Světlo na konci tunelu?

Bouřlivý vývoj roku 2022 je za námi. Akcie byly v posledním čtvrtletí podpořeny mírně lepšími inflačními čísly, asijským akciím pomohlo uvolnění čínské politiky nulové tolerance Covid a oslabení USD, silně rostly také evropské akcie. Výnosy dluhopisů většinou rostly. Výjimkou byly výnosy českých vládních dluhopisů, které poklesly a jejichž ceny rostly. V závěru roku výrazně posílila česká koruna.

Ekonomika

Ekonomika Spojených států ve 3. čtvrtletí rostla v přepočtu na celý rok o 3,2 % a po poklesu o 0,6 % v předchozím kvartálu se tak vrátila k růstu. Nezaměstnanost zůstává na úrovni 3,7 %. V listopadu přibylo 263 000 pracovních míst, což byl nejnižší počet od dubna 2021. Nejnovější inflační data podle indexu spotřebitelských cen (CPI) ukázala v listopadu zpomalení inflace na 0,1 % (meziměsíčně) oproti říjnu. Meziročně však inflace zůstává zvýšená, a to na úrovni 7,1 %. I to je však nižší číslo, než původně očekávaný růst 7,3 %. Poslední letošní zvýšení úrokových sazeb FEDu bylo po čtyřech po sobě jdoucích zpřísněních o 75 bazických bodů skutečně redukováno na 50 bb.

Údaje z eurozóny ukázaly, že ekonomika ve 3. čtvrtletí mezičtvrtletně vzrostla o 0,3 %, což představuje zpomalení růstu z 0,8 % ve 2. čtvrtletí. Výhledové ukazatele nadále ukazovaly na pokles, i když tempo poklesu se zmírnilo. Souhrnný index nákupních manažerů za prosinec dosáhl hodnoty 48,8, což je nárůst oproti listopadové hodnotě 47,8. Klesající ceny zemního plynu v souvislosti s neobvykle mírným počasím po většinu období pomohly zmírnit některé nákladové tlaky. Meziroční inflace v listopadu klesla na 10,1 % z říjnových 10,6 %. Evropská centrální banka (ECB) v prosinci zvýšila úrokové sazby o 50 bazických bodů, což je pomalejší tempo než předchozí zvyšování o 75 bb. Prezidentka ECB Christine Lagardeová však varovala, že centrální banka se zvyšováním úrokových sazeb "neskončila". ECB také potvrdila plány na zastavení nahrazování nákupů maturujících dluhopisů.

Ve Spojeném království byl po zářijové krizi zvolen nový premiér Rishi Sunak. Mnohá fiskální opatření předchozí premiérky byla zrušena a nový kancléř přislíbil utažení opasků. Sunakova předchozí zkušenost z pozice kancléře pomohla stabilizovat výnosy britských dluhopisů a následně i očekávání ohledně úrokových sazeb. Bank of England se rozhodla snížit tempo zvyšování úrokových sazeb.

Japonská ekonomika zpomalila ve 3. čtvrtletí mezičtvrtletně o -0,2 %, což bylo o něco méně, než se očekávalo. Meziroční inflace se v průběhu čtvrtletí vyšplhala na 3,7 %. Bank of Japan ve 4. čtvrtletí rozhodla, že rozšíří pásmo, ve kterém udržuje výnosy desetiletých vládních dluhopisů. Ačkoli změna politiky kontroly výnosů není de facto zvýšením úrokových sazeb, přesto stačila k tomu, aby v prosinci vedla k prudkému posílení jenu. Dřívější, než očekávaný, krok centrální banky může také odrážet přesvědčení, že míra inflace v Japonsku se po desetiletích deflace konečně dostává do udržitelnějšího kladného pásma. Vláda dokázala ve čtvrtém čtvrtletí sestavit další významný fiskální balíček, jehož prostřednictvím chce v roce 2023 podpořit oživení.

