I ve svém posledním čtvrtletí potvrdil rok 2016, že je rokem velkých překvapení. Poté, co v červnu šokovali svět a trhy občané Velké Británie svým rozhodnutím o Brexitu, došlo k podobně nečekanému překvapení také ve Spojených státech, kde zvítězil v prezidentských volbách navzdory předvolebním průzkumům Donald Trump. Po krátké korekci na to akciové trhy reagovaly poměrně slušným růstem, posílil také americký dolar a výrazně vzrostly výnosy dluhopisů, zejména těch amerických. Jaké byly další události konce roku 2016 a co očekávat od roku 2017…? 

Ekonomika

Z hlavních světových ekonomik přicházela, až na výjimky, v posledním čtvrtletí poměrně pozitivní makrodata a předstihové ekonomické ukazatele.

Ekonomika eurozóny si i nadále udržuje stabilní dynamiku růstu. Meziroční růst HDP dosáhl ve třetím čtvrtletí 1,7 %, mezičtvrtletně pak ekonomika vzrostla o 0,3 %. Hlavním tahounem růstu zůstala spotřeba domácností. Míra nezaměstnanosti v říjnu navzdory očekávanému mírnému růstu klesla na 9,8 %, snižuje se tak už druhý měsíc v řadě. Růst začala i inflace, která vzrostla z 0,5 % v říjnu na 0,6 % v listopadu meziročně a předběžná čísla na prosinec hovoří dokonce o meziročním růstu 1,1 %. Pozitivní výhled naznačovaly i některé předstihové ukazatele (ZEW, PMI, IFO), a to jak v Eurozóně, tak v Německu. ECB ponechala na svém posledním zasedání sazby opět beze změny. Rozhodla však o prodloužení programu kvantitativního uvolňování až do konce roku 2017. Objemy nákupů v rámci programu QE však budou od dubna 2017 sníženy z 80 mld. EUR na 60 mld. EUR měsíčně.

Americká ekonomika rostla ve 3. čtvrtletí nejrychleji od roku 2014. Tempo jejího růstu dosáhlo 3,5 % navzdory očekávanému růstu 3,3 %. Velmi dobrá data přicházela z amerického trhu práce, kde se I nadále podařilo snížit již tak velmi nízkou nezaměstnanost na 4,6 % a počet nově vytvořených pracovních míst mimo zemědělský sektor se v listopadu zvýšil o 178 tisíc. Poslední čísla o počtu žadatelů o dávky v nezaměstnanosti zůstávají také nízká. Údaj z ledna 2017 hovoří o 235tis. žadatelích. Inflace ve Spojených státech se i nadále zvyšovala. Celková meziroční inflace spotřebitelských cen v říjnu zrychlila na 1,6 % a v listopadu pak dále na 1,7 %. Hlavním zdrojem růstu byly zejména ceny paliva a nájemného. Pozitivní hodnoty vykazovaly v prosinci předstihové ukazatele PMI ve službách i v průmyslu, a to 57,2 respektive 54,7, obě čísla v pásmu expanze. Důvěra spotřebitelů podle Conference Board vzrostla z 109,4 v listopadu na 113,7 v prosinci. Americká centrální banka FED na svém prosincovém zasedání podle očekávání zpřísnila měnovou politiku a zvýšila úrokovou sazbu z 0,5 % na 0,75 %.

Zklamáním byl růst japonské ekonomiky, který dosáhl ve 3. čtvrtletí 1,3 %, což bylo výrazně méně, než očekávaly odhady analytiků, které hovořily dokonce o čísle 2,4 %. Nezaměstnanost za listopad zůstává i nadále nízká na hodnotě 3,1 %, což však přestavuje mírný nárůst oproti říjnovým 3,0 %. Do kladných hodnot se ve 3. čtvrtletí dostala inflace, která vzrostla v listopadu na 0,5 %. Předstihový indikátor PMI ve zpracovatelském průmyslu se sice již od září drží v pásmu expanze (52,4 za prosinec), ovšem průmyslová produkce byla horší než očekávaná. Poslední data o důvěře spotřebitelů byla horší než očekávaná.

