Spojené státy "válcují" zbytek světa

Třetí čtvrtletí se neslo ve znamení pokračující velmi dobré výkonnosti americké ekonomiky i US akciových trhů. Dluhopisy naopak korigovaly svoje ceny, když rostly výnosy státních dluhopisů hlavních ekonomických regionů. Naproti tomu v rozvíjejících se zemích pokračoval poměrně nervózní vývoj spojený s o něco horšími makrodaty a další eskalací obchodních válek, zejména mezi Spojenými státy a Čínou.

Ekonomika

Navzdory našemu očekávání pokračovala ekonomika eurozóny ve druhém čtvrtletí v solidním růstu, jehož tempo bylo ale oproti loňskému roku nižší. V mezičtvrtletním vyjádření růst HDP setrval na 0,4 % a byl tažen domácí poptávkou (především fixními investicemi a spotřebou domácností). Naopak příspěvek čistého vývozu byl podobně jako v předchozím čtvrtletí záporný, přičemž vývoz zboží a služeb na rozdíl od prvního čtvrtletí vzrostl. V meziročním vyjádření růst zpomalil o 0,3 p. b. na 2,1 %. Pozitivně překvapil ve 2. čtvrtletí 0,5% mezičtvrtletní růst HDP v Německu, zejména vlivem domácí poptávky, průmyslová produkce však zaznamenala další pokles. Pokračování pozvolnějšího růstu v eurozóně signalizují i dostupné ukazatele za třetí čtvrtletí. Předstihové ukazatele vesměs nadále poklesly, ale i přesto setrvaly v pásmu expanze. Jejich pokles odrážel zejména nejistotu spojenou s vývojem v globálním obchodě. Dostupné předstihové ukazatele za třetí čtvrtletí také signalizují zvolnění výkonu ekonomiky eurozóny, přičemž v červenci a srpnu poklesla průmyslová produkce (meziměsíčně o 0,8 %), tržby v maloobchodě a v průběhu čtvrtletí klesal také nákupní index manažerů PMI až na hodnotu 53,2 za září. V Německu došlo u předstihových indikátorů (IFO, ZEW) v srpnu a v září, ke zlepšení, což by mohlo naznačovat určité zklidnění, co se týče hrozících protekcionistických opatření ze strany Spojených států, které představují pro Německo nejvýznamnější exportní trh. Domácí poptávka v eurozóně zůstává podpořena příznivým vývojem na trhu práce (nezaměstnanost v červenci stagnovala na 8,2 %, v srpnu klesla na 8,1 % a meziroční růst mezd ve druhém čtvrtletí zrychlil o 0,1 p. b. na 1,9 %). Růst disponibilního důchodu je však kompenzován vyššími cenami energií. Pro letošní rok tak sledované výhledy očekávají hospodářský růst v eurozóně okolo 2 %. Celková inflace v srpnu poklesla na 2 % a její vyšší hodnota oproti loňskému roku nadále odrážela vyšší příspěvek cen energií. ECB na svém zářijovém zasedání potvrdila dříve ohlášené nastavení měnové politiky. Čisté nákupy aktiv od začátku října zpomalí z měsíčního objemu 30 mld. EUR na 15 mld. EUR do konce roku a generální rada očekává, že poté budou ukončeny. Zároveň očekává, že základní sazby zůstanou na stávající úrovni alespoň do léta příštího roku.

Ekonomika Spojených států vzrostla ve druhém čtvrtletí o 4,2 % (mezikvartálně, anualizovaně), nejrychleji od třetího čtvrtletí 2014. Druhý odhad přinesl revizi směrem vzhůru, k čemuž přispěly hlavně vyšší výdaje firem za software a pokles dovozu, zejména ropy. Předstihové ukazatele PMI zůstaly v průběhu čtvrtletí spolehlivě v pásmu expanze. V druhé polovině roku by však měl růst zpomalit s tím, jak vliv daňové reformy vyprchá a naplno se projeví zavedení cel. Dle atlantského Fedu by růst HDP měl ve třetím čtvrtletí dosáhnout 3,8 %. Zatímco aktuální údaje o spotřebitelské poptávce stále vyznívají pozitivně, trh s bydlením dále oslabil. Napjaté podmínky na trhu práce se projevují nejen na růstu mezd, ale přispívají i k nárůstu tržních inflačních očekávání. Počet nově vytvořených pracovních míst v nezemědělském sektoru v srpnu dosáhl 201 tisíc, v září pouze 134 tisíc a míra nezaměstnanosti v průběhu čtvrtletí dále klesala až na 3,7 % v září. Překvapením byl vývoj mzdových nákladů, když průměrná hodinová mzda vzrostla meziročně nejrychleji za posledních 9 let (2,9 %). Dlouhodobá inflační očekávání odvozená ze státních dluhopisů se posunula směrem ke 3 %. Celková inflace pak v srpnu mírně zvolnila na 2,7 %. Silný růst ekonomiky, nízká nezaměstnanost a inflace blízko cíle by mohly přinést prodloužení období postupného zpřísňování měnové politiky až na dva roky. Americká centrální banka na svém zářijovém zasedání podle očekávání zvýšila úrokovou sazbu na 2,25 %.

