Pokračující oživení a drahé americké akcie

Vývoj trhů byl ve třetím čtvrtletí o poznání klidnější než v těch předchozích. Data o HDP potvrdila hluboké mezičtvrtletní i meziroční propady růstu ekonomik za druhé čtvrtletí, nicméně aktuální makrodata pokračovala vesměs v pozitivním trendu. V některých zemích se stala realitou tzv. druhá vlna pandemie Covid-19, která má však zatím charakter spíše "lokálních" ohnisek. Akcie a firemní dluhopisy zaznamenaly dobrou výkonnost.

Ekonomika

Ekonomika eurozóny zpomalila ve 2. čtvrtletí o 11,8 % mezičtvrtletně. Obchodní aktivita se v září zastavila, když index nákupních manažerů (PMI) klesl na 50,4, což je pokles z 51,9 v srpnu. 50 je úroveň, která odděluje expanzi obchodní činnosti od kontrakce. Nezaměstnanost pokračovala v růstu na srpnových 8,1 %. Roční inflace v eurozóně se v srpnu dostala do záporných hodnot na - 0,2 % v srpnu ve srovnání s 0,4 % v červenci.

V červenci schválila EU záchranný fond ve výši 750 miliard EUR, který má pomoci členským státům zotavit se z pandemie. Fond bude tvořen granty ve výši 390 miliard EUR a půjčkami ve výši 360 miliard EUR, které budou rozděleny mezi členské státy EU. Peníze si půjčí Evropská komise a budou garantovány všemi členskými státy EU. Počty nakažených Covid-19 rychle rostly v několika zemích, jak čtvrtletí postupovalo, zejména ve Španělsku a ve Francii, a byla oznámena nová omezení týkající se omezení viru. Tato omezení však měla tendenci být lokalizována, spíše než plošná celostátní opatření pozorovaná v první fázi šíření viru. Různé evropské země, včetně Německa, rozšířily programy, které jsou určeny k podpoře pracovních míst v době krize.

Ekonomika Spojených států propadla ve druhém čtvrtletí 31,4 % mezičtvrtletně. Tento pokles překonal více než trojnásobně dosavadní rekord z roku 1958, kdy došlo k poklesu o 10 %. Ekonomové očekávají, že ve 3. čtvrtletí bude růst ekonomika 30% tempem s tím, jak se znovu otevřou podniky a miliony lidí se vrátí do práce. To by byl rovněž nový rekord. Míra nezaměstnanosti v USA klesla v srpnu na 8,4 %, což je pokles z 10,2 % v červenci a pod očekávání konsensu 9,8 %. I přes postupný pokles jsou počty nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti stále vysoké a přesahují 800 tis. měsíčně. Průmyslová produkce v srpnu vzrostla již čtvrtý měsíc po sobě, i když mnohem nižším tempem než v létě, což signalizuje zpomalení oživení ve zpracovatelském průmyslu. Podobně v srpnu vzrostly maloobchodní tržby, ale opět pomaleji a pod očekávání konsensu. Výdaje v obchodech s potravinami a nápoji byly i nadále vysoké. Celkově zotavení americké ekonomiky pokračovalo a zprávy Federálního rezervního systému (Fed) zůstaly velmi vstřícné. Fed nyní při stanovení politické úrokové sazby použije průměrné inflační cílení (AIT), což umožní dočasné překročení inflace. Nová politika znamená, že Fed je ochoten počkat, dokud inflace nevzroste nad 2 %, pak až bude reagovat. Tvůrci měnové politiky vidí sazby na nulové spodní hranici až do roku 2023 včetně. V rámci fiskální politiky se zatím nepodařilo schválit nový fiskální stimul, nicméně nadále se o něm bude jednat.

