Sčítání škod a zlepšení sentimentu

Ve druhém čtvrtletí došlo k prudkému oživení sentimentu investorů a rizikovějších aktiv. Míra nových případů Covid-19 se začala snižovat a země začaly uvolňovat svá restriktivní opatření. Ekonomické údaje potvrdily nejdříve prudký pokles aktivity, některé ukazatele však překročily velmi nízká očekávání a v závěru čtvrtletí se začaly zlepšovat. Centrální banky a vlády nadále silně potvrzovaly svůj záměr podporovat ekonomiky a trhy prostřednictvím nákupu aktiv a dalších opatření.

Ekonomika

Zatímco v dubnu očekával MMF propad globální ekonomiky o 3 %, ve svém aktualizovaném výhledu v červnu svůj odhad hloubky propadu zvýšil na 4,9 %. Podle odhadů bude dopad horší ve vyspělých zemích, kde se očekává pokles HDP o cca 8 %. Důvodem je to, že pandemie nemoci Covid-19 měla na ekonomickou aktivitu horší dopad, než se původně čekalo.

Předběžná data ukázala, že se ekonomika eurozóny v prvním čtvrtletí ve srovnání s posledními třemi měsíci roku 2019 propadla o 3,6 %, zejména v důsledku zavedení karanténních opatření. Průzkumy hospodářské aktivity však ukázaly koncem čtvrtletí výrazné zlepšení. Index nákupních manažerů v eurozóně (PMI od Markit) za červen vzrostl na 48,5 ve srovnání s 31,9 v květnu a 13,6 v dubnu. (50 je úroveň, která odděluje expanzi od kontrakce a průzkumy PMI jsou založeny na odpovědích od společností v odvětví výroby a služeb). Průmyslová produkce v březnu i dubnu propadla, avšak méně, než se čekalo. Maloobchodní tržby v eurozóně v květnu vzrostly o rekordních 17,8 %. Je to nejprudší nárůst od roku 1999, kdy eurozóna začala tyto údaje zveřejňovat. Nezaměstnanost zůstává navzdory očekávání zatím stabilní na úrovni 7,4 % v květnu. Pobaltské země a Rakousko byly mezi prvními, kteří v dubnu uvolnili své blokády kvůli jejich relativnímu úspěchu při omezování šíření Covid-19. Horší postižené země, jako je Španělsko, Francie a Itálie, čekaly až do konce čtvrtletí, než uvolnily opatření.

Předsedkyně Evropské komise Ursula von der Leyen vyzvala k tomu, aby byl vytvořen fond o objemu 750 miliard EUR na obnovu nejpostiženějších regionů EU. Ten má fungovat nad rámec záchranného balíčku ve výši 540 miliard EUR dohodnutého v dubnu. ECB rovněž navýšila svoji podporu a v červnu rozšířila svůj pandemický program nouzového nákupu aktiv na 1,35 bilionu EUR.

Ve Spojených státech se nejdříve v průběhu dubna a května dařilo zamezit dalšímu šíření viru, nicméně od června nové případě opět rostou, zejména v některých státech a realitou se tak pomalu stává druhá vlna pandemie. Ekonomika Spojených států zpomalila v prvním čtvrtletí roku o 5 % mezičtvrtletně. PMI v průmyslu vykázal lepší než očekávané výsledky, když vzrostl z 41,5 bodu v dubnu na 52,6 bodu v červnu. PMI ve službách vzrostl ve stejném období z 41,8 bodu na 57,1 bodu. Počet týdenních žádostí o pojištění pro případ nezaměstnanosti od dubna do května výrazně zpomalil z 6,6 mil. týdně na cca 1,4 mil. týdně. Nezaměstnanost prudce vzrostla v dubnu na 14,7 %, v průběhu čtvrtletí pak klesla na 11,1 %, což bylo méně, než se čekalo. Na americkém trhu práce, který je výrazně flexibilnější než trh v Evropě, je mnohem lépe vidět dopad opatření. Maloobchodní tržby propadly v průběhu dubna o 16,4 %, aby pak v průběhu května prudce vzrostly o 17,7 %, což bylo výrazně více, než se čekalo. Federální rezervní systém (Fed) zatím "… ani neuvažuje o zvyšování sazeb", tvrdí Jerome Powell, předseda americké centrální banky.

