Pravděpodobnost recese se zvýšila

Obavy z recese a zpřísňování podmínek ze strany centrálních bank jsou hnací silou volatility na trhu. Jádrová inflace v USA pravděpodobně dosáhla svého vrcholu a akciové trhy jsou přeprodané. To by mělo pomoci trhy stabilizovat a v průběhu druhé poloviny roku 2022 by mohlo dojít k jejich zotavení.

Ekonomika

Americká ekonomika, navzdory mezičtvrtletnímu poklesu HDP o -1,6 % v prvním čtvrtletí, vypadá zatím robustně, ale objevují se známky zpomalení. V červnu se "bleskový" složený index nákupních manažerů (PMI) v USA snížil z 53,6 na 51,2 bodu. Složka služeb klesla z 53,4 na 51,6, ale výrobní produkce se zhoršila z 55,2 na dvouleté minimum 49,6 bodu. Pouze dvakrát došlo k poklesu o více než 5,6 bodu; během pandemie v roce 2020 a během finanční krize v roce 2008. Ačkoli nezaměstnanost zůstává nízká a růst mezd silný, spotřebitelská nálada prudce poklesla. Index spotřebitelské nálady Michiganské univerzity se letos propadl. Průzkum spotřebitelské důvěry Conference Board se držel lépe, vzhledem k tomu, že přikládá větší význam otázkám týkajícím se trhu práce, ale také oslabil. Trh práce zůstává velmi silný. Počet volných míst je vyšší než počet nezaměstnaných (stejně tak je tomu v UK, viz graf vlevo) a pracovníkům se daří dosahovat vyšších platů, což domácnostem umožňuje zvládat zvýšené životní náklady. Meziroční inflace vzrostla v červnu na 8,6 %, což je nejvyšší hodnota od ledna 1982. Americká centrální banka FED v důsledku vysoké inflace zvyšovala v květnu i v červnu úrokové sazby o 0,5 % resp. 0,75 %. Očekává se, že FED bude muset zvýšit svoji sazbu až na 3,8 %, aby inflaci zkrotil. To s sebou nese zvyšující se riziko recese americké ekonomiky.

Růst HDP eurozóny byl oproti prvním odhadům revidován výše a nyní činí 0,6 % mezičtvrtletně, ale francouzský růst byl revidován dolů na -0,2 % kvůli výraznému poklesu soukromé spotřeby (-1,5 %). Trh práce je solidní, míra nezaměstnanosti v březnu nadále klesala na 6,8 %, na historické minimum. Také v eurozóně snižuje spotřebitelskou důvěru vyšší inflace, přičemž Evropská centrální banka (ECB) je připravena v červenci zvýšit úrokové sazby. Pokračující přerušení dodávek plynu v důsledku války na Ukrajině přimělo Německo přejít ke druhé fázi svého krizového energetického plánu. Další fáze bude zahrnovat příděly plynu průmyslovým uživatelům a potenciálně i domácnostem. Rychlý odhad Eurostatu signalizoval, že inflace v červnu dosáhla 8,6 % oproti květnovým 8,1 %, přičemž největší podíl na tomto růstu měly energie. Pokračující zvýšená inflace znamená, že ECB je připravena zvýšit úrokové sazby na svém zasedání 21. července a další zvýšení je pravděpodobné v září. Obavy z vyšších životních nákladů a možnosti recese způsobily, že údaj Evropské komise o důvěře spotřebitelů v červnu klesl na -23,6, což je nejnižší hodnota od počátečních fází pandemie v dubnu 2020. V průběhu čtvrtletí se podstatně zvýšil rozdíl mezi sazbou, za kterou si mohou půjčovat italská a německá vláda, stejně jako tomu bylo v době před krizí státního dluhu v eurozóně zhruba před deseti lety. ECB v reakci na to uvedla, že přijde s nástrojem proti fragmentaci, který omezí růst italských výpůjčních nákladů, umožní rovnoměrnou transmisi její žádoucí měnové politiky v celé eurozóně, a tím pomůže udržet eurozónu pohromadě.