Z rozvíjejících se zemí vykazují Čína a Indie i nadále poměrně solidní ekonomický růst. Čína 6,7 % ve 3. čtvrtletí, Indie přes 7 %. Růst čínské ekonomiky sice není tak rychlý jako v historii, nicméně ono tvrdé přistání zatím nenastalo. Indická ekonomika v roce 2016 mírně zpomalila, avšak výhledy na rok 2017 hovoří opět o růstu kolem 7,5 % s inflací okolo 5 %. Inflace v čínské ekonomice by měla dosahovat hodnot kolem 2 %. V protikladu k tomu jsou ekonomiky Brazílie a Ruska, které jsou na tom z pohledu růstu výrazně hůře, avšak očekává se, že by se v roce 2017 mohly dostat z recese.

Překvapivé vítězství D. Trumpa přineslo v prvních dnech výraznou negativní reakci na finančních trzích. Po řadě vystoupení vítězného kandidáta se však objevily spekulace, že přistoupí k rozsáhlému fiskálnímu stimulu, např. vyšším výdajům na investice či nižším korporátním daním, a akciové indexy a výnosy dluhopisů vzrostly.

Podobně jako třetí čtvrtletí, bylo i poslední čtvrtletí roku pro akciové trhy ve většině regionů pozitivní. Americké akcie, reprezentované indexem S&P500 zhodnotily o 3,8 %. Nejlépe z indexu se dařilo finančnímu sektoru, který zhodnotil o velmi slušných 21 %, dále pak energetickému a průmyslovému sektoru. Za rok 2016 americké akcie zhodnotily celkem o 12 %.

Slušně se dařilo také jejím protějškům z Eurozóny, kdy index MSCI EMU zhodnotil dokonce o 8,1 %, britský FTSE All-Share index o 3,9 %. Nejlépe se dařilo opět finančnímu sektoru, mimo jiné i německé Deutsche Bank, kterou jsme zmiňovali v minulém reportu a které se možná podaří s americkým ministerstvem spravedlnosti vyjednat výrazně nižší pokutu než původně avizovaných 14 mld. USD. Finanční sektor zhodnotil zejména díky růstu výnosů dluhopisů a s tím souvisejícími menšími obavami nad profitabilitou bank. Stejně jako v USA se i v Evropě dařilo energetickému sektoru. Naopak negativní výkonnost vykázal nemovitostní sektor, spotřební zboží a služby. 

Japonský trh rostl každý měsíc v posledním čtvrtletí a připsal si celkové zhodnocení 15 % v lokální měně. Opačně se vyvíjely akcie z rozvíjejících se zemí, které byly poznamenány nejistotou spojenou s americkou obchodní a zahraniční politikou, ale také očekáváním přísnějších měnových podmínek a zvyšováním úrokových sazeb. Index MSCI Emerging Markets v posledním čtvrtletí ztratil přes 4 % v dolarovém vyjádření. Z toho čínské akcie ztratily 7,1 %, Indické dokonce 8 %. Na opačné straně byly akcie ruské, které profitovaly z oživení cen energií a komodit a zhodnotily v dolarovém vyjádření o více než 18 %.

Dluhopisové trhy

Událostí číslo jedna pro dluhopisové trhy byly americké prezidentské volby. V těch nečekaně zvítězil Donald Trump. Jeho politické plány jsou založené na fiskální expanzi, což podporuje růst inflačních očekávání, která se promítla do růstu výnosů dluhopisů. Americká centrální banka FED na svém prosincovém zasedání podle očekávání zvedla úrokové sazby z 0,5 % na 0,75 % a oproti původním předpokladům by mohlo dojít až k trojímu zvýšení úrokových sazeb v roce 2017. Původně se hovořilo o dvojím zvýšení. Výše uvedené, spojené s vyššími inflačními očekáváními, vedlo k poměrně masivnímu růstu výnosů vládních dluhopisů investičního stupně. Výnos desetiletého vládního dluhopisu vzrostl z 1,59 % na 2,45 % v závěru čtvrtletí. Do kladných hodnot se po delší době dostaly výnosy německých vládních dluhopisů, které vzrostly z -0,12 % na 0,208 %. Vyšší růst výnosů v evropských zemích brzdilo oznámené prodloužení kvantitativního uvolnění ECB až do prosince 2017. Výnosy desetiletých českých vládních dluhopisů vzrostly z 0,25 % na 0,473 %. Z dluhopisů se dařilo firemním obligacím s vysokým výnosem (high yield), jejichž index BofA Merrill Lynch Global High Yield vzrostl za čtvrtletí v lokální měně o 1,6 %.