Čínská ekonomika se v průběhu 3. čtvrtletí vrátila k růstu 3,9 %. Meziroční růst spotřebitelských cen v Číně v listopadu zpomalil na 1,6 procenta z říjnových 2,1 procenta. Inflace se tak dostala na nejnižší úroveň za posledních osm měsíců. Podle čínského statistického úřadu zpomalil i růst výrobních cen, které jsou indikátorem budoucího vývoje spotřebitelských cen. Ty v listopadu vzrostly o 1,3 procenta. Data o vývozu a dovozu zaznamenala v listopadu nejvyšší tempo poklesu za dva a půl roku. Klesl přebytek bilance zahraničního obchodu, indexy PMI jsou pod hodnotou 50, naznačující ekonomický útlum. Po rozsáhlých protestech čínské úřady v prosinci zásadně uvolnily opatření v rámci nulové tolerance Covid. Po uvolnění opatření se koronavirus v Číně velmi rychle šíří. Podle neoficiálních údajů se jím jen za první tři prosincové týdny nakazilo na 250 milionů Číňanů.

Akciové trhy

Americké akcie dosáhly ve 4. čtvrtletí výrazných zisků. Index 500 největších amerických firem S&P 500 zhodnotil o 7,6 % v USD. Většina růstu byla dosažena v listopadu jako důsledek nižších inflačních čísel. Investoři do cen promítli očekávání, že tempo zpřísňování politiky by mohlo díky nižší inflaci zpomalit. Během čtvrtletí vzrostla většina sektorů, řada z nich výrazně. Obzvláště silné zisky zaznamenaly akcie energetických společností, přičemž těžké váhy sektoru Exxon a Chevron vykázaly ve čtvrtletí rekordní zisky. Výraznou výjimku tvořil sektor dlouhodobé spotřeby, na který měl výrazný vliv pokles akcií společnosti Tesla.

Akcie v eurozóně zaznamenaly ve 4. čtvrtletí výrazný nárůst a překonaly ostatní regiony. Akciový index MSCI EMU zhodnotil o 12,7 % v EUR. Zisky přicházely z různých sektorů, zejména z oblastí citlivých na ekonomiku, jako jsou energetika, finance, průmyslové podniky a spotřební zboží. Defenzivnější části trhu, jako jsou základní spotřební zboží za růstem zaostávaly. Zisky akcií byly podpořeny nadějí, že inflace v Evropě i ve Spojených státech možná dosahuje svého vrcholu. Britské akcie zhodnotily lehce přes 8 % v GBP.

Po růstu po většinu října a v listopadu japonský akciový trh v prosinci klesl. Přesto zůstal celkový výnos za čtvrté čtvrtletí kladný, a to 3,3 % v jenech, 13,3 % v USD (měřeno indexem TOPIX). Po oslabení vůči americkému dolaru po většinu roku 2022 japonský jen od listopadu obrátil směr a vrátil se na úrovně naposledy zaznamenané v červenci a srpnu. Míru důvěry mezi managementy společností podtrhuje rekordní úroveň zpětných odkupů akcií, které byly oznámeny v tomto fiskálním roce.

Akcie v Asii bez Japonska dosáhly ve čtvrtém čtvrtletí výrazných zisků. Index MSCI AC Asia ex Japan zhodnotil o 11,4 % v USD a téměř všechny trhy v indexu skončily v kladných číslech. Čína, Hongkong a Tchaj-wan dosáhly ve čtvrtletí silného růstu, přičemž růst cen akcií byl obzvláště silný v listopadu poté, co americký prezident Joe Biden a čínský vůdce Si Ťin-pching na setkání před summitem G20 v Indonésii signalizovali přání zlepšit vztahy mezi USA a Čínou. Oživení cen hongkongských a čínských akcií pokračovalo i v prosinci poté, co Peking uvolnil pandemická omezení, která od počátku roku 2020 omezovala hospodářský růst Číny. Rally cen akcií na Tchaj-wanu však v prosinci nepokračovala, protože pokračující geopolitické napětí, vyšší úrokové sazby v USA a nižší poptávka po elektronickém zboží (jednom z největších vývozních artiklů Tchaj-wanu) oslabily náladu investorů. Jihokorejské akcie skončily čtvrtletí v kladném teritoriu poté, co tamní centrální banka zvýšila úrokové sazby. V prosinci však ceny akcií klesly v důsledku slabších údajů o vývozu a chladnější poptávky z Číny.