Japonská ekonomika poklesla v 1. čtvrtletí o -0,5 % meziročně, což je lepší než očekávaný výsledek. Soukromá spotřeba se stabilizovala a investice podniků vzrostly i přes šestou vlnu epidemie. Potíže s dodávkami související se zdravotní situací v Číně v dubnu zasáhly průmyslovou výrobu (-1,3 %), přičemž nejvíce utrpěl sektor elektroniky. Japonské PMI se zotavily a dostaly se nad úrovně na konci roku 2021. Zaměstnanost se výrazně zlepšila v nevýrobním sektoru, což podpořilo důvěru spotřebitelů a maloobchodní tržby. Vláda oznámila opatření na podporu malých podniků s půjčkami i farmářů zasažených prudce rostoucími cenami dovozu obilí a pomoc domácnostem při ochraně jejich kupní síly. Jádrová inflace bez čerstvých potravin vzrostla v červnu na 2,1 %. Na rozdíl od svých protějšků Bank of Japan stále vnímá inflační tlaky jako dočasné a neplánuje žádné změny ve své měnové politice navzdory známkám stále širšího růstu cen.

Čína zaznamenala v průběhu čtvrtletí nejprve dramatické zhoršení obchodních průzkumů, přičemž PMI klesl z 48,8 v březnu a 42,7 v dubnu, poté však vzrost zpět na 48,8 v květnu a v červnu se dostal do pásma expanze, když vzrostl na 54,1 bodu. Následoval pokles průmyslové výroby (meziročně -2,9 %) a následný růst 0,7 % v květnu. Došlo k poklesu maloobchodních tržeb. V tomto ohledu jsou důsledky proticovidové opatření v Šanghaji a Pekingu srovnatelné se situací v rané fázi pandemie. Nedávná studie čínského Centra pro kontrolu a prevenci nemocí ukázala, že z více než 33 000 pacientů, kteří byli po nákaze Omicronem odesláni do nemocnice, se závažné onemocnění rozvinulo pouze u 22 z nich, přičemž všem bylo více než 60 let a měli již dříve existující zdravotní potíže. Studie vzbuzuje naději, že se Číně podaří překonat přísná omezení, která v letošním roce vážně ovlivnila hospodářskou činnost.

Jinde na rozvíjejících se trzích se růst v 1. čtvrtletí ukázal jako solidnější, než se očekávalo, samozřejmě kromě Ruska a Ukrajiny. Inflace nadále zrychlovala, což vedlo centrální banky k pokračování cyklu zpřísňování měnové politiky. Zatímco inflace zůstává v Asii relativně utlumená ve srovnání s Latinskou Amerikou a Evropou, centrální banky, které zaznamenaly inflaci předstihující své cíle, zvýšily v květnu své základní sazby (Jižní Korea, Tchaj-wan, Indie, Filipíny) jako součást preventivní strategie.

Akciové trhy

Akcie v USA ve 2. čtvrtletí výrazně klesly. Index S&P 500 reprezentující vývoj akcií 500 největších amerických firem odepsat ve druhém čtvrtletí -16,1 % v USD. Investoři se po většinu období soustředili na inflaci a politickou reakci Federálního rezervního systému (Fed). Poklesy se týkaly všech sektorů, i když sektory základní spotřebních předmětů a veřejných služeb byly relativně odolné. K dramatickým poklesům došlo naopak zejména v sektorech médií a zábavy a v automobilovém sektoru.

K dalšímu prudkému poklesu akcií došlo také v eurozóně, zejména v důsledku pokračující války na Ukrajině a rostoucích obav z možného nedostatku plynu. Index MSCI EMU ztratil 10,5 % v EUR. Mezi nejodolnější sektory patřily energetika a komunikační služby, zatímco informační technologie a nemovitostní sektor zaznamenaly prudký pokles.