Komoditní trhy 

Ceny komodit, vyjádřené indexem Bloomberg Commodity Index, vykázaly pozitivní zhodnocení 2,7 % za poslední čtvrtletí. Nejsilnější růst byl vidět u cen energií 10,6 %, které vzrostly zejména díky růstu cen ropy 13,1 %. Ta za svůj růst vděčí dohodě zemí OPEC i zemí mimo OPEC o omezení těžby. Průmyslové kovy také mírně rostly, podporovány některými lepšími makrodaty z čínské ekonomiky. Na druhé straně byly zemědělské komodity, které v posledním čtvrtletí ztratily. K oslabení došlo také u cen zlata, a to zejména kvůli očekávané vyšší inflaci a růstu výnosů dluhopisů (úrokových sazeb), což činí zlato pro investory méně atraktivní.  

Měnové trhy

Jak již tradičně, i ve 4. čtvrtletí roku 2016 byla CZK díky měnové intervenci ČNB velmi stabilní vůči EUR. Měnový kurz dokonce zůstal na začátku i na konci kvartálu beze změny 27,02 CZK/EUR. Naopak výrazné oslabení bylo vidět vůči USD a to z hodnoty 24,21 CZK/USD na 25,639 CZK/USD, tedy oslabení téměř o 6 %. Dolar ve sledovaném období posílil výrazně také proti Euru. Zatímco na začátku čtvrtletí byl kurz 1,1241 EUR/USD, na jeho konci již byl 1,0516 EUR/USD a proti Euru posílil o téměř 6,5 %. USD posílil výrazně také proti JPY, GBP a dalším světovým měnám. 

Hlavní témata a rizika pro rok 2017

Na rok 2016 budeme vzpomínat jako na rok velkých volebních překvapení. Britové prosadili odchod Velké Británie z EU a v USA byl navzdory předvolebním odhadům prezidentem Donald Trump. Tyto dvě události s sebou nesou globální implikace, kterými budou pravděpodobně určitá protekcionistická opatření, přísnější imigrační politika, fiskální expanze a další geopolitická rizika. Za hlavní témata a rizika pro rok 2017 považujeme následující…

Zvyšující se inflační tlaky

Očekáváme zvyšující se inflační tlaky, zejména v USA. Argumenty pro rostoucí inflaci se opírají zejména o rostoucí tlaky na růst mezd napříč americkým trhem práce, který byl v roce 2016 ve velmi dobré kondici a neočekává se zhoršení situace. Dalším argumentem je stále ještě uvolněná měnová politika a očekáváná expanzivní fiskální politika. Fiskální expanze by měla podle vyjádření D. Trumpa spočívat ve snižování daní a investicích do infrastruktury. To by mělo na jedné straně zvýšit výkon ekonomiky, na straně druhé dojde ke zvýšení fiskálního deficitu a růstu inflace. Případné restrikce ze strany USA mohou také vytvářet tlaky na růst cen zboží v USA. Očekáváme, že inflace v USA by mohla v roce 2017 překonat hranici 3 % a přestřelit tak inflační cíl FEDu, který bude velmi pravděpodobně reagovat zvyšováním úrokových sazeb. 