Japonský mezičtvrtletní propad HDP byl mírnější, než se očekávalo. I tak propadla japonská ekonomika o 7,9 %. Ekonomická data zveřejněná v posledních několika týdnech byla také mírně vychýlena k pozitivním překvapením, zejména v průmyslové výrobě, která zaznamenala větší oživení, než se očekávalo. Inflace naopak mírně klesla pod očekávání, částečně v důsledku cílené vládní politiky poskytovat slevy na domácí cestování a vzdělávání. Hlavním zprávám dominovala změna japonského předsedy vlády. Šinzó Abe oznámil svou rezignaci japonského předsedy vlády 28. srpna kvůli dlouhodobým zdravotním problémům, pouhé čtyři dny poté, co zaznamenal nejdelší nepřetržité funkční období jakéhokoli japonského předsedy vlády. Po jeho rezignaci se rychle stal premiérem Yoshihide Suga, hlavní tajemník kabinetu, který řádně zvítězil ve volbách dne 14. září.

Po propadu v prvním kvartálu rostla v tom druhém čínská ekonomika o 11,5 % mezičtvrtletně. I další ekonomická data signalizovala pokračující oživení a výsledky společností za druhé čtvrtletí byly pozitivní. Eskalovalo však napětí se Spojenými státy, včetně nových omezení čínské telekomunikační společnosti Huawei poté, co prezident Trump podepsal dokument, zabraňující americkým společnostem v obchodování s TikTok a WeChat.

Akciové trhy

Globální akciové trhy ve třetím čtvrtletí zhodnotily, avšak výkonnost jednotlivých regionů se lišila. Dařilo se zejména akciím z Asie a ze Spojených států, které překonaly Evropu a Spojené království.

Akcie eurozóny během čtvrtletí prakticky stagnovaly. Index MSCI EMU zhodnotil pouze o 0,2 % v EUR. Míra zlepšování ekonomických údajů se v tomto čtvrtletí zpomalila a obavy způsobovaly prudce rostoucí počty nakažených Covid-19 v mnoha evropských zemích. Sektory energetiky a financí zaznamenaly nejprudší pokles, zatímco materiálům a cyklickým sektorům se dařilo. Dobře si vedl sektor automotive a luxusního zboží.

Navzdory zářijovému poklesu, kdy se zvýšila riziková averze investorů, akcie společností ze Spoejných států zhodnotily. Index S&P 500 zhodnotil o 8,9 % v USD. Také americké trhy byly koncem čtvrtletí ovlivněny zvýšeným počtem nakažených Covid-19 v Evropě, ale také otázkami týkajícími se obnovených fiskálních stimulačních opatření. K těmto obavám přispěla i nejistota ohledně hladkého přechodu moci prezidenta Trumpa, který aktuálně ztrácí v boji o znovuzvolení. Dařilo se spotřebitelskému sektoru, zejména restauracím nebo maloobchodu s oděvy. Distribuční společnosti byly silnější a pomohly zvednout průmyslový sektor, což je v rozporu s výkonem několika leteckých společností, které stále čelí výzvám způsobeným slabým počtem cestujících. Energetický sektor byl obecně slabší, zejména vlivem slabší očekávané poptávky po palivu.

Japonský akciový trh v průběhu čtvrtletí směřoval nahoru a index Topix zaznamenal celkovou návratnost 5,2 % v JPY. A to navzdory postupnému posilování jenu vůči americkému dolaru v daném období.

Akcie rozvíjejících se trhů zaznamenaly ve třetím čtvrtletí velmi dobrý výkon. Přispěl k tomu mimo jiné i optimismus spojený s vývojem vakcíny Covid-19 a pokračující ekonomické oživení. Pomohlo jim také oslabení amerického dolaru. Index MSCI Emerging Markets vzrostl o 9,6 % v USD a překonal vyspělé akciové trhy, jejichž hlavní index MSCI World vzrostl za stejné období o 7,9 %. Záporný výnos zaznamenalo Turecko a bylo nejslabším trhem v indexu, zejména kvůli slabosti liry. Dobrých výsledků nedosahovaly ani trhy ve střední Evropě, zejména v Polsku, Česku a Maďarsku, s tím, jak se množily nové případy Covid-19.