Akcie rozvíjejících se trhů zaznamenaly ve 4. čtvrtletí také kladné vysoké výnosy, k čemuž přispěl slabší americký dolar. Většina výnosů indexu MSCI EM byla vytvořena v listopadu díky optimismu, že se zpomalením zpřísňování politiky FEDu bude případná recese mělká a trhy začnou diskontovat oživení. Optimismus se však v prosinci poněkud vytratil, když FED znovu potvrdil svůj závazek bojovat proti inflaci. Nejlepších výsledků dosáhla Čína, díky uvolnění Covid regulací. Z velkých zemí dosáhly horšího výsledku Indie, kvůli smíšeným makroekonomickým údajům a také Brazílie, díky politické nejistotě.

Dluhopisové trhy

Dluhopisové trhy v posledním čtvrtletí zakončily rok smíšeně. Výnosy státních dluhopisů se ke konci čtvrtého čtvrtletí zvýšily, což odráželo určité zklamání trhu z jestřábího tónu některých centrálních bank, a to navzdory přibývajícím důkazům o zpomalování hospodářského růstu. FED během čtvrtletí dvakrát zvýšil úrokové sazby, které skončily na úrovni 4,5 %. Bank of England rovněž oznámila dvě zvýšení sazeb, čímž se úroková sazba ve Spojeném království dostala na konci čtvrtého čtvrtletí na 3,5 %, zatímco Bank of Japan oznámila změnu své politiky kontroly výnosové křivky.

Úvěrové spready, tedy rozdíl mezi výnosy dluhopisů s podobnou splatností, ale různou úvěrovou kvalitou, se v průběhu celého čtvrtletí snižovaly v důsledku zlepšeného rizikového sentimentu. Americké a evropské dluhopisy investičního stupně a dluhopisy s vysokým výnosem dosáhly v průběhu čtvrtletí kladných výnosů a překonaly výkonnost státních dluhopisů.

Eurozóna čelila z hlediska inflace nejnáročnějšímu roku ve své historii. Na konci čtvrtého čtvrtletí se objevily náznaky, že by mohlo dojít k určitému uvolnění Nejnovější ukazatele v regionu signalizovaly zpomalení celkové inflace, k čemuž přispěly klesající tlaky na ceny energií. ECB nicméně pokračovala ve zpřísňování měnově-politických podmínek a naznačila budoucí zvyšování sazeb.

Desetiletý výnos v USA vzrostl z 3,83 % na 3,88 % a dvouletý z 4,28 % na 4,42 %. Německý desetiletý výnos se zvýšil z 2,11 % na 2,57 %. Výnosy desetiletých dluhopisů ve Velké Británii se snížily ze 4,15 % na 3,67 % a dvouleté se zmírnily z 3,92 % na 3,56 % poté, co nový premiér země zrušil většinu návrhů svého předchůdce, tzv. minirozpočtu, který byl trhy velmi špatně přijat.

HDP v české ekonomice ve 3. čtvrtletí mezičtvrtletně poklesl o -0,2 %. a o -3,7 % meziročně. Inflace po říjnovém zpomalení v listopadu opět zrychlila na meziroční hodnotu 16,2 %. Úrokové sazby ČNB zůstávají od červnového zasedání na 7 %. Sama ČNB očekává vyšší inflaci ještě začátkem roku 2023 a v druhé polovině pak očekává jednociferná inflační čísla. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů klesly z 5,381 % na 5,12 %, výnosy dvouletých vládních dluhopisů klesly z 6,208 % na 5,917 %. Celá výnosová křivka se tak posunula dolů, což se projevilo růstem cen vládních dluhopisů, mimo jiné i námi používaných dluhopisových fondů (viz graf výše) Conseq Invest Dluhopisový (+ 1,89 %), NN (L) INTERNATIONAL CZECH BOND (+ 2,37 %), J&T Money (+ 3,20 %), J&T Bond (+ 5,22 %) a dalších.