Japonsko, jehož ekonomika výrazně poklesla již koncem roku 2019 zpomalilo "pouze" o 0,6 %. Ve srovnání s ostatními vyspělými zeměmi Japonsko zažilo v posledních třech měsících poněkud odlišnou trajektorii zaznamenaných virových případů a úmrtnost. Ústřední vláda vyhlásila dne 7. dubna mimořádný stav napříč sedmi prefekturami, včetně Tokio, který byl později rozšířen na celostátní úrovni. Přesto byla praktická omezení sociálních a obchodních aktivit mnohem méně omezující než omezení v Evropě. Premiér Abe pak mohl oznámit postupné zrušení výjimečného stavu, počínaje 14. květnem v některých prefekturách a konče 25. května pro Tokio. Japonská vláda rovněž pokračovala v posilování fiskální reakce na krizi a podle očekávání v květnu sestavila druhý doplňkový rozpočet. Po zvýšení tempa nákupu fondů obchodovaných na burze (ETF) od března dále oznámila Bank of Japan další opatření měnové politiky.

Čínská ekonomika zpomalila v prvním čtvrtletí podle oficiálních statistik o 9,8 % mezičtvrtletně. Průmyslová produkce se však již začala v průběhu prvního čtvrtletí zlepšovat. PMI indexy se nacházejí ve fázi značící expanzi ekonomiky. Čínská vláda v květnu na Národním lidovém kongresu oznámila další fiskální podporu. Indická centrální banka poskytla v dubnu další podporu, po níž následovalo v květnu vyhlášení významného balíčku fiskálních stimulů. Země také těžila z nižších cen ropy. Mezitím korejský trh posílila lepší než očekávaná výsledková sezóna, stejně jako oznámení další hospodářské podpory ze strany vlády.

Akciové trhy

Globální akciové trhy zaznamenaly silné druhé čtvrtletí a index MSCI World zhodnotil o 19,4 % v USD. Akcie eurozóny vykázaly ve druhém čtvrtletí solidní zisky, v souvislosti s tím, jak země začaly rušit restriktivní opatření. Index MSCI EMU zhodnotil o 17 % v EUR. Dalším zdrojem podpory akcií byly zprávy o plánech EU na pokrizovou obnovu. Kladné zhodnocení zaznamenaly všechny sektory. Nejvíce však zhodnotily informační technologie spolu průmyslovým odvětvím, materiály a finančními službami. Energetický sektor zaznamenal nejslabší výkonnost.

Americké akcie vzrostly ve druhém čtvrtletí o 20,5 %, měřeno indexem S&P 500 v USD a překonaly ostatní hlavní akciové trhy. Na začátku čtvrtletí údaje potvrdily závažný ekonomický dopad restriktivních opatření. Následné uvolnění opatření, pokračující uvolněná měnová politika ze strany Federálního rezervního systému (Fed) a včasné náznaky oživení však vedly k rozsáhlému růstu akcií. Optimismus investorů byl však zmírněn následným nárůstem případů Covid-19, který přiměl některé státy, aby přehodnotily nebo zvrátily uvolnění restrikcí. Ve Spojených státech trend nových případů do konce června rychle zrychlil. Státy Texas, Florida, Kalifornie a Arizona zaznamenaly výrazný nárůst případů a hospitalizací. Dařilo se zejména spotřebitelskému sektoru a sektoru technologií. Zaostávaly sektory služeb a zboží dlouhodobé spotřeby.

Po oslabení na začátku dubna se zotavil také japonský akciový trh a zaznamenal celkovou výkonnost 11,3 %.

Asijské akcie mimo Japonsko zaznamenaly ve druhém čtvrtletí solidní výkonnost 16,7 % v USD. Trhy byly podporovány čerstvými stimuly hlavních centrálních bank, pokračující normalizací v regionu a opětovným otevíráním ekonomik po celém světě. Lehce podvýkonné byly čínské akcie. Důvodem bylo rozšíření americko-čínských konfrontací nad rámec obchodních a technologických problémů.

Akcie z rozvíjejících se trhů zaznamenaly svůj nejsilnější čtvrtletní výnos za deset let. Index MSCI Emerging Markets zhodnotil o 18,1 % v USD. Pomohl jim zejména slabý USD. Vývoj byl pozitivní navzdory zrychlení počtu nových denních případů Covid-19 v některých zemích.

Dluhopisové trhy

Obecně lze říci, že výnosy státních dluhopisů vykázaly určitý stupeň divergence. Výnosy 10letých vládních dluhopisů ze Spojených států a Německa se téměř nezměnily, ale ty, které jsou citlivější k riziku, klesly (což znamená, že ceny vzrostly).