Akcie z Asie mimo Japonsko zaznamenaly ve třetím čtvrtletí ještě vyšší zhodnocení, vedený Tchaj-wanem, kde akcie v sektoru IT podpořily zisky. Indie, Korea a Čína vykázaly dvouciferné výnosy a překonaly index MSCI Asia ex Japan, který zhodnotil o 10,7 % v USD. Naopak Thajsko a Indonésie a v menší míře Filipíny a Singapur skončily v záporném teritoriu a vykazovaly nižší výkonnost než index. V Thajsku bylo nedostatečné zlepšení v odvětví cestovního ruchu brzdou hospodářského oživení. V Indonésii vzrostly případy Covid-19 a měly stále větší dopad, zejména ve venkovských oblastech.

Dluhopisové trhy

Vývoj na trzích státních dluhopisů bys smíšený. Výnos 10-letého státního dluhopisu Spojených států skončil na 0,68 %, tedy o 3 bazické body výše. Výnos 10-letého UK dluhopisu skončil o 6 bb výše na 0,23 %, zejména z důvodu obnovení nejistoty ohledně Brexitu. Ostatní evropské vládní dluhopisy si vedly vesměs dobře. Sentiment v regionu se výrazně zlepšil zejména poté, co EU oznámila záchranný fond pandemické obnovy ve výši 750 mld. EUR. Německý 10letý výnos klesl o 7 bazických bodů na -0,52 %, zatímco italský výnos klesl o 39 bazických bodů a španělský o 22 bazických bodů.

Firemní dluhopisy se těšily dobrému čtvrtletí. Investoři preferovali vesměs riziková aktiva a měnová politika pomohla ukotvit výnosy na nízké úrovni. Firemní dluhopisy investičního stupně zhodnotily o 1,8 %, zatímco dluhopisy s vysokým výnosem přidaly dokonce 4 %. Došlo k částečnému zotavení v sektorech nejvíce postižených "lockdownem", jako je maloobchod a volný čas.

Na rozvíjejících se trzích zhodnotily vládní dluhopisy vydané v USD o 2,3 % a podnikové dluhopisy o 2,6 %. Dluhopisy v lokálních měnách dosáhly mírného pozitivního výnosu.

Po poklesu v prvním čtvrtletí Česká ekonomika zpomalila ve 2. čtvrtletí o 8,7 % mezičtvrtletně. Průmyslová produkce zmírnila svůj propad v srpnu na 5,5 %. Nezaměstnanost zůstává zatím stabilní na 3,8 %. Meziroční inflace po nárůstu v červenci a srpnu v září poklesla na 3,2 % %. ČNB na svých zasedáních v průběhu čtvrtletí ponechala úrokovou sazbu na 0,25 %. Výnosy českých vládních dluhopisů zůstaly tentokrát bez výraznějších změn. Výnos 10letého dluhopisu mírně vzrostl z 0,76 % na 0,838 % v závěru čtvrtletí a téměř beze změny zůstal vývoj na krátkém konci křivky.

Komoditní trhy

Komodity, měřené indexem S&P GSCI, přinesly ve třetím čtvrtletí pozitivní výnos, k čemuž částečně přispělo oslabení amerického dolaru. Hospodářská zvířata a zemědělství byly nejvýkonnějšími sektory. Průmyslové kovy zaznamenaly silný nárůst, zejména v díky cenám oceli, železné rudy a zinku. Pozitivní výnos u drahých kovů byl tažen zejména růstem ceny stříbra. Energie byla jedinou složkou, která skončila v záporném teritoriu, a zaznamenala mírný pokles. Ceny ropy v září klesly zpět kvůli obavám o udržitelnost oživení globálního růstu. Nejasné zůstalo i rozšíření omezení dodávek ze strany OPEC (Organizace zemí vyvážejících ropu) a partnerských zemí.

Měnové trhy

USD v průběhu čtvrtletí oslabil vůči EUR o solidních 5,58 % na 1,1718 EUR/USD. K oslabení USD došlo mimo jiné i v důsledku nového nastavení měnové politiky FEDu směrem k cílování průměrné inflace. Tato změna bude velice pravděpodobně znamenat mnohem delší období nulových úrokových sazeb ve Spojených státech, než si byli investoři ochotni doposud připustit.