Japonský akciový trh ztrácel o něco méně než zbytek vyspělého světa, avšak i tak index TOPIX ztratil -8,4 % v EUR. Japonský akciový trh ve druhém čtvrtletí ovlivňoval především tok zpráv o měnové politice a měnových trzích spolu s obavami z rostoucí možnosti recese v USA. Jen vůči americkému dolaru prudce oslabil a poprvé po 20 letech prolomil hranici 130 bodů. Koncem dubna začalo vyhlašování podnikových výsledků za fiskální rok končící v březnu. Vzhledem k současnému makroekonomickému pozadí a globální nejistotě bylo pozitivních překvapení méně než v posledních čtvrtletích a některé společnosti představily poměrně konzervativní prognózy pro příští rok. Celkově však byl tón výsledků a prognóz stále o něco lepší, než se očekávalo.

Akcie v Asii bez Japonska zaznamenaly ve druhém čtvrtletí záporný výnos -3,2 % v EUR. Jižní Korea byla ve čtvrtletí nejhorším trhem v rámci indexu MSCI Asia ex Japan, přičemž v obavách z globální recese byly obzvláště silně zasaženy akcie finančních, technologických a energetických společností. Výrazně níže byly také akcie na Tchaj-wanu v důsledku obav, že rostoucí inflace a problémy globálního dodavatelského řetězce oslabí poptávku po jeho technologických produktech. Indické akcie v průběhu čtvrtletí také klesaly, protože globální volatilita, rostoucí inflace a prudce rostoucí ceny energií oslabily náladu investorů na tomto trhu. Jediným regionem, který skončil čtvrtletí v kladných číslech, byla Čína, protože se začala uvolňovat lockdownová opatření proti Covid-19. Úřady nastínily výrazné omezení karantény pro blízké kontakty a návštěvníky Číny, což by mělo pomoci zmírnit problémy s dodávkami, i když se zdá, že politika nulové tolerance Covid-19 zůstane v platnosti. Nálada investorů vůči této zemi se také zlepšila poté, co vládní údaje ukázaly, že aktivita továren v Číně v červnu vzrostla a některé další makroekonomické ukazatele se začaly zlepšovat. Mezitím byla oznámena další opatření na podporu ekonomiky.

Akcie na rozvíjejících se trzích zaznamenaly ve 2. čtvrtletí pokles -5,8 % v EUR, přičemž hlavním problémem byl pro tyto trhy silný USD. Jejich výkonnost tentokrát výrazně převyšovala výkonnost obdobných akcií na rozvinutých trzích. Latinskoamerické trhy Kolumbie, Peru a Brazílie patřily k nejslabším trhům v indexu MSCI Emerging Markets. K poklesu akcií a měn přispěla kombinace rostoucích obav z globální recese, nejistoty v domácí politice a později ve čtvrtletí i slabší ceny průmyslových kovů. Rozvíjející se evropské trhy v Polsku a Maďarsku dosáhly výrazně horších výsledků, protože přetrvávala geopolitická rizika plynoucí z ruské invaze na sousední Ukrajinu. Centrální banky v obou zemích zvýšily tempo zpřísňování politiky, zatímco v Maďarsku vláda oznámila mimořádné daně pro banky a další velké soukromé společnosti.

Dluhopisové trhy

Dluhopisy pokračovaly v prudkém výprodeji, přičemž výnosy výrazně vzrostly v souvislosti se stále zvýšenými údaji o inflaci, jestřábím postojem centrálních bank a rostoucími úrokovými sazbami. Na konci čtvrtletí se dluhopisy v souvislosti s rostoucími obavami z růstu zvedly a mírně omezily záporné výnosy. Údaje v průběhu celého čtvrtletí ukazovaly, že míra inflace v hlavních ekonomikách se nadále pohybuje na několikaletých maximech, přičemž centrální banky zvyšovaly úrokové sazby a další signalizovaly svůj záměr tak brzy učinit. Ve čtvrtletí také rostly obavy z vyhlídek růstu, a dokonce i z možné recese ještě v tomto roce. Ke konci období začaly ekonomické ukazatele naznačovat zmírnění nebo zpomalení ekonomické aktivity.