Komoditní trhy

Komodity zaznamenaly ve čtvrtém čtvrtletí kladnou výkonnost, přičemž růst cen průmyslových a drahých kovů kompenzoval pokles ceny v zemědělství. Nejvýkonnější byly průmyslové kovy, jejichž ceny ve čtvrtletí prudce vzrostly u niklu, olova a mědi. Ceny zinku a hliníku však během čtvrtletí klesly. V rámci drahých kovů dosáhlo silného cenového růstu stříbro, zatímco růst cen zlata byl mírnější. V zemědělství klesly ceny kávy a pšenice, zatímco ceny cukru, kakaa, kukuřice a sójových bobů vzrostly. V rámci energií pomohl silný růst cen bezolovnatého benzinu a topného oleje kompenzovat prudký pokles cen zemního plynu.

Měnové trhy

Ve 4. čtvrtletí došlo k obratu trendu posilování USD. USD začal oslabovat vůči hlavním světovým měnám a stejně tak vůči CZK. Za celé čtvrtletí dolarový index ztratil necelých 8 %. I tak skončil rok 2022 výše než před rokem, tedy na 7,9 %. Z měn G10 si ve 4. čtvrtletí vůči americkému dolaru nejvíce polepšily novozélandský dolar a norská koruna. Japonský jen se během čtvrtletí také výrazně odrazil ode dna. K tomu přispělo také již zmíněné rozhodnutí Bank of Japan rozšířit pásmo, ve kterém udržuje výnosy desetiletých dluhopisů. Za oslabením USD stojí zejména zmírňování inflačních tlaků ve Spojených státech. Investoři očekávají, že FED by díky tomu nemusel tolik zvyšovat úrokové sazby. Dobrá zpráva pro akciové trhy, ale také pro CZK.

Navzdory některým negativním předpovědím (Nomura) česká koruna v posledním čtvrtletí výrazně posílila, zejména vůči USD. Informace zveřejněné ČNB potvrzují, že banka v prosinci nevypotřebovala na intervenční podporu koruny ani haléř, viz tabulka vlevo. Naopak mírně nakupovala USD. CZK vůči EUR v průběhu čtvrtletí posílila o 1,77 % na 24,115 CZK/EUR. Vůči USD pak masivně posílila o více než 10 % na 22,616 CZK/USD. Za posilováním CZK stojí zejména snížení rizikové averze na evropských trzích, spojené s poklesem cen energií. Dále pak také schodek státního rozpočtu, který byl o něco nižší, než se očekávalo.

Závěr

V uplynulém čtvrtletí se na trhy vrátila pozitivní nálada, zejména po nižších inflačních číslech ve Spojených státech reportovaných v první půli listopadu. Pro investory to byla naděje, že FED by mohl být mírnější v utahování měnové politiky, což povzbudilo zejména rizikovější aktiva. Tyto úvahy utnul FED na zasedání v prosinci, kdy sice zvýšil podle očekávání sazby "pouze" o 0,5 % do pásma 4,25 % - 4,5 %, avšak naznačil, že obnovení cenové stability bude pravděpodobně vyžadovat udržení restriktivní měnové politiky po nějakou dobu. Zmírnění zatím nedovoluje stále silný trh práce.

