Obchodní "války" a návrat volatility
První čtvrtletí roku 2018 s sebou přineslo očekávaný návrat volatility. Zatímco začátek roku pokračoval v trendu posledních čtvrtletí a trhy dále rostly, v průběhu čtvrtletí postupně rostla nervozita spojená s utahováním měnové politiky a také obchodními válkami mezi Spojenými státy a ostatními zeměmi, zejména Čínou. Americké akcie vykázaly po dlouhých osmi čtvrtletích první mírně negativní výkonnost, nedařilo se také většině vládních dluhopisů.
Ekonomika
Ekonomika eurozóny pokračovala na konci loňského roku v robustní expanzi. HDP vzrostl o 2,3 % za celý rok a tempo růstu oproti předchozímu roku zrychlilo o 0,5 p. b. Růst byl tažen především domácí poptávkou, která je podpořena rostoucí důvěrou firem i domácností, zlepšující se situací na trhu práce a uvolněnou měnovou politikou. Většina předstihových ukazatelů ze začátku letošního roku signalizuje pokračování solidního tempa růstu HDP, přestože v průběhu čtvrtletí některé jejich hodnoty mírně poklesly. Například PMI ve zpracovatelském průmyslu poklesl v březnu třetí měsíc v řadě až na hodnotu 56,6, která je však stále vysoce nadprůměrná. Míra nezaměstnanosti mírně poklesla na 8,5 % v únoru. Celková inflace (měřená CPI) v průběhu čtvrtletí klesala až na hodnotu 1,1 % v únoru, především kvůli zpomalení růstu cen potravin. Za březen je očekáván její mírný nárůst na 1,4 %. ECB na březnovém zasedání ponechala úrokové sazby beze změny.
Ekonomika Spojených států rostla loni tempem 2,3 %, čímž zvýšila dynamiku proti roku 2016. Pro letošní rok se očekává další zvýšení tempa růstu až na hodnotu kolem 2,8 %. Tuto skutečnost zatím potvrzují makrodata za 1. čtvrtletí. Míra nezaměstnanosti se stále drží lehce nad 4 %, předstihové ukazatele ISM v průmyslu se s hodnotou 59,3 nadále drží v teritoriu expanze a roste také důvěra spotřebitelů. Na druhou stranu v březnu již ekonomika dokázala vytvořit méně pracovních míst, než se očekávalo a tržby v maloobchodě klesají už tři měsíce v řadě. Inflace měřená indexem spotřebitelských cen (CPI) byla v průběhu čtvrtletí stabilní a její meziroční růst byl kolem 1,8 %. Americká centrální banka na svém březnovém zasedání přistoupila k dalšímu zvýšení úrokových sazeb na 1,75 %. Prezident Trump podepsal začátkem března dekret o clu na dovoz oceli a hliníku, který znamená zvyšování bariér obchodu a společnost Facebook čelí skandálu se zneužitím osobních údajů. To přineslo na trhy zpět již déle nevídanou volatilitu.
Japonská ekonomika vzrostla ve čtvrtém čtvrtletí roku 2017 dle konečných údajů o 1,6 % (mezičtvrtletně, anualizovaně) a oproti předchozímu čtvrtletí tak zpomalila o 0,9 p. b. Růst byl nejvíce podporován investicemi a soukromou spotřebou. Meziroční růst maloobchodních tržeb se v lednu snížil, a to navzdory výraznému zvýšení výdajů domácností, dalšímu poklesu nezaměstnanosti a solidnímu růstu mezd. Průmyslová produkce zaznamenala v lednu zpomalení meziroční dynamiky. PMI ve zpracovatelském průmyslu se v únoru snížil na 54,1 bodů. Podle hodnocení nákupních manažerů to způsobil pomalejší růst výstupu, nových objednávek a exportu. Meziroční míra inflace se v lednu a února zvýšila na 1,4 % resp. 1,5 % vlivem nárůstu cen potravin. BoJ tak na svém březnovém zasedání nezměnila nastavení základní úrokové sazby.
Průmyslová produkce Číny rostla v únoru již druhý měsíc 7,2% tempem. Její dynamika navíc výrazně předčila očekávání (6,1 % Reuters). PMI ve zpracovatelském sektoru v březnu vzrostl více, než se očekávalo, když dosáhl hodnoty 51,5. Nezaměstnanost v posledním čtvrtletí loňského roku pokračovala v plynulém poklesu, pozorovaném od poloviny roku 2016, a dosáhla 3,9 %. Úvahy o zpomalení hospodářského růstu se tak prozatím nenaplňují. Překvapením byl vývoj spotřebitelských cen. Lednové zmírnění inflace bylo v únoru vystřídáno jejím zrychlením téměř na dvojnásobek (na 2,9 %), a to primárně v důsledku růstu cen potravin.