Globální monetární divergence

Divergence měnových politik, která velmi úzce souvisí s inflačními tlaky, zůstane důležitým tématem také pro rok 2017 a bude ještě umocněna nástupem D. Trumpa do prezidentského křesla a jeho plány na fiskální expanzi. FED bude pokračovat s utahováním měnové politiky, počítá se dokonce s trojím zvýšením úrokových sazeb. Vedle toho měnová politika v Evropě a Japonsku zůstane i nadále uvolněná ve snaze dosáhnout 2% inflačních cílů. ECB prodlouží program nákupu aktiv do konce roku 2017, Japonsko bude i nadále expanzivní politikou bojovat se stále nízkou inflací.

Fiskální expanze

Jedním z důležitých témat v roce 2017 bude pravděpodobně posun ve směru fiskální politiky napříč hlavními rozvinutými ekonomikami. Období let 2011 – 2015 bylo obdobím fiskálních restrikcí, což bylo mimo jiné jedním z důvodů, proč ekonomické oživení z krize v roce 2008 bylo tak pomalé. Z grafu vpravo je vidět, že USA, Evropa i Japonsko opustili úsporná opatření již v roce 2016. Současné výhledy pro fiskální politiku sice naznačují méně expanzivní politiku či dokonce restrikci, avšak i vzhledem k blížícím se volbám budou politici velmi pravděpodobně upřednostňovat spíše vyšší expanzi (více voličů za cenu vyššího dluhu) a šedé sloupce se budou posouvat výše.

Politická rizika

Rok 2017 bude plný politických rizik, která budou mít potenciál výrazně ovlivnit finanční trhy. Bezpečnostní a obchodní politika D. Trumpa zůstává zatím velkým otazníkem. Velká Británie se zavázala k zahájení svého odchodu z EU do konce března. Pak budou následovat dva roky jednání, které určí další podobu vztahů VB a zbytku světa. Po amerických volbách a referendech ve VB a Itálii tu máme v roce 2017 další důležité volby. Vše začne v březnu volbami v Nizozemí, následovat budou prezidentské volby na přelomu dubna a května ve Francii a v září přijdou volby v Německu. Z těchto tří považujeme za nejdůležitější prezidentské volby ve Francii. Předvolební průzkumy hovoří o velmi nízké popularitě aktuálního prezidenta F. Hollanda a tak to vypadá na střet mezi republikánem F. Fillonem a představitelkou národní fronty Marine Le Pennovou. Francouzský prezident má poměrně silnou moc, která by v rukou euroskeptičky M. L. Pennové mohla ohrozit celou Eurozónu. Na podzim proběhne také 19. národní kongres čínské komunistické strany, na kterém pravděpodobně prezident Xi Jinping upevní svoji pozici.

Riziko přehřátí USA

Ačkoli se to tak na první pohled možná nezdá, jedním z rizik, které vnímáme ve spojení se zvolením D. Trumpa prezidentem USA, resp. s jeho plánovanou fiskální expanzí, je riziko recese v USA. Krátkodobé účinky fiskální stimulace v této situaci totiž sice mohou být pozitivní, otázkou však zůstává, jaké očekávat dopady v delším horizontu. Fiskální expanze může způsobit přehřátí americké ekonomiky, další rostoucí inflační očekávání, přísnější politiku FEDu, tedy i vyšší sazby a to spolu s ochranářskou politikou může znamenat recesi USA. Budeme tedy pečlivě sledovat, jaký mix politiky ve skutečnosti administrativa kolem D. Trumpa společně s republikánským kongresem namíchá. V tuto chvíli je velmi těžké předvídat, které z jeho předvolebních slibů skutečně začne naplňovat.

Vývoj v Číně

V uplynulém roce sice došlo ke stabilizaci růstu čínské ekonomiky, to však bylo částečně také díky půjčkám státem vlastněným společnostem a lokálním vládám. Čínský dluh k HDP tak dnes již dosahuje více než 200 % a představuje riziko. Dalším rizikem pro čínskou, a obecně rozvíjející se ekonomiky, jsou rostoucí úrokové sazby a silnější USD, což jsou podmínky, na které jsou rozvíjející se trhy obecně velmi citlivé a mohou způsobovat odliv kapitálu a další tlaky na další oslabování měn (Yuanu). Další rizikem pro Čínu mohou být ochranářská opatření avizovaná novým americkým prezidentem.