Po schválení společného stabilizačního fondu v rámci Evropské unie posílila koruna v průběhu prázdnin až téměř k 26 korunám za euro. Od počátku září však začala slábnout. To bylo způsobeno patrně vlivem viditelného zhoršování epidemiologické situace v České republice, jakož i v dalších zemích Evropy. Vůči EUR oslabila CZK o 1,76 % na 27,21 EUR/CZK, zatímco vůči USD posílila o 2,68 % na 23,239 USD/CZK.

Závěr

Máme za sebou čtvrtletí postupného oživení globální ekonomiky po lockdownu způsobeném nemocí Covid-19. Vypadá to, že rok 2020 investory nepřestane překvapovat. Na jeho počátku tu byla pandemie, zastavení globální ekonomiky, nejhlubší recese od 30. let 20. století, kolaps globálního akciového trhu, následné rychlé oživení a nyní rekordní hodnoty indexů pro akciový trh ve Spojených státech. Nadcházející prezidentské volby se také zatím jeví jako těsný boj, který má potenciál dále překvapovat a způsobovat volatilitu na trzích.

Aktuálně jsme se dostali do rané ekonomického cyklu, kdy to nejhorší má světová ekonomika pravděpodobně již za sebou a dochází k obnovení růstu po recesi způsobené Covid-19. To obvykle znamená prodloužené období nízké inflace, nízké a pomalu rostoucí úrokové sazby, tedy prostředí, které obvykle favorizuje akcie před dluhopisy. Avšak po tak rychlém oživení akciového trhu by nebylo překvapením, pokud by byl růst přerušen nebo došlo k určitým korekcím. Ceny technologických akcií ve Spojených státech jsou z našeho pohledu nadhodnocené, v některých rysech situace připomíná technologickou bublinu v 90. letech a americké federální volby vytvářejí nejistotu ohledně daňových změn, vládních předpisů a hrozí také re-eskalace konfliktu USA – Čína. Vyřešeno stále není šíření nákazy Covid-19 a zejména tedy její 2. vlna, aktuálně probíhající zejména v některých evropských zemích. Ta má, zdá se, zatím charakter spíše regionálních ohnisek s cílenými opatřeními, nikoli lockdownů kompletních ekonomik.

S postupujícím oživením globální ekonomiky se podle našeho názoru dá očekávat obrat trhu od předražených technologických akcií, směrem k cyklickým / hodnotovým titulům a regionálně také k akciím mimo Spojené státy. Vždyť 5 největších technologických společností Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet a Facebook dnes tvoří přes čtvrtinu indexu S&P 500. To je historicky nejvyšší podíl. Akcie společnosti Tesla a její tržní kapitalizace 400 mld. USD, by se daly nazvat již solidním investičním "úletem". Podobně jako v 90. letech, při nafukování technologické bubliny, byly i v letošním roce tahouny růstu technologických akcií mnohdy drobní investoři, kteří využili volný čas a dostupné investiční platformy k nákupu titulů, k jejichž nákupu je mnohdy vedla třeba historická výkonnost či články v tisku. To není zdravé prostředí a dříve či později dojde k vystřízlivění a výše zmíněné rotaci směrem k opomíjeným sektorům a titulům.

Náš výhled na globální ekonomiku a trhy je aktuálně optimističtější než v minulých čtvrtletích. I z toho důvodu chceme nadále držet neutrální pozici v akciích, a to zejména v akciích mimo technologický sektor v USA. Pro USA proto již delší dobu preferujeme specifické indexy, které potlačují podíl drahých technologických firem. Trhy mimo USA pak z našeho pohledu nejsou postiženy podobnou mánií a nadhodnocením a nabízejí i nadále zajímavé příležitosti. Kvalitní státní dluhopisy považujeme i nadále za příliš drahé a soustředíme se spíše na firemní dluhopisy a kratší durace.

To, co dnes pozorujeme na poli fiskální a měnové politiky by se dalo bez přehánění nazvat "revolucí". V rámci ní dochází k bezprecedentním krokům ze strany vlád a centrálních bank, které byly dříve tabu a dnes se stávají novým "normálem". Tomuto se bude potřeba v budoucnu přizpůsobit. Očekáváme, že výše zmíněný trend pošle v delším horizontu akciové indexy pravděpodobně k výrazně vyšším úrovním.