Akciové trhy
Akciový trh ukončil v prvním čtvrtletí letošního roku sérii pozitivní výkonnosti. Akciové trhy zkorigovaly s tím, jak se investoři obávali tempa růstu úrokových sazeb, hrozby globálních tarifních válek a také regulatorní rétoriky v technologickém sektoru.
Navzdory tomu, že ekonomická data z Evropy potvrzují pokračující expanzi, akcie z Evropy předvedly v prvním čtvrtletí negativní výkonnost, když oslabily o - 4,87 %, měřeno indexem MSCI Europe v EUR, v USD vyjádření - 1,9 %. Stejně jako ve Spojených státech, také v Evropě byl pokles důsledkem obav ze zvyšování úrokových sazeb americkou centrální bankou FED a z omezení volného obchodu. Volby v Itálii nedopadly nijak přesvědčivě, avšak na akciové trhy to mělo zanedbatelný vliv, Itálie dokonce jako jedna z mála zemí vykázala pozitivní výkonnost.
Americký akciový index S&P 500 vykázal poprvé za tři roky negativní čtvrtletní výkonnost - 0,8 %. Akciový trh předvedl v lednu slibný začátek, podpořen Trumpovou daňovou reformou, ale hlavním tématem na zbytek čtvrtletí se stala zvýšená volatilita. Výprodeje na trzích odstartovaly zvýšená očekávání ohledně utahování měnové politiky ze strany americké centrální banky FED, obavy z hrozící obchodní války zejména mezi Spojenými státy a Čínou a také problémy společností skupiny "FANG" (Facebook, Amazon, Netflix a Alphabet/Google). Sektorově se navzdory problémům Facebooku a jiných technologických firem dařilo právě technologiím (+ 3,5 %) a zboží dlouhodobé spotřeby (+ 3,1 %), které jediné připsaly kladnou výkonnost. Na druhou stranu se nedařilo telekomunikacím (- 7,5 %) a zboží krátkodobé spotřeby (- 7,1 %).
Rozvíjející se země svou výkonností překonaly v 1. čtvrtletí ty rozvinuté, když zhodnotily o 1,4 %, měřeno indexem MSCI Emerging Markets v USD. Mezi nimi Čína rostla o 1,8 %, Rusko o 9,4 % a Brazílie dokonce o 12,6 % v USD. Brazilské akcie zhodnotily na základě očekávání, že bývalý prezident Luiz Inácio Lula da Silva nebude mít možnost zúčastnit se prezidentských voleb v říjnu. Naproti tomu Indie ztratila 7 %.
Dluhopisové trhy
Měnová politika americké centrální banky v současné době balancuje mezi svými dvěma cíli: snaží se předejít přehřívání ekonomiky (zejména trhu práce) a zároveň dosáhnout 2% cíle inflace. Nejlepším východiskem se jeví pokračování v jen pozvolném zvyšování úrokových sazeb. K poslednímu navýšení přistoupil FED na svém březnovém zasedání, kdy zvýšil úrokové sazby do pásma 1,5 % - 1,75 %. Novým proinflačním rizikem je zvyšování bariér obchodu (dekret prezidenta Trumpa o clu na dovoz oceli a hliníku). Americké dluhopisy, měřeno indexem Bloomberg Barclays US Aggregate Index ztratily v prvním čtvrtletí - 1,5 %. V průběhu čtvrtletí rostly výnosy po celé délce výnosové křivky na několikaletá maxima. Na konci čtvrtletí byla US výnosová křivka plošší a rozdíl mezi výnosy 2 letých a 10 letých dluhopisů se snížil na 47 bazických bodů.
ECB na svém březnovém zasedání potvrdila nastavení své měnové politiky. Nákupy aktiv ze strany ECB tak budou pokračovat alespoň do září letošního roku při měsíčním objemu 30 mld. EUR. ECB dále zopakovala závazek ponechat základní sazby na současné úrovni po delší dobu i po ukončení čistých nákupů aktiv. Naopak možnost dalšího zvýšení objemu měsíčních nákupů byla z prohlášení vypuštěna vzhledem k přesvědčivému výkonu ekonomiky eurozóny. Výnosy dluhopisů Německa a Francie zůstaly prakticky beze změny na 0,494 % resp. 0,734 %, i když v průběhu čtvrtletí se ty francouzské blížily i k 1 %. K poklesu výnosů a růstu cen naopak došlo u dluhopisů Itálie a Španělska.