Index spotřebitelských cen v USA se v květnu nečekaně zvýšil o 8,6 % meziročně a ukázalo se, že růst cen se rozšiřuje napříč sektory. Fed provedl sérii zvýšení a v červnu poprvé od roku 1994 zvýšil základní úrokovou sazbu o 75 bazických bodů. Současně představitelé Fedu snížili prognózy růstu na rok 2022. Výnosy amerických desetiletých dluhopisů vzrostly z 2,35 % na 2,97 % a výnosy dvouletých dluhopisů z 2,33 % na 2,93 %.

Výnosy evropských dluhopisů byly volatilní, protože ECB naznačila, že na začátku třetího čtvrtletí ukončí nákupy aktiv a brzy poté zvýší sazby. To v červnu vyvolalo výrazný výprodej italských dluhopisů. ECB se snažila uklidnit obavy a svolala mimořádné zasedání, na kterém se mělo diskutovat o "antifragmentačním" programu, který by pravděpodobně zahrnoval určitou formu podpory silně zadlužených zemí. Německý desetiletý výnos se zvýšil z 0,55 % na 1,37 %, italský výnos vzrostl z 2,04 % na 3,39 % a v červnu dosáhl až 4,27 %.

Ve Spojeném království provedla Bank of England (BoE) další zvýšení sazeb, čímž se jejich celkový počet v současném cyklu zvýšil na pět, a zvýšila svou prognózu inflace na 11 %. Desetiletý výnos ve Spojeném království vzrostl z 1,61 % na 2,24 % a dvouletý výnos se zvýšil z 1,36 % na 1,88 %.

Podnikové dluhopisy utrpěly v rámci širokého výprodeje na dluhopisovém trhu a nedosáhly lepších výsledků než státní dluhopisy, protože spready (riziková rozpětí) se výrazně rozšířily. S rostoucími obavami ohledně ekonomického výhledu byly obzvláště silně zasaženy dluhopisy s vysokým výnosem.

Výrazný pokles zaznamenaly dluhopisy rozvíjejících se trhů (EM). Měny EM oslabily, protože se dařilo americkému dolaru, který těžil z široké averze k riziku.

Růst sazeb pokračoval také u českých vládních dluhopisů. Inflace v květnu vzrostla meziročně na 16 %, ČNB v reakci na pokračující růst inflace zvyšovala v průběhu čtvrtletí 2T repo sazbu na každém svém zasedání. Ta se tak dostala z 5 % na 7 %. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů vzrostly z 3,719 % na 5 %, výnosy dvouletých vládních dluhopisů vzrostly z 4,635 % na 6,244 %. I nadále tedy přetrvává inverzní tvar křivky, který ukazuje na možnost recese české ekonomiky.

Komoditní trhy

Komoditní index S&P GSCI zaznamenal ve druhém čtvrtletí mírný pokles, přestože vyšší ceny energií kompenzovaly prudký pokles cen ostatních složek indexu. Nejvýkonnější složkou byly energie v prostředí rostoucí poptávky a omezené nabídky v důsledku probíhajícího konfliktu na Ukrajině.

Nejhůře se vyvíjela složka průmyslových kovů, kde došlo k prudkému poklesu cen hliníku, niklu a zinku. Výrazně nižší byly ve čtvrtletí také ceny mědi a olova. V rámci zemědělské složky byly nižší ceny pšenice, kukuřice a bavlny. V rámci drahých kovů byla ve čtvrtletí výrazně nižší cena stříbra, zatímco pokles ceny zlata byl méně výrazný.