Americký desetiletý výnos kolísal v úzkém rozmezí a skončil o jeden bazický bod níže. Po výrazně lepších, než očekávaných, údajích z amerického trhu práce se začátkem června vyprodal.

V Evropě byl vývoj mnohem zajímavější. Italský desetiletý výnos klesl o více než 22 bazických bodů (bps) na 1,26 %. Italské dluhopisy těží z naděje na kroky ke koordinovanějším podpůrným opatřením v eurozóně.

Britský 10letý dluhopisový výnos klesl o 18 bb na 0,17 %. Výnos dvouletého dluhopisu ve Velké Británii poprvé klesl pod nulu a skončil na -0,08 %, v souvislosti s tím, jak centrální banka diskutovala o možnosti záporných úrokových sazeb.

Firemní dluhopisy vykazovaly silnou výkonnost, překonávaly vládní dluhopisy, protože těžily z návratu investorů k rizikovějším aktivům. Dluhopisy s vysokým výnosem byly obzvláště úspěšné, když zhodnotily o 11 % v lokálních měnách. Dařilo se zejména těm evropským. Firemní dluhopisy investičního stupně zhodnotily o 7,9 %. Dluhopisy na rozvíjejících se trzích (EM) se také odrazily ode dna a zhodnotily kolem 10 %.

Česká ekonomika zpomalila v 1. čtvrtletí o 3,4 % mezičtvrtletně. Výrazně se meziročně v dubnu a květnu propadla průmyslová produkce o 33,7 % resp. 25,7 %. Zpomalily také inflační tlaky. Meziroční inflace v dubnu byla 2,9 %. Nezaměstnanost vzrostla zatím pouze mírně, v červnu na 3,7 %. ČNB na svém květnové zasedání dále snížila úrokovou sazbu o 75 bb na 0,25 %. Vzhledem k vypuknutí koronavirové krize a navýšení plánovaného deficitu veřejných financí byla vláda nucena emitovat od začátku roku skoro 500 miliard korun státních dluhopisů. Výnos 2letého dluhopisu se dále propadl z 0,8 % na 0,054 % a krátký konec křivky tak opět výrazně poklesl. Výrazně níže se tentokrát dostal také výnos 10letého dluhopisu z 1,511 % na 0,76 %. Adekvátně tomu rostly ceny dluhopisů. Důvodem bylo snížení sazeb ČNB k nule a očekávání možného vstupu ČNB na dluhopisové trhy, tedy obdoba kvantitativního uvolňování ECB.

Komoditní trhy

Komoditní Index S&P GSCI, podpořen slabším USD, ve druhém čtvrtletí výrazně zhodnotil, čímž smazal část ztrát z prvního čtvrtletí. Energetická složka zaznamenala silné zhodnocení, protože OPEC a Rusko souhlasily s dočasným snížením produkce. Pozitivní výkonnost měla také kompomenta průmyslových kovů, tažená železnou rudou a mědí. Drahé kovy také zhodnotily, zejména stříbro. Odvětví zemědělství vykázalo záporný výnos, nedařilo se zejména cenám kávy a pšenice.

Měnové trhy

USD v průběhu čtvrtletí mírně oslabil vůči EUR, nicméně pouze o cca 0,6 %. S uklidněním situace a návratem investorů k rizikovým aktivům se dařilo CZK, která se dostala zpět pod 27 EUR/CZK, konkrétně na 26,74 EUR/CZK v závěru června. CZK tak posílila o 2,14 %. Zpětné oslabení CZK by bylo pravděpodobné za předpokladu dalšího zhoršení sentimentu na trzích.

Ještě výrazněji posílila CZK vůči USD a to o 4,26 % na hodnotu 23,879. Do vývoje na tomto měnovém páru se výrazně promítá dění na eurodolaru, kde bylo obchodování v posledních dnech čtvrtletí hodně nervózní a bez jasného směru.

