Slibný začátek čtvrtletí překazila inflace a vývoj v Číně

Vývoj na trzích ve třetím čtvrtletí začal pro akcie dobře, poté však došlo k vymazání zisků v důsledku rostoucí inflace a obav ze situace v Číně. Výnosy globálních státních dluhopisů se za čtvrtletí příliš nezměnily. Americký FED oznámil, že brzy zpomalí tempo nákupů aktiv a strmě rostly ceny komodit, zejména pak ceny zemního plynu. ČNB se zvyšující se inflací prudce zvýšila dvoutýdenní repo sazbu.

Ekonomika

Ekonomika Spojených států rostla ve druhém čtvrtletí o 6,7 % mezičtvrtletně. Výhled růstu pro americkou ekonomiku se opět snížil, výhled inflace naopak pokračuje v růstu. Podobně jako další ekonomiky se americké hospodářství potýká s problémem nedostatečných vstupů ve výrobě. I zde někteří ekonomové poukazují na možné stagflační scénáře, které jsou rizikem pro světovou ekonomiku. Růst HDP ekonomiky Spojených států byl revidován na 5,9 % pro rok 2021 ze 7% růstu odhadovaného na minulém zasedání, zatímco inflace se zvýšila. Fed nyní vidí, že inflace letos dosáhne 4,2 %, což je nad jeho předchozím odhadem 3,4 %. Pro roky 2022 a 2023 Fed zvýšil projekce HDP na růst 3,8 %, resp. 2,5 %. Negativní překvapení přinesla některá čísla z trhu práce. V srpnu a září došlo k vytvoření méně pracovních míst, než se očekávalo. Na druhou stranu míra nezaměstnanosti v srpnu poklesla na 5,2 % a v září pak na 4,8 %, což byla naopak lepší než očekávaná čísla. Maloobchodní prodeje také rostly (v srpnu o 1,8 % meziměsíčně). Předstihové ukazatele stále značí optimismus, PMI ve službách se drží v pásmu expanze (54,9) a průmyslové PMI rovněž (61,1). Fed v září uvedl, že zužování kvantitativního uvolňování (tj. zpomalování tempa nákupů aktiv) bude podle očekávání oznámeno na listopadovém zasedání a skončí do poloviny roku 2022. Projekce sazeb nyní ukazují rychlejší harmonogram zvyšování sazeb než v červnu. Pro rok 2023 se očekávají tři zvýšení z červnových dvou a další tři zvýšení v roce 2024. Ohledně zvýšení sazeb v roce 2022 se představitelé Fedu shodně vyjádřili v poměru 9:9.

HDP v eurozóně rostl o 2,2 % mezičtvrtletně a mírně překonal očekávání. Pozitivní hodnocení ekonomiky eurozóny se promítlo do vyššího očekávaného růstu HDP v letošním roce, ale výhled pro rok 2022 se zatím nemění. Nejistota spojená s nástupem Delta varianty koronaviru se promítla do horšího sentimentu spotřebitelů, ale poptávka zůstává velmi robustní. Po uvolnění protipandemických restrikcí se motorem růstu stal sektor služeb (hotely, restaurace, turismus). Průmysl stále brzdí obtíže v dodávkách materiálů a komponent. Maloobchodní tržby v eurozóně ztratily v červenci dynamiku, zejména vlivem záplav v Německu. Naopak průmyslová produkce meziměsíčně po opakovaných propadech vzrostla, když překvapil zejména segment spotřebního zboží. Meziroční inflace v eurozóně byla v září odhadována na 3,4 %, což je nárůst oproti 3,0 % v srpnu a 2,2 % v červenci. Přetrvávající potíže v dodávkách materiálu a komponent a eskalace cenových tlaků vytvářejí nesnadné prostředí pro rozhodování centrálních bankéřů. ECB prozatím avizovala jen mírnou rekalibraci nástrojů směrem k nižním nákupům v posledním čtvrtletí 2021. Měnová politika ECB však i nadále zůstane značně uvolněná.