Překvapivě dobře se dařilo japonské ekonomice, která ve druhém čtvrtletí 2018 rostla rychleji, než ukazovaly předběžné informace. Japonské hospodářství vzrostlo o 3 % (mezičtvrtletně, anualizovaně), což je o 3,9 p. b. více než v prvním čtvrtletí tohoto roku. Růst HDP byl nejvíce podporován soukromou spotřebou a kapitálovými výdaji. Meziroční dynamika maloobchodních tržeb v červenci lehce zpomalila, výdaje domácností sice vzrostly, ale zvolnil růst mezd a nezaměstnanost se nepatrně zvýšila na 2,5 %. Růst průmyslové produkce výrazně vzrostl, když se obnovila výroba většiny statků. PMI ve zpracovatelském průmyslu se v srpnu zvýšil na 52,5 bodů. Jak uvádějí nákupní manažeři, rychlejším tempem rostly výstup a nové objednávky. I nadále však pokračoval v poklesu Tankan index, měřící podmínky ve výrobní sektoru. Jeho hodnota se snížila z 21 bodů v 2. čtvrtletí na 19 bodů ve 3. čtvrtletí. Meziroční inflace rostla v průběhu čtvrtletí z 0,9 % v červenci až na 1,3 % v září. Za nárůstem stály zejména zvyšující se ceny potravin. 

Čínská ekonomika mírně zpomalila svůj růst na 6,7 % meziročně. Průmyslová produkce se držela na hodnotách z konce června a její růst dosahoval kolem 6 %. PMI zaznamenal další mírný pokles z 51,5 v červnu na 50,8 v září. Na hrozby prezidenta Trumpa uvalit cla na celý čínský dovoz do USA sice nemůže čínská strana reagovat ve stejném objemu, ale má k dispozici celou řadu dalších opatření (vč. manipulací s kurzem). Na ochotu zavést odvetná opatření bude mít vliv zejména vývoj domácí ekonomiky, kde je patrné mírné zpomalení již ve třetím čtvrtletí 2018. Centrální banka reagovala zejména dodáváním dlouhodobější likvidity, zejména s cílem podpořit dluhopisy firem a místních vlád. Dále opět zavedla proticyklický faktor, aby stabilizovala oslabování čínské měny vůči dolaru. Na začátku září totiž renmimbi oslabilo vůči USD na 21 měsíční minimum.

Indické hospodářství v prvním kvartále fiskálního roku 2018/2019 vzrostlo meziročně o 8,2 % a oproti předchozímu čtvrtletí se růst HDP zvýšil o 0,5 p. b. Růst ekonomiky podporovaly všechny její složky, nejvíce pak investice. Hospodářská aktivita Ruska rostla ve druhém čtvrtletí 1,9% tempem, tj. o 0,1 p. b. rychleji oproti předběžnému odhadu. Předstihové ukazatele se v srpnu rovněž mírně zlepšily, ačkoli PMI ve zpracovatelském průmyslu se stálé nachází v pásmu ekonomické kontrakce (48,9). PMI ve službách vzrostl na 53,3. Tempo růstu brazilské ekonomiky ve druhém čtvrtletí zpomalilo meziročně na 1,0 % z předchozích 1,2 % a zaostalo tak za očekáváním. Průmyslová produkce v červenci rostla naopak více, než se původně předpokládalo (meziročně o 4 %) a zvýšil se i srpnový PMI ve zpracovatelském průmyslu. PMI ve službách ale výrazně propadl do pásma kontrakce, čímž se znatelně zhoršil i kompozitní index (z 50,4 na 47,8).