ČNB navzdory zpomalování tempa růstu inflace (až na 1,7 % v březnu) počátkem února potřetí od minulého srpna zvýšila úrokové sazby (na 0,75 %). Nová prognóza nepřinesla žádné změny (tj. pro letošek už prognóza další 25bodové utažení nepředpokládá). Česká výnosová křivka se během čtvrtletí posunula mírně vzhůru. České desetileté výnosy vzrostly z 1,52 % na 1,87 %. Podobně se pak vyvíjel i krátký konec křivky, kde se dvouletý výnos vzrostl z 0,56 % na 0,78 %.
Komoditní trhy
Ceny komodit, měřeno indexem Bloomberg Commodity Index Total Return, klesly během sledovaného období o 0,40 %. Nejvíce se dařilo obilovinám, mezi nimi sója zhodnotila o 20,24 % a kukuřice o 8,30 %. Dařilo se také energetickým komoditám, kdy ropa WTI rostla o 8,4 % a ropa Brent o 4,99 %. Nejhůře se dařilo tzv. "soft" komoditám, mezi nimi cukr a káva propadly o 18,19 % resp. 7,69 % v USD vyjádření a nedařilo si ani některým kovům (měď, hliník).
Měnové trhy
Pro letošní rok ČNB ve své prognóze očekává, že kurz koruny proti euru dosáhne 25,4 v prvním čtvrtletí, 24,9 ve druhém, 24,7 ve třetím a 24,6 ve čtvrtém. Jinými slovy, ČNB předpokládá, že utažení měnových podmínek bude probíhat hlavně skrze posilující korunu a že se sazbami již nebude muset příliš hýbat.
Pokud to srovnáme s realitou, zatím se prognóza ČNB poměrně daří. Kurz EUR/CZK byl na konci prvního čtvrtletí 25,43 a za první čtvrtletí tak CZK posílila vůči EUR o 0,431 %, zatímco vůči USD bylo posílení opět výraznější a to o 3,05 %. EUR pokračovalo v posilování vůči USD i v prvním čtvrtletí roku (+2,709 %).
Závěr
Po dlouhé době za sebou máme čtvrtletí, které přineslo negativní vývoj na akciových trzích, ale také některých trzích dluhopisů. Naše očekávání ohledně zvýšení volatility se již částečně naplnila, jak je možné vidět z grafu indexu volatility VIX. Za zvýšením nervozity na trzích stálo více faktorů. Jednak to je pokračující obava z příliš rychlého utahování měnové politiky za strany centrálních bank, v tuto chvíli zejména americké centrální banky FED, dále pak aktuální problémy amerických technologických firem, zejména Facebooku ve spojitosti s kauzou Cambridge Analytica a zneužíváním dat. Pravděpodobně nejvýraznějším zdrojem nervozity však byly obavy z "obchodních válek" mezi USA a ostatními zeměmi, zejména Čínou. Spojené státy pohrozily zavedením vyšších cel na některé komodity, na což reagovali obchodní partneři hrozbou protiopatření.
Pokud jde o obchodní války, z našeho pohledu se jedná v tuto chvílí "pouze" o vytváření určitého politického tlaku ze strany Spojených států na některé obchodní partnery, zejména Čínu ve snaze zpomalit nárůst deficitu obchodní bilance s těmito zeměmi a narovnat trochu mnohdy skutečně pokřivená protekcionistická opatření. Je nutné upozornit, že deficit není pouze důsledkem asymetricky nastavených cel (i když v některých případech tomu tak skutečně může být), ale také toho, že Spojené státy se dostaly po krizových letech výrazně dříve z recese a došlo tak rozkolejení vývoje mezi hlavními ekonomickými regiony, což nárůst deficitu amerického bilance umocňovalo. Hrozby obchodních válek zatím v tuto chvíli nevyhodnocujeme jako výrazné riziko. Už nyní zaznívají vyjádření, že by to s obchodní válkou nemuselo být tak vážné. Čínský prezident se začátkem dubna vyjádřil, že v letošním roce výrazně sníží cla na dovoz automobilů (