Japonská ekonomika podle zpřesněných dat ve druhém čtvrtletí ukázala mezičtvrtletní růst ekonomiky o 0,5 % po poklesu o 1,1 % v prvním čtvrtletí. Takový výkon sice překonal očekávání analytiků, ale zaostal za růstem většiny ostatních významných ekonomik. Počátkem září japonský premiér Suga překvapivě oznámil svůj záměr rezignovat, aniž by se zúčastnil voleb do vedení LDP. Pan Kišida byl nakonec zvolen předsedou strany LDP a stal se japonským premiérem. Nový premiér by měl být v podstatě bezpečnou, i když ne příliš vzrušující volbou pro vedení Japonska v další fázi jeho post-kovidovské obnovy. Je nepravděpodobné, že by se v důsledku toho změnilo směřování měnové nebo fiskální politiky a pravděpodobná podoba příštího velkého stimulačního balíčku by měla vyplynout v průběhu nadcházejících týdnů.

Údaje zveřejněné čínským Národním statistickým úřadem (NBS), ukázaly, že zářijový index nákupních manažerů (PMI) ve zpracovatelském průmyslu dosáhl hodnoty 49,6, což je méně než očekávaná hodnota 50,1. Pokles byl způsoben více faktory včetně pomalého výkonu energeticky náročných odvětví. Rozsáhlá krize v dodávkách elektřiny v Číně, která již v září přinutila nejméně 20 provincií omezit její používání, hrozí zpomalením hospodářského růstu a narušením globálních dodavatelských řetězců. PMI mimo zpracovatelský průmysl zaznamenal zlepšení na 53,2 bodu z 47,4 bodu v srpnu. V sektoru služeb mu mírně pomohly výdaje během nedávného svátku Mid-Autumn Festival. Tržby z cestovního ruchu a cestování však zůstaly pod úrovní před vypuknutím Covid-19.

Akciové trhy

Americké akcie zaznamenaly ve 3. čtvrtletí mírný kladný výnos. Index S&P 500 zhodnotil o 0,6 % v USD. Silné zisky zaznamenaly americké akcie zejména v období před koncem srpna, kdy se zdálo, že Federální rezervní systém (Fed) nasadil holubičí tón a potvrdil, že váhá s příliš rychlým zpřísněním měnové politiky. Obavy z růstu a inflace na konci čtvrtletí však způsobily, že americké akcie v září ustoupily ze svých pozic. Na sektorové bázi se dařilo financím a veřejným službám. Na druhé straně spektra se nedařilo průmyslu a sektoru materiálů, ačkoli zářijový výprodej zasáhl téměř všechny sektory. Výjimkou byly energie, které rostly, protože omezení nabídky vyhnalo ceny na vysoké hodnoty, zejména ceny ropy Brent a zemního plynu.

Hodnota akcií v eurozóně se ve 3. čtvrtletí téměř nezměnila. Index MSCI EMU zhodnotil o 0,3 % v EUR. Čtvrtletí začalo růstem díky pozitivní výsledkové sezóně za 2. čtvrtletí a pokračujícímu hospodářskému oživení po pandemii. Šířila se i nadále Delta varianta Covid-19, ale většina velkých zemí eurozóny již plně proočkovala proti viru přibližně 75 % své populace, což umožnilo zrušit mnohá omezení v cestování a dalších aktivitách. V průběhu čtvrtletí se však objevily obavy z inflace v důsledku přetížení dodavatelských řetězců a rostoucích cen energií. K nejúspěšnějším patřil energetický sektor, stejně jako sektor informačních technologií, kde akcie související s polovodiči zaznamenaly výrazný nárůst. Akcie společností zaměřených na spotřební zboží patřily v tomto čtvrtletí k nejslabším, přičemž společnosti vyrábějící luxusní zboží byly pod tlakem v souvislosti s náznaky, že by Čína mohla usilovat o větší přerozdělování bohatství, což by mohlo zasáhnout poptávku.