Akciové trhy 

Obavy z obchodních válek a potenciálních amerických sazeb pro automobily byly hlavním rysem 3. čtvrtletí na akciových trzích v Evropě. Obavy z přímého dopadu na Evropu byly částečně zklidněny po červencovém setkání prezidenta USA Trumpa a prezidenta EU Junckera. Výsledkem bylo dohoda pracovat na nulových tarifech na průmyslové zboží mimo automobilový sektor, zatímco nové tarify pro automobilový sektor budou zatím pozastaveny a stanou se předmětem dlouhodobějších jednání.

Akcie eurozóny zaznamenaly ve třetím čtvrtletí pouze mírné zhodnocení, když index MSCI EMU vzrostl 0,4%. Dařilo se zejména sektoru energií a průmyslu. Naproti tomu neúspěšné byly sektory nemovitostí, telekomunikací a spotřebitelského zboží. Sektor financí přispěl pozitivním přínosem, banky však ztrácely. V srpnu došlo k výraznému poklesu bankovních titulů, zejména kvůli obavám z jejich expozice vůči rozvíjejícím se trhům (zejména Turecku) a obavám z italského rozpočtu. Tyto obavy ustoupily v září, avšak poslední obchodní den v měsíci byl negativně ovlivněn návrhem deficitu italského rozpočtu ve výši 2,4 %. To je sice číslo v 3% toleranci EU, avšak vyšší, než se předpokládalo. 

Akcie ze Spojených států ve třetím čtvrtletí opět výrazně překonaly ostatní regiony. Hospodářský růst a ziskovost firem zůstaly velmi dobré, makrodata pokračovala také v pozitivním duchu, což nakonec zastínilo obavy z vystupňování obchodní války s Čínou. "Býčí trh" ve Spojených státech se tak 22. srpna stal vůbec nejdelším v historii. Pozitivní zhodnocení zaznamenaly všechny sektory. Nejvíce se dařilo sektoru zdravotní péče (+14,5 %), průmyslu (+10 %) a telekomunikacím (+10 %). Nejméně zhodnotil sektor komoditní a energetický, zejména vlivem obav z toho, že Čína zahrnula ropu do svých tarifních produktů.

Poměrně solidně se dařilo japonskému akciovému trhu, který připsal 3,9 % v USD. Zisky společností se nadále zlepšovaly, výsledková sezóna byla v podstatě v souladu s očekáváními. Obavy investorů ohledně možnosti vyšších amerických sazeb na automobily utlumily sentiment v celém dodavatelském řetězci automobilového průmyslu, avšak koncem září USA souhlasily s odložením jakéhokoli rozhodnutí až po současných obchodních jednáních s Japonskem.

Nedařilo se opět akciím z rozvíjejících se zemí. A to zejména díky Číně (pokles o téměř 8 %) a Turecku. Čína zatím jednoznačně prodělává na obchodním sporu se Spojenými státy a eskalaci napětí. Čínské makroekonomické ukazatele se mírně zhoršily, čínské státní orgány zavádějí opatření na podporu hospodářské aktivity, včetně fiskálních stimulů a zjednodušení úvěrování. Čínská centrální banka zavedla opatření ke stabilizaci měny. Rozvíjející se trhy klesly ve 3. čtvrtletí o 1,1 %, měřeno indexem MSCI EM v USD. Tento rok tak již rozvíjející se trhy ztrácejí na americký akciový trh 18 % výkonnosti (vyspělé trhy ztrácejí 12 %). 

Dluhopisové trhy

Výnosy státních dluhopisů hlavních ekonomických regionů se v průběhu čtvrtletí zvýšily díky pozitivním ekonomickým datům, zejména z USA. To u investorů převážilo na potřebou bezpečného útočiště, způsobenou obavami souvisejícími se vznikající tržní nestabilitou v rozvíjejících se zemích, obchodním napětím a politickými problémy v Evropě.

Americký Fed uskutečnil v letošním roce své třetí zvýšení sazeb na 2,25 %. Očekává se ještě jedno zvýšení během letošního roku a trojí zvýšení v roce 2019. BoE zvýšila sazby na 0,75%, přičemž uvádí, že příčinou slabého prvního čtvrtletí bylo špatné počasí. Desetileté výnosy v USA vzrostly z 2,86% na 3,06%, přičemž desetileté výnosy německých "Bunds" a britských "Gilts" vzrostly z 0,30 % na 0,47 % resp. z 1,42 % na 1,57 %.