Vývoj na kapitálových trzích v celém roce 2022 byl ovlivněn zejména vysokou inflací a s tím spojeným utahováním měnové politiky ze strany centrálních bank. Na jednu stranu na něj můžeme pohlížet negativně, protože většina tříd aktiv vykázala hluboce záporné zhodnocení. Pro dlouhodobého investora to však byl skvělý rok z pohledu příležitostí, které se na trzích vytvořily a které na trzích nebyly od globální finanční krize v roce 2008. Portfolio 60/40, tedy portfolio reprezentující investiční strategii, ve které je investováno 60 % prostředků do akcií a 40 % do dluhopisů, vykázalo s poklesem -16 % třetí nejhorší výsledek od roku 1950 (viz graf vpravo). V důsledku zpomalujícího ekonomického růstu a rostoucí inflace (stagflační scénář) došlo k výraznému poklesu nejen akcií, ale také dluhopisů. Tedy aktiv, jejichž korelace bývá obvykle negativní.

Většina významných centrálních bank v loňském roce při zpomalujícím ekonomickém růstu výrazně zvyšovala úrokové sazby s cílem dostat pod kontrolu vysokou inflaci. To vedlo k posunu výnosových křivek směrem vzhůru (nárůstu výnosů dluhopisů) a k výrazné korekci cen dluhopisů. Se zhoršeným očekáváním ekonomického růstu a zpřísňování měnové politiky přišel i pokles akcií, které zakončily loňský rok se ztrátou blížící se 20 %.

Výhled na rok 2023

Ekonomika

Rok 2023 bude s největší pravděpodobnostní charakterizován pokračujícím poklesem hospodářského růstu, jako následku vysoké inflace a restriktivní monetární politiky centrálních bank. Už koncem roku 2022 globální ekonomický růst výrazně zpomaloval. Pouze 37 % zemí reportovalo PMI ve zpracovatelském průmyslu vyšší než 50. 50 bodů je hranice, jejíž překonání signalizuje ekonomický růst. Ještě v dubnu 2022 to bylo 89 % zemí. Velmi pravděpodobná se jeví v tuto chvíli recese v Evropě a Velké Británii. Krátké a mělké recesi se pravděpodobně nevyhnou ani Spojené státy, které na rozdíl od evropských zemí nečelí energetické krizi.

Výjimkou naopak může být Čína, jejíž cyklus je oddělen od zbytku světa. Její ekonomika již ve 3. čtvrtletí 2022 meziročně opět rostla o 3,9 %. Otázkou je, jaký bude další vývoj. V průběhu listopadu došlo v Číně k důležitým událostem (cílenější provádění politiky nulové tolerance Covid, podpora v podobě poskytnutí likvidity a úvěrů do problematického realitního sektoru, vstřícná politická gesta vůči Spojeným státům a dalším zemím, které mají snížit geopolitické napětí) což dává určitou naději, že čínské hospodářství by se v roce 2023 mohlo vrátit k růstu.

Americká centrální banka FED, jejíž politika je určující pro vývoj většiny kapitálových trhů, bude pokračovat v utahování měnové politiky ještě v 1Q 2023 a vrchol sazeb očekáváme někde na úrovni 5,00 % až 5,25 %. Utahování ze strany ECB bude trvat delší dobu. Inflace v eurozóně je na vyšších hodnotách a ECB začala zvyšovat úrokové sazby později. Sazby ČNB pravděpodobně již svého vrcholu dosáhly a v roce 2023 očekáváme naopak jejich snižování.

Kapitálové trhy

V případě naplnění se výše popsaného, z našeho pohledu nejpravděpodobnějšího, scénáře, očekáváme následující vývoj na kapitálových trzích. Nejdříve dojde k růstu dluhopisových trhů. Ceny dluhopisů začnou bezprostředně reagovat na obrat v růstu úrokových sazeb. K tomu by mělo dojít již v průběhu 1. čtvrtletí 2023. Následovat budou akciové trhy s určitým zpožděním, pravděpodobně někdy ve druhé polovině roku 2023.