Japonský akciový trh v červenci a srpnu stagnoval, v září pak vzrostl a za čtvrtletí zaznamenal celkový výnos 5,2 % v JPY. Ačkoli výsledky společností za 2. čtvrtletí byly dobré, náladu v srpnu ovlivnilo oznámení společnosti Toyota Motor o omezení výroby v září a říjnu v důsledku celosvětového nedostatku polovodičů. Jinak se v případě japonských podniků vývoj objednávek a plánů kapitálových výdajů nadále jeví jako silný.

Akcie v Asii mimo Japonsko zaznamenaly ve 3. čtvrtletí prudce záporný výnos -9,3 % v USD, a to zejména v důsledku výrazného výprodeje v Číně. Částečně to bylo způsobeno obavami ohledně schopnosti realitní skupiny Evergrande obsluhovat své dluhy. Situace kolem Evergrande vyvolala obavy globálních investorů z možného přelévání rizik. Důvěru investorů během čtvrtletí také oslabily obavy ohledně inflace a výhledu úrokových sazeb. Čína byla trhem s nejhoršími výsledky v rámci indexu, přičemž náladu v této zemi oslabily také vládní regulační zásahy, které se dotkly vzdělávacího a technologického sektoru. Investory vyděsily také výpadky dodávek elektřiny v Číně a příděly energie, které poškodily produkci klíčových komodit. Rizika poklesu v Číně se výrazně zvýšila na pozadí zpomalující se ekonomické aktivity a obav, že nedávná regulační opatření budou dále zatěžovat růst. Tato nervozita se rozšířila po trzích v rámci regionu, do Jižní Koreji a Hongkongu. Naopak nejvýkonnějším trhem byla Indie, která dosáhla výrazně pozitivní výkonnosti, protože uvolněná měnová politika a uvolnění omezení Covid-19 posílily náladu investorů.

Z ostatních rozvíjejících se trhů byla Brazílie nejslabším trhem v rámci indexu MSCI EM. Bylo to zejména v důsledku růstu inflace nad cílovou hodnotu a dalším zvýšením úrokových sazeb ze strany centrální banky. Naopak čistí vývozci energií obecně dosáhli lepších výsledků, zejména Kolumbie, Rusko, Kuvajt, Saúdská Arábie, Katar a Spojené arabské emiráty.

Dluhopisové trhy

Výnosy amerických a evropských vládních dluhopisů se za celé čtvrtletí téměř nezměnily. Počáteční pokles výnosů se v září obrátil v souvislosti s jestřábím postojem centrálních bank a pokračujícími inflačními tlaky. Podvýkonné byly dluhopisy ze Spojeného království, když došlo k výraznému nárůstu výnosů (poklesu cen) v důsledku zvýšených očekávání zpřísnění měnové politiky.

Výnosy desetiletých amerických státních dluhopisů skončily na úrovni 1,49 %, tedy o jeden bazický bod (bps) výše. Výnosy zpočátku klesaly, protože se zdálo, že rychlé hospodářské oživení se zmírňuje. Když se však pozornost trhu obrátila k rostoucí inflaci a vyhlídce na ukončení podpory měnové politiky, výnosy vzrostly zpět na podobné úrovně jako na začátku čtvrtletí. Federální rezervní systém (Fed) stále více naznačoval, že omezování nákupu aktiv by mohlo začít již v listopadu a že by mohlo být ukončeno do poloviny roku 2022, tedy dříve, než se očekávalo.

V Evropě byl německý desetiletý výnos o jeden bazický bod (bps) nižší a činil -0,19 %. Italský desetiletý výnos skončil o 4 bps výše na úrovni 0,86 %. Hospodářská aktivita pokračovala silným tempem, přičemž region těžil z uvolnění poptávky, protože zde relativně pozdě došlo k uvolnění restrikcí. Inflace v eurozóně dosáhla v srpnu desetiletého maxima 3,4 % meziročně.

Výnosy desetiletých britských dluhopisů se zvýšily z 0,72 % na 1,02 %. Stejně jako v případě Fedu byl i mezi tvůrci politiky Bank of England (BoE) patrný výrazný jestřábí posun s náznakem, že zvýšení sazeb by mohlo být odůvodněné ještě před koncem roku. Poslední ekonomické ukazatele dopadly hůře, než se očekávalo, zatímco meziroční inflace spotřebitelských cen vzrostla v srpnu na 3,2 %, což je nejvyšší hodnota od roku 2012.

Mezi podnikovými dluhopisy dosáhly kladných výnosů dluhopisy s vysokým výnosem, zatímco výnosy dluhopisů investičního stupně se příliš nezměnily. Evropské firemní dluhopisy investičního stupně překonaly výkonnost státních dluhopisů, zatímco ve Spojených státech se trh firemních dluhopisů vyvíjel v souladu se státními dluhopisy.

Výnosy vládních dluhopisů rozvíjejících se trhů vzrostly (jejich ceny klesly), zejména v září, naproti tomu podnikové dluhopisy rozvíjejících se trhů dosáhly malého kladného výnosu. Měny rozvíjejících se trhů vůči americkému dolaru celkově oslabily.

Strmě rostoucí zadlužení a stimuly financované dalším dluhem zvyšují inflační tlaky v domácí ekonomice a nutí centrální banku rychle zvyšovat úrokové sazby. Zářijová inflace vzrostla meziročně na 4,9 % a ČNB na svém posledním zasedání koncem září zvýšila razantně úrokovou sazbu o 0,75 % na 1,5 %. Za poslední rok mají české státní dluhopisy v lokální měně nejhorší výsledek z celé Evropské unie. Výnosová prémie u střednědobých dluhopisů oproti těm německým vzrostla na 22leté maximum. Český veřejný dluh, který by měl v příštím roce dosáhnout úrovně 47 % hrubého domácího produktu zůstane i nadále jedním z nejnižších v EU, ale jeho nárůst z minima ve výši 30 % v roce 2019 je ve srovnání s většinou ostatních zemí strmější. A české dluhopisy, na rozdíl od těch evropských, nepodporuje svými nákupy aktiv Evropská centrální banka. Výsledek víkendových voleb dává jistou naději na fiskální konsolidaci. Může však trvat měsíce, než vládu převezmou SPOLU a PirStan a zahájí slibované snižování schodku rozpočtu.

Komoditní trhy

Komoditní Index S&P GSCI zaznamenal ve třetím čtvrtletí kladný výnos díky výrazně vyšším cenám energií způsobeným zvýšenou poptávkou na velkoobchodním trhu s plynem. Energetika byla ve čtvrtletí nejvýkonnější složkou, přičemž všechny subsektory dosáhly kladného výsledku. Výrazně vzrostla cena zemního plynu. Bezolovnatý benzin také výrazně posílil díky silnější poptávce, protože spotřebitelé se po krizi Covid-19 začali vracet k běžným vzorcům spotřeby. Složka průmyslových kovů byla mírně vyšší, přičemž prudký nárůst ceny hliníku kompenzoval pokles cen olova, mědi a niklu. Cena zinku se téměř nezměnila. Složka drahých kovů také poklesla, přičemž cena stříbra se prudce snížila. Cena zlata byla také nižší, ale pokles byl mírnější. Složka hospodářských zvířat rovněž klesla. Složka zemědělství vykázala ve čtvrtletí mírný pokles, přičemž prudký pokles cen kukuřice a sójových bobů kompenzovaly vyšší ceny bavlny, kakaa, kansaské pšenice, kávy a cukru.

Měnové trhy

Americký dolar pokračoval v posilování z předcházejících měsíců, dostal se až na kurz 1,158 USD/EUR, což znamenalo posílení o více než 2,3 % vůči EUR. Trend posilování USD byl na chvíli přerušen ve druhé polovině srpna po vystoupení šéfa Fedu Powella v Jackson Hole, v září však USD opět posiloval a za celé čtvrtletí tak skončil o zmíněná 2,3 % silnější.

Kurz koruny vůči euru se, navzdory prudkému zvýšení úrokových sazeb ze strany ČNB, za období červenec až září překvapivě téměř nezměnil a zakončil čtvrtletí na hodnotě 25,495 CZK/EUR. Počátkem září koruna začala pozvolna posilovat, a to vlivem očekávání trhu, že rozšiřování úrokového diferenciálu bude výraznější, než se dosud předpokládalo. Koruna bude podle stávající prognózy dále postupně zpevňovat a na přelomu letošního a příštího roku pravděpodobně posílí pod 25 CZK/EUR. Vůči posilujícímu USD česká koruna oslabila o cca 2,7 % na výsledných 22,02 CZK/USD.

Závěr

Hlavní rizika, která jsme zmiňovali v minulém reportu přetrvávají v ekonomice i nadále. Překotný post-kovidový růst přechází do umírněnější fáze, globální ekonomika stále roste, i když pomalejším tempem, a panují obavy, co bude dál, zejména pokud jde o měnovou politiku a výhled inflace. Výkyv inflace byl větší, než se očekávalo, ale stále se domníváme, že je přechodný, způsobený efekty z doby, kdy indexy spotřebitelských cen během loňské výluky klesly, a dočasnými překážkami v nabídce. Stále se přikláníme k názoru, že inflace bude vysoká po zbytek roku 2021, ale cca v polovině roku 2022 by měla klesnout. Meziměsíční data ze Spojených států již naznačují možný pokles inflace. To znamená, že i když americký Federální rezervní systém (Fed) pravděpodobně začne do konce roku omezovat nákupy aktiv, zvýšení sazeb je nepravděpodobné dříve než ve druhé polovině roku 2023.

Asijské trhy mimo Japonsko trpěly v uplynulém čtvrtletí negativními zprávami z Číny. Nejprve čínský krok přeměnit soukromé vzdělávací společnosti na neziskové organizace znepokojil některé investory, kteří se začali ptát, zda by se podobná opatření nedala aplikovat i na jiná odvětví. Poté byly oznámeny další regulace v technologickém sektoru, včetně zákazu hraní počítačových her dětmi déle než tři hodiny týdně. Makroekonomická data a předstihové ukazatele se oproti minulému čtvrtletí mírně zhoršila. Investoři se také museli vypořádat s obavami z možného selhání velkého čínského developera Evergrande a z možných vedlejších dopadů. To vše zatížilo nejen čínské akcie, ale téměř celý asijský region. Nové regulace by sice mohly zpomalit tempo růstu zisků některých odvětví, ale celkově budou zisky v příštích letech pravděpodobně stále solidně růst, jen o něco pomaleji, než by tomu bylo bez nových regulací. Domníváme se také, že expozice bankovního systému vůči nejvíce ohroženým developerům je zvládnutelná, a proto je nepravděpodobné, že by vedla k systémové krizi. Ačkoli tedy veškerá nejistota možná ospravedlňuje určitý pokles čínských ocenění, ke kterému došlo, myslíme si, že silný růst zisků (viz graf Konsensuální odhady globálního růstu zisku na akcii) bude čínské akcie nadále podporovat i v příštích letech.

Pokračující obavy vzbuzuje vysoce nakažlivá delta varianta COVID-19. Zdá se však, že vakcíny jsou účinné v prevenci závažných infekcí vyvolaných virem COVID-19. Míra proočkovanosti celosvětově zrychluje a rozvíjející se ekonomiky dohánějí rozvinuté trhy. Zdá se, že míra infekce dosáhla celosvětově vrcholu na začátku září. To znamená, že opětovné otevírání ekonomik by mělo pokračovat po zbytek roku 2021. Nástup zimy na severní polokouli bude určitou zkouškou.

Naše investiční strategie se oproti předchozí čtvrtletní zprávě v podstatě nezměnila. Globální akcie zůstávají drahé, přičemž velmi drahé americké akcie jsou kompenzovány rozumnějšími hodnotami v jiných regionech. Aktuální výše výnosů dluhopisů a jejich hluboce záporné reálné výnosy znamenají preferenci akcií před dluhopisy nejméně pro příštích 12 měsíců, a to navzdory jejich drahému ocenění. V souvislosti s očekávaným růstem sazeb amerických vládních dluhopisů přetrvává také naše preference hodnotových akcií před růstovými, a regionálně vidíme perspektivnější neamerické akcie, které by měly překonat výkonnost amerického trhu. Viz také graf akciových korelací s výnosy US vládních dluhopisů.