Závěr

Ve druhém čtvrtletí jsme na trzích mohli vidět zlepšení sentimentu a návrat investorů k rizikovým aktivům. Akcie, firemním dluhopisy investičního stupně, dluhopisy s vysokým výnosem, dluhopisy z rozvíjejících se zemí i komodity korigovaly ztráty z prvního čtvrtletí. Některé dokonce tak, že jejich aktuální hodnota je již vyšší než před vypuknutím koronakrize. Typicky například technologické akcie. Důvodem bylo zejména zmírnění počtu onemocnění Covid-19, masivní fiskální a monetární podpora ze strany vlád a centrálních bank a také některá lepší než očekávaná makrodata. Oživení na trzích bylo podobně rychlé, jako jejich pád v únoru a březnu. Americké akcie jenom v dubnu zhodnotily o 13,2 %, nejvíce od roku 1987. Data přicházející z reálné ekonomiky teprve ukazují rozsah škod, zhoršily se mnohé makroukazatele, očekává se propad ziskovosti firem. Investoři po celém světě si pokládají otázku, zda nebyl vývoj na akciových trzích až příliš rychlý a optimistický.

Jedním z hlavních důvodů tohoto zdánlivého odpojení akcií od reálné ekonomiky je to, že akcie "hledí" do budoucna. Hodnota akcií je současným vyjádřením budoucích zisků a obvykle hodnota akcií předbíhá ekonomický vývoj o 6 až 9 měsíců. Otázkou tedy je, zda tato očekávání jsou v tuto chvíli až příliš optimistická či nikoli. Na trzích jsou dnes vidět jak důvody k optimismu, tak rizika.

Pokud bychom měli jmenovat důvody k optimismu, je jím v první řadě důvěryhodná a koordinovaná politická reakce. Globální koordinace, rychlost a rozsah monetární a fiskální expanze je bezprecedentní a měla by poskytnout potřebnou podporu k překlenutí tohoto složitého období a přispět k ekonomickému oživení. Svou rychlostí a rozsahem již dnes přesahují přijatá opatření ta, která jsme mohli vidět při krizi v roce 2008 – 2009.

Za druhé je to solidní ekonomický základ, se kterým mnohé ekonomiky vstoupily do koronakrize relativně silné a zdravé. Recese byla způsobena exogenním šokem a nuceným zastavením ekonomiky. To není typické a dává to naději na možné rychlé zotavení. To zatím potvrzují některé předstihové ukazatele PMI, ale také některé méně známé "vysokofrekvenční" ukazatele monitorující reálnou ekonomiku a úspěchy při jejím opětovném otevírání, např. Google Mobility Index viz graf.

Třetím důvodem je porovnání relativní atraktivity akcií s ostatními třídami aktiv. S propadem výnosů dluhopisů a růstem jejich cen se prohloubila mezera mezi hodnotou akcií a dluhopisů. Dividendový výnos dnes převyšuje výnos dluhopisů. Kvalitní dluhopisy v příštích letech neochrání reálnou hodnotu majetku a investoři budou hledat výnosnější alternativy.

Na druhou stranu přetrvávají rizika, která je potřeba zmínit. Hlavní riziko vidíme aktuálně v návratu pandemie v podobě druhé vlny, která by podle odhadů znamenala hlubší recesi v letošním roce a slabší ekonomický růst v roce 2021. Návrat k předkrizovým úrovním by tak trval výrazně déle (viz graf vlevo). To by bylo spojeno s vyšší volatilitou akciových trhů a jejich korekcemi. Jedná se o nový virus, s jehož chováním zatím není příliš zkušeností a další vlna se nedá vyloučit. Zdá se, že některým zemím se daří vypořádat s Covid-19 úspěšně, některé země budou čelit ještě výzvám. Výhodou je, že země mají již zkušenost s opatřeními a byly by na druhou vlnu připravenější.

Dalším rizikem jsou přetrvávající geopolitická rizika. Vztah mezi Spojenými státy a Čínou zůstává nadále napjatý a koronakrize v tomto situaci spíše zhoršila. Prezident Trump využívá problémová témata s Čínou k odvedení pozornosti od domácích problémů. Není vyloučené, že období před US prezidentskými volbami přinese další vyhrocování situace. Otevřená zůstává otázka Brexitu a Spojené státy čelí kromě krize ekonomické a zdravotní také krizi "sociální", při které dochází k protestům a rabování po usmrcení Afroameričana při policejním zásahu.

Nutné je vnímat také riziko vyšší aktuální valuace některých trhů. Ceny akcií jsou v porovnání s dluhopisy aktraktivní, avšak podle P/E ocenění už dnes rozhodně nejsou levné, zejména v některých regionech a sektorech. Nejistota spojená s pandemií přinesla nejistotu do výhledu zisků firem. Ten je aktuálně velmi těžko předikovatelný.