Investiční implikace 2017

Pro rok 2017 budeme i nadále favorizovat obecně rizikovější aktiva, tedy zejména akcie a rizikovější dluhopisy, před státními dluhopisy investičního stupně a hotovostí.

Dluhopisy

I nadále zastáváme náš negativní výhled na státní dluhopisy investičního stupně, který je nyní ještě umocněn zvýšenými inflačními očekáváními, zejména v USA. Neutrální výhled máme na vývoj českých vládních dluhopisů, u nichž došlo v posledním čtvrtletí roku 2016 k nárůstu výnosů a poklesu cen. Určité příležitosti by se daly hledat na periferii Eurozóny, nicméně obecně doporučujeme se státním dluhopisům investičního stupně vyhnout, resp. minimalizovat jejich podíl v portfoliu, eventuelně se snažit o snížení durace.

Na dluhopisových trzích vidíme stále ještě příležitosti v dluhopisech, které s sebou však už nesou určitou vyšší míru rizika. Těmi mohou být vybrané firemní dluhopisy investičního stupně, ale zejména pak dluhopisy firemní s vysokým výnosem, tzv. High Yield dluhopisy, které jsme favorizovali i v loňském roce a které předvedly velmi slušnou výkonnost. I jejich výnosy jsou dnes však již nižší a tím se snížil i potenciál výnosu. Firemní dluhopisy, na rozdíl od těch vládních, nabízejí investorům lepší ochranu proti riziku růstu globálních úrokových sazeb.

Další možností pro investory mohou být vybrané dluhopisy z rozvíjejících se zemí. Zvyšující se obavy z posilování USD a hrozba protekcionistických opatření zvýšily po amerických volbách riziko spojené s těmito dluhopisy. To se projevilo v cenové korekci a skokovém nárůstu výnosů dluhopisů z rozvíjejících se zemí. EM dluhopisy, zajištěné do USD, případně některé EM dluhopisy v lokálních měnách nabízejí zajímavou, avšak rizikovější alternativu ke kvalitním stáním dluhopisům z USA, Evropy, atd.

Akcie

V rámci akciové třídy aktiv je náš výhled smíšený. Akcie ze Spojených států jsou dnes již relativně drahé, jejich ziskové marže jsou vysoké, avšak očekáváme jejich snižování s tím, jak budou růst náklady práce a také díky silnému USD, který bude vytvářet tlak na snižování konkurenceschopnosti amerických firem. Mnohem lepší vyhlídky máme v rámci vyspělých zemí aktuálně na akcie z Evropy a z Japonska, které jsou stále ještě relativně levné, jak historicky, tak vůči svým americkým protějškům. Centrální banky v Evropě a Japonsku budou pravděpodobně i nadále pokračovat v uvolněné měnové politice, to vytváří tlak na slabší měny EUR a JPY, což je pro akcie pozitivní. Japonské akcie mohou být podpořeny fiskálním balíčkem premiéra Abeho. Evropské akcie, navzdory existujícím politickým rizikům, by měly těžit z dobré ziskovosti firem, slabého Eura a lepšímu stavu bankovních bilancí. Pokud jde o jednotlivé sektory, vzhledem k růstu výnosů na delším konci výnosové křivky (a jejímu strmějšímu sklonu) očekáváme, že by se mohlo dařit zejména finančnímu sektoru.

Výhled na akcie z rozvíjejících se zemí je také umírněně optimistický. Rostoucí úrokové sazby v USA a silnější USD na jedné straně představují riziko, na druhé straně řada rozvíjejících se trhů profituje ze slabších měn a lepších exportů, nižší inflace a uvolněné měnové politiky centrálních bank. Valuace rozvíjejících se trhů zůstávají velmi atraktivní a ziskovost firem by se měla také zlepšovat. Za předpokladu, že bude pokračovat solidní globální růst a nedojde k příliš agresivnímu utahování měnové politiky v USA a s tím spojenému dalšímu posilování USD, EM mohou předvést velmi slušnou výkonnost.

Shrnutí výhled 2017