michla dál budou centrální bankéři rozhodovat buď pro růst, nebo pro stabilitu sazeb.

Výnosy desetiletých vládních dluhopisů významně klesly z 5,12 % na 4,612 %, výnosy dvouletých vládních dluhopisů klesly z 5,917 % na 5,756 %. Celá výnosová křivka se tak opět posunula o něco níže, což se projevilo růstem cen vládních dluhopisů, mimo jiné i námi používaných dluhopisových fondů Conseq Invest Dluhopisový (+ 1,6 %) a Goldman Sachs IV Czech Crown Bond (+ 2,82 %). Nižší kladné zhodnocení vykázaly fondy J&T Money (+ 0,50 %) a J&T Bond (+ 0,46 %), které mají ve svých portfoliích značnou část korporátních dluhopisů, včetně rizikovějších dluhopisů s vysokým výnosem.

Komoditní trhy

Komoditám se v prvním čtvrtletí příliš nedařilo. Celkově index S&P GSCI zaznamenal v prvním čtvrtletí zápornou výkonnost. Nejhůře si v indexu vedly energie a hospodářská zvířata, zatímco drahé kovy a průmyslové kovy dosáhly cenového růstu. V rámci energií byly výrazně nižší ceny zemního plynu a topného oleje. V rámci drahých kovů dosáhlo výrazného cenového růstu zlato. V rámci průmyslových kovů byla v prvním čtvrtletí prudce nižší cena niklu, zatímco pokles ceny olova byl mírnější. Ceny mědi a hliníku se ve čtvrtletí zvýšily.

Měnové trhy

Americký dolar byl vůči většině srovnatelných měn zemí G-10 slabší v důsledku změn v očekávání zvyšování úrokových sazeb. (Měny G-10 představují deset hlavních měn používaných na mezinárodních trzích). Proti EUR posílil o 1,28 % na 1,084 EUR/USD.

Česká koruna i přes určité "zaváhání" v průběhu čtvrtletí nadále posilovala vůči EUR i USD. CZK vůči EUR v průběhu čtvrtletí posílila o téměř 2,6 % na 23,49 CZK/EUR. Vůči USD pak posílila o více než 4,5 % na 21,598 CZK/USD. Jen krátce se vůči EUR dostala CZK v průběhu čtvrtletí nad kurz 24 CZK/EUR, když vrcholila nervozita ohledně vývoje situace v bankovním sektoru v USA a v Evropě.

Závěr

Dva z největších krachů bank v historii, několikanásobné zvýšení úrokových sazeb Federálním rezervním systémem (FED) a neústupně vysoká inflace byly hlavními tématy prvního čtvrtletí roku 2023. To nezní jako příliš optimistický mix. Akciové trhy i přesto poměrně solidně rostly. Světové akcie přidaly 7,7 % v USD (měřeno indexem MSCI World – viz graf vlevo), svým růstem za nimi tentokrát zaostávaly akcie z rozvíjejících se zemí. I ty však přidaly necelá 4 %. Dařilo se také vládním dluhopisům, jejichž výnosy klesaly a ceny rostly.

Čtvrtletí začalo dobrými ekonomickými zprávami. Lednová i únorová zpráva o zaměstnanosti v USA poskytly trhům růstový impuls. To dalo FEDu prostor pro další zvyšování úrokových sazeb o 0,25 % v únoru a o dalších 0,25 % v březnu. Inflace v USA ustoupila, přičemž poslední zpráva hovoří o 6 %, což je méně než 9,1 % loni v létě, ale stále výrazně nad preferovanou 2% referenční hodnotou.

Začátkem března si trhy začaly všímat odlivu vkladů ze Silicon Valley Bank (SVB) a Signature Bank kvůli obavám o likviditu banky. To se nakonec stalo sebenaplňujícím se proroctvím. FED, FDIC a ministerstvo financí zorganizovaly během víkendu 10. - 12. března rychlé převzetí obou bank a podnikly mimořádný krok, kterým bylo zaručení se za veškeré vklady v plné výši. Tento krok spolu s novou úvěrovou facilitou pro ostatní banky, které měly problémy s krátkodobou likviditou, pomohl uklidnit trhy. Rozvaha FEDu díky těmto krokům narostla o téměř 400 bilionů USD (viz graf vpravo), což představuje cca polovinu kvantitativního utahování, které realizoval v předchozím roce. Nicméně tato razantní a rychlá akce vedla k výraznému zmírnění obav a uklidnění situace. Více o tom jsme psali v mimořádném reportu, který jsme vám posílali 15. 3. 2023.

Dominový efekt na finančním trhu způsobil, po krachu amerických bank, problémy švýcarské Credit Suisse. Tu provázely v posledních letech různé krize a skandály a nyní se dostala do potíží kvůli odlivu vkladů klientů. Výsledkem byla, v některých ohledech kontroverzní, dohoda o převzetí ze strany konkurenční UBS. Pozornost investorů se pak upnula k německé Deutsche Bank, která patří mezi nejvýznamnější banky v EU a mohla být další na řadě. Ta nakonec vzhledem k výrazně zlepšeným kapitálovým ukazatelům a ziskovosti situaci zvládla.

Aby však nezapadla důležitá makrodata - světová ekonomika se, navzdory problémům v bankovním sektoru, vyvíjela poměrně dobře. PMI indexy naznačují oživení a pravděpodobnost toho, že by světová ekonomika upadla v nejbližších měsících do recese se zmírnila. Na druhou stanu, dezinflační proces probíhá poměrně pomalu. Pokles inflace byl způsoben především poklesem cen energií, ale jádrová inflace, která nezahrnuje vývoj cen energií a potravin, zůstává i nadále stabilní. To znamená, že centrální banky budou muset velmi pravděpodobně udržovat úrokové sazby na vysokých úrovních delší dobu.

Po dvou výrazně růstových kvartálech považujeme nyní globální akciové valuace za relativně dražší a očekáváme možnou korekci v průběhu následujících měsíců. Jako dražší region hodnotíme i nadále zejména Spojené státy americké viz graf vpravo. Na druhou stranu stále považujeme za atraktivně oceněné akcie z rozvíjejících se trhů, evropské a japonské akcie.

Pokud jde o globální dluhopisové trhy, inflace je na historicky vysoké úrovni a pravděpodobně tam zůstane ještě dlouho. To může způsobovat určité tlaky na růst výnosů a na dosažené zhodnocení pro investory. Proto doporučujeme orientovat se u globálních dluhopisů spíše na kratší konec výnosové křivky a kratší duraci. Pokud jde o české vládní dluhopisy, zde jsme optimističtější. Sazby ČNB jsou výrazně výše, než je tomu v porovnání s hlavními centrálními bankami. Poslední data a prohlášení guvernéra ČNB sice naznačují možné opětovné zvýšení výnosů, avšak aktuální výše výnosů se nám již dnes jeví z dlouhodobého pohledu jako atraktivní, i přes jejich určitý pokles v posledních dvou kvartálech.

Události prvního čtvrtletí dále zdůrazňují význam diverzifikace v naší investiční strategii a nebezpečí spojená s držbou hotovosti na účtech bank. Zejména pokud hovoříme o objemu hotovosti, přesahující limit zajištění vkladů. Akcie SVB tvořily pouze 0,04 % indexu Russell 3000, který představuje téměř celý americký akciový trh. Její ohromující propad měl nakonec na naše portfolia jen velmi malý dopad, a i ten byl krátkodobý. Zůstáváme přesvědčeni, že diverzifikace a reálná aktiva jsou jediným způsobem, jak dlouhodobě ochránit majetek našich klientů.