V rámci dluhopisové třídy aktiv budeme v portfoliích doporučovat návrat k českým vládním dluhopisům, které mají po letech velmi zajímavé výnosy. Stejně by mělo docházet k prodlužování durace, s cílem využít očekávaného poklesu úrokových sazeb v ČR. I nadále doporučujeme držet firemní dluhopisy investičního stupně, které budou těžit jak ze snížení sazeb, tak z postupného poklesu rizikové averze. Nemá smysl však jejich podíl v tuto chvíli nějak převažovat, stejně tak u dluhopisů s vysokým výnosem (high yieldy). Jejich nadvýnosy nad "bezrizikové" státní dluhopisy jsou totiž historicky poměrně malé viz graf vlevo.

Pokud jde o akcie, dlouhodobě sice věříme akciím ze Spojených států, takticky jsou však podle našeho názoru nyní atraktivnější akcie z jiných regionů. Navzdory poklesu v roce 2022 jsou americké akcie průměrně oceněny. Naproti tomu všechny ostatní významné regiony mají nyní výrazně nižší ocenění, než jsou jejich dlouhodobé průměry. Japonsko -35 %, Evropa -18 %, Čína -15 %. Diskont mezinárodních akcií vůči americkým titulům je na úrovni -30 % (viz graf vpravo), což je ještě více, než počátkem roku 2022. Rizika spojená s výhledem růstu pro rok 2023 jsou sice vysoká, ale zároveň jsou mnohem lépe zaceněná v akciích mimo Spojené státy. Každá "méně špatná" zpráva tak může znamenat silný růst cen aktiv na těchto trzích. Zejména čínské akcie (po dvou letech medvědího trhu) a s tím i širší rozvíjející se trhy mají potenciál být první, kde dojde k obratu.

V úvahu samozřejmě bereme i alternativní scénáře. Ten pozitivní, při kterém by, velmi zkráceně, došlo k rychlejšímu poklesu inflace, ukončení války na Ukrajině, rychlejšímu poklesu úrokových sazeb, ekonomika Spojených států by se vyhnula recesi, ziskovost firem by byla lepší než očekávaná. Ten by byl velmi pozitivní jak pro akcie, tak pro dluhopisy. A opačně scénář negativní, který by byl doprovázen další eskalací válečného konfliktu, opětovným nárůstem inflace, propukla by energetické krize v Evropě, prudce poklesla ziskovost firem, docházelo k bankrotům firem a zemí. V případě jeho naplnění bychom měli počítat s dalšími výraznějšími poklesy na trzích. Oběma těmto scénářům však dáváme aktuálně pravděpodobnost shodně cca 15 %.

Pro investory se v roce 2022 vytvořila příležitost, která tu nebyla od globální finanční krize v roce 2008. U akcií snad s výjimkou roku 2020, kdy pokles akciových trhů dosahoval v únoru téměř -34 % (měřeno indexem S&P 500 v USD) a investoři, kteří poklesu využili, byli náležitě odměněni. Historicky byli investoři opakovaně odměňováni za svou ochotu investovat v době, kdy byla důvěra spotřebitelů snížená. Průměrný 12měsíční výnos po předchozích poklesech spotřebitelské nálady v eurozóně ilustruje graf níže. Naznačuje, že náš čeká nadprůměrně dobré období. Dnes však vidíme skvělé příležitosti i na dluhopisovém trhu, který má u některých nástrojů potenciál dvouciferného zhodnocení, a tedy potenciál diverzifikovaného portfolia, rozloženého mezi tyto třídy aktiv je pro příští roky nadprůměrný.

Dnešní situace vysokých úrokových sazeb může svádět k bezpečnému "zaparkování" prostředků na spořicí účty, které nabízejí po letech zajímavější nominální zhodnocení. Pokud se nejedná o krátkodobé prostředky, bylo by takové jednání obrovskou ušlou příležitostí. Jak již bylo popsáno výše, v letošním roce se velmi pravděpodobně dočkáme obratu v růstu úrokových sazeb, jak v ČR, tak ve Spojených státech, a zatímco investoři do dluhopisů a akcií začnou být odměňováni za svoji ochotu podstoupit riziko, úrokové sazby na spořicích účtech půjdou dolů.