Výnosy desetiletých státních dluhopisů v Itálii vzrostly z 2,68% na 3,15% zejména díky politickým rizikům. Ke konci čtvrtletí oznámila italská vláda cíl rozpočtového deficitu pro rok 2019 ve výši 2,4%. Jedná se o větších schodek, než se očekávalo a pravděpodobně bude kritizována Evropskou komisí. Na základě těchto zpráv Italské desetileté výnosy výrazně vzrostly, adekvátně tomu klesaly ceny těchto dluhopisů.

Korporátní dluhopisy zaznamenaly celkově kladné zhodnocení v lokálních měnách. Globální dluhopisy s vysokým výnosem zhodnotily o cca 2 %. Dluhopisy investičního stupně vzrostly o 0,6%.

Dluhopisy z rozvíjející se trhů zaznamenaly bouřlivé čtvrtletí. Jejich zhodnocení významně ovlivnil vývoj na měnových trzích. Zatímco dluhopisům emitovaným v USD se dařilo, emise v lokálních měnách zažily pokles.

I přes dvojí zvýšení úrokových sazeb v srpnu a září (aktuálně 1,5 %) se toho na českém dluhopisovém trhu v průběhu čtvrtletí příliš neudálo. Výnosy na krátkém konci výnosové křivky vlivem růstu sazeb ČNB a nové prognózy slibující jejich další růst vzrostly a na dlouhém konci výnosové křivky zůstaly zhruba beze změny na 2,184 %. Dluhopisy delších splatností měly podporu v sílícím nákupním zájmu jak domácích, tak zahraničních investorů, tuto poptávku však z větší části uspokojily primární aukce Ministerstva financí, jež se nadále orientovalo především na tento segment splatností.

Komoditní trhy

Komoditní trhy zaznamenaly ve 3. čtvrtletí mírně negativní výkonnost - 2,02 % měřeno indexem Bloomberg Commodity Index. Nejhůře se dařilo průmyslovým kovům. Měď poklesla o 6,14 %, nikl o 16 % a olov o 15,9. Drahé kovy byly také slabší, stříbro a zlato kleslo o 8,9 %, resp. o 4,8 %. Dařilo se naopak energetickým komoditám. Ceny ropy Brent vzrostly o 5,5%, zemního plynu o 2,9%. Ceny vzrostly kvůli obavám z nabídky, které souvisejí s opětovným uvalením amerických sankcí vůči Íránu.

Měnové trhy

USD pokračoval i ve 3. čtvrtletí v posilování vůči EUR, nicméně jeho mezičtvrtletní posílení již bylo výrazně nižší než v předchozích kvartálech (cca 0,65 %). Pokračoval tak trend, za kterým stojí především úrokový diferenciál mezi oběma regiony. Fed v září znovu zvýšil úrokovou sazbu na 2,25 % a další zvýšení plánuje ještě letos. V příštím roce pak plánuje zvyšovat třikrát. Naopak ECB zatím pouze upouští od nákupu dluhopisů a úrokové sazby bude zvyšovat pravděpodobně až ke konci roku 2019. Další výraznější posilování USD brzdí střednědobé faktory, zejména negativní fiskální vývoj, umocněný ještě Trumpovou daňovou reformou, prohlubující americký deficit.

Koruna se po červnovém oslabení ve třetím čtvrtletí vrátila opět na silnější úrovně. Proti EUR posílila o 1,172 % na kurz 25,715 a vůči USD o 1,573 % na kurz 21,967. Jedná se sice o silnější úrovně, avšak určitě ne hodnoty, které pro letošní rok očekávala ČNB. Ta tak přistoupila k dalšímu zvyšování úrokových sazeb a přehodnotila výhled na letošní sazby směrem nahoru. Rozšiřující se úrokový diferenciál bude mít tendenci tlačit kurz CZK na silnější úrovně, výraznějšímu posílení koruny však bude bránit tendence zahraničních investorů z koruny vystupovat.

Závěr

Hlavní tématem našeho reportu pro 2. čtvrtletí byly obchodní války. Toto téma zůstává aktuální i pro další čtvrtletí. Tak tedy jen krátká aktualizace. Prohlášení prezidenta Trumpa, že je připraven zatížit cly celý dovoz z Číny do USA, přineslo další vyostření obchodních sporů mezi USA a Čínou. Spojené státy původně zavedly 25% tarify na čínské zboží v objemu 34 miliard dolarů začátkem července. Následovaly tarify na dalších 16 miliard USD koncem srpna a k tomu se přidaly 10% cla na další zboží v objemu 200 mld. USD v září, které by měly v lednu vzrůst až na 25 %. Jak již bylo popsáno výše, na pokračující obchodní spor doplácí v tuto chvíli zejména Čína. Spory s ostatními zeměmi zdá se zatím neeskalují a pokračují vzájemná obchodní jednání.