Měnové trhy

ČNB v červnu investory překvapila mírně jestřábím směrem, když zvýšila základní úrokovou sazbu, o 125 bazických bodů (1,25 %) z 5,75 % na rovných 7 %. Trh přitom očekával zvýšení "pouze" o celý procentní bod. Mezi tři klíčové důvody dalšího razantního zvýšení úrokových sazeb patří extrémní inflační tlaky v české ekonomice, a to interního i externího rázu. Zadruhé jsou na devizovém trhu přítomny poměrně silné tlaky k oslabování koruny. A konečně zatřetí většina centrálních bank po celém světě v čele s americkým Fedem svoji měnovou politiku nyní zpřísňuje, a tudíž by ČNB rozhodně neměla zůstat pozadu. Od 1. července přebírá guvernérské křeslo dosavadní člen Bankovní rady Aleš Michl, a zároveň do Bankovní rady nastupují tři nový členové: Eva Zamrazilová, Jan Frait a Karina Kubelková. Nové složení Bankovní rady ČNB bude velice pravděpodobně více holubičí, tudíž je docela pravděpodobné, že nás nyní může čekat delší období stability úrokových sazeb ČNB. Na druhou stranu, pokud by míra inflace v české ekonomice dále silně rostla, Bankovní rada by velice pravděpodobně neměla jinou možnost než měnové podmínky dále utahovat, a to právě primárně přes vyšší úrokové sazby. Česká koruna díky devizovým intervencím v průběhu čtvrtletí oslabila vůči EUR "pouze" o 1,46 % na kurz 24,74 CZK/EUR, vůči USD, kde ČNB žádné devizové intervence nerealizuje, pak oslabila výrazně o 8,46 %. EUR při obavách o jižní křídlo eurozóny oslabilo vůči USD o 5,27 % a množí se komentáře o tom, kdy se dostane na paritu s USD (1 : 1).

Závěr

Po náročném začátku roku to bylo pro trhy další obtížné čtvrtletí. Můžeme hovořit dokonce o nejhorším prvním pololetí pro akcie na rozvinutých trzích za posledních 50 let. Aby toho nebylo málo, byly letos poklesy zasaženy i státní dluhopisy, které nedokázaly poskytnout ochranu, kterou u nich investoři obvykle v těchto dobách nacházejí.

K poklesu cen akcií přispěla zvýšená očekávání vývoje úrokových sazeb spolu s obavami o růst ekonomik. V důsledku tlaku na spotřebitele, který je zasažen vyššími cenami a vyššími výpůjčními náklady, v důsledku snahy centrálních bank bojovat proti inflací, vzrostly obavy z recese.

Státní dluhopisy byly zasaženy, protože trhy do jejich cen započítaly další výrazné zvýšení úrokových sazeb, kromě toho, co již bylo oznámeno. Trhy nyní očekávají, že do příštího roku vzrostou úrokové sazby v USA na 3,4 %, ve Velké Británii na 3 % a v Evropě na 1,6 %.

Hlavní nejistotu představuje výhled růstu americké ekonomiky. Tempo a rozsah utahování měnové politiky americkou centrální bankou s sebou nese zvyšující se pravděpodobnost recese. Pokud bychom definovali recesi jako pokles HDP dvě čtvrtletí po sobě, je možné, že americká ekonomika v recesi možná již je.

V záplavě negativních zpráv však možná zanikají některé důležité skutečnosti, které signalizují, že by se mohl blížit obrat negativního trendu a trhy by mohly ve druhé polovině roku začít opět oživovat.

1) Podle dosavadních dat lze zatím odhadovat, že pokud jde o růst americké ekonomiky, dojde buď pouze k jejímu zpomalení, a nebo se bude jednat o mírnou a krátkou recesi. FEDu bude usnadňovat tzv. měkké přistání absence výrazných nerovnováh ve firemním sektoru a u domácností. Finance domácností jsou v dobré kondici. Zadlužení domácností v poměru k HDP je v USA nejnižší za posledních 20 let. Domácnosti mají stále cca 2 biliony USD extra úspor, které nahromadily během pandemie. To jim pomůže překonat období snižujících se reálných příjmů. Podobně jsou na tom firmy, které mají dostatek vlastních prostředků na kapitálové výdaje viz graf vlevo.

2) Začínají se také objevovat náznaky stabilizace inflace v americké ekonomice. Celková inflace může sice ještě dále růst, pokud dojde k růstu cen energií. Jádrová inflace, která nezahrnuje potraviny a energie, však již v USA možná dosáhla svého vrcholu viz graf vpravo. Ceny zboží dlouhodobé spotřeby, jako jsou automobily, domácí spotřebiče a počítače byly největší příčinou rostoucí jádrové inflace. Došlo také k poklesu cen některých komodit (viz graf výše v části "Komoditní trhy") a zdá se také pravděpodobné určité ochlazení trhu práce, který vyvolával tlak na růst mezd a tím tlak na vyšší inflaci. Obrat v inflaci by byl pro trhy dobrá zpráva, protože FED by nemusel tolik utahovat měnovou politiku, což by bylo pozitivní pro akcie i dluhopisy.

3) Navzdory narůstajícím obavám z recese konsenzuální odhady analytiků možná překvapivě stále očekávají poměrně pozitivní růst zisků společností v letošním i příštím roce. Klíčová rizika ohledně ziskovosti, kdy poměry P/E již na většině trhů vypadají levně, tedy spočívají v tom, že zisky společností zklamou v porovnání s očekáváním, nebo že stále relativně drahé americké růstové akcie budou i nadále zaznamenávat další poklesy svých ocenění. Přicházející výsledková sezóna nám možná napoví.

4) Zmíněné ocenění akcií je nyní ve všech hlavních regionech kromě USA výrazně nižší, než je jejich průměr od roku 1990, což činí akcie podhodnocené a atraktivní. V USA se nyní levnější části trhu obchodují s relativně nízkým oceněním ve srovnání s historií, přičemž hodnotové akcie, reprezentované například indexem Russell 1000 Value se obchoduje s násobkem ceny k zisku (P/E) ve výši 13, zatímco růstové akcie (index Russell 1000 Growth) se stále obchodují s P/E ve výši 21. A to i přesto, že růstové akcie již letos výrazně zaostaly za hodnotovými akciemi. Index Russell 1000 Growth se od začátku roku propadl o 28 %, zatímco index Russell 1000 Value je nižší o 14 %.

5) Důvody pro optimistický pohled do budoucnosti dávají i historické statistiky. Podle statistik Dow Jones Market Data pokles indexu S&P 500 v prvních šesti měsících roku alespoň o 15 % znamenal růst ve druhé polovině roku v průměru o 24 %. Alespoň tak tomu bylo v letech 1932, 1939, 1940, 1962 a 1970. Kromě toho průměrný kumulativní výnos po 20% poklesu akciového trhu v historii od roku 1926 znamenal průměrný následný roční výnos 22,2 %, tříletý průměrný kumulativní výnos 41,1 % a pětiletý průměrný kumulativní výnos akcií 71,8 % viz graf vlevo.

Je zřejmé, že minulé výsledky nezaručují budoucí výnosy, ale jsme i nadále přesvědčeni, že investiční trhy se nakonec zotaví, i kdyby se ekonomika dostala do recese. Zatímco budeme čekat na zotavení trhů, zůstaneme disciplinovaní a budeme se držet zvolené investiční strategie. Plánujeme postupně rebalancovat klientská portfolia, abychom využili poklesu, což, jak ukázala historie, urychlí zotavení portfolií, jakmile se trhy obrátí k lepšímu.