Nicméně pojďme od obchodních válek, kterým jsme věnovali významný prostor v minulém reportu. Ačkoli portfolia investorů zaznamenala v uplynulém čtvrtletí většinou mírně pozitivní vývoj, může se to zdát ve světle informací o "dosažení nových historických maxim akciových trhů" jako ne příliš dobrý výsledek. Vysvětlení je v tomto případě poměrně jednoduché. Zatímco akcie ze Spojených států skutečně dosahují svých historických maxim, jejich protějšky z Evropy, Japonska a Rozvíjejících se trhů v lepším případě stagnují, v tom horším jsou na několikaměsíčních minimech (viz Čína a rozvíjející se trhy obecně). Zatímco akcie ze Spojených států v letošním roce zhodnotily již o více než 10 %, akcie z vyspělých trhů od začátku roku ztrácejí více než 1 % a akcie z rozvíjejících se zemí dokonce téměř 8 % v USD vyjádření. 

Tato divergence se dá vysvětlit relativní aktuální atraktivitou americké ekonomiky, silným USD, velmi dobrou ziskovostí US korporátního sektoru a mimo jiné i zmíněnými obchodními válkami. Vznikla tu tak významná diference v ekonomické výkonnosti, úrokových sazbách, výnosech dluhopisů a cenách aktiv, především akcií. Navzdory globálnímu synchronnímu růstu HDP hovoříme již delší dobu o "rozkolejení" měnové politiky Fedu na jedné straně a ECB, BoJ, případně dalších významných centrálních bank na straně druhé. V letošním roce však dochází i k významnému rozdílu právě v cenách aktiv, což s sebou podle našeho názoru přináší jednak určité obavy a jednak příležitosti do budoucna.

Aktuálně stále probíhá nejsilnější globální hospodářská expanze od finanční krize z let 2007–2009. Růst světového HDP by se měl i letos pohybovat kolem úrovně 3,5 %. Ačkoli se domníváme, že světová ekonomika v rámci stávajícího ekonomického cyklu patrně již dosáhla svého vrcholu koncem loňského roku, naše očekávání pro zbytek roku 2018 a rok nadcházející zůstávají umírněné optimistická. US výnosová křivka, jako jeden z hlavních ekonomických indikátorů, signalizuje růst výnosů US dluhopisů, což bereme jako signál pokračujícího růstu ekonomické aktivity. Inflační vývoj je zatím umírněný a tím utahování měnové politiky zatím pozvolné.

Co se týče ocenění globálních akciových trhů neboli valuací tržních cen akcií ve vztahu k fundamentálním veličinám jako zisky (P/E), tržby (P/S) či účetní hodnota vlastního kapitálu (P/B), jsou vidět mezi jednotlivými regiony významné rozdíly a náš výhled na ně je proto selektivní. Ačkoli pro americké akcie hovoří výše několikrát zmiňované argumenty, těžko v tuto chvíli hledáme důvody jejich dalšího výrazného růstu.

Hodnotové ukazatele akcií evropských a japonských společností se obchodují blízko svých dlouhodobých průměrů. Evropské akcie, bržděné zejména politickými faktory (Brexit, italský rozpočet,…) a finančním a automobilovým sektorem, by měly kromě valuací reflektovat zajímavé rizikové prémie, dobrý hospodářský vývoj a nadále uvolněnou měnovou politiku ECB. Je však zřejmá určitá opatrnost evropských společností s hrozbou obchodních válek. Pozitivní jsme ohledně hospodaření společností z rozvíjejících se trhů, které jsou aktuálně velmi atraktivně oceněny, budou v delším horizontu těžit ze sílící spotřebitelské poptávka a z konvergence k vyspělým ekonomikám.

Očekáváme tedy, že výše uvedená divergence v cenách by se měla postupem času opět normalizovat a široce diverzifikované, regionálně rozkročené portfolio by mělo z tohoto vývoje profitovat. Podrobnější výhled pro naše klienty připravíme opět v reportu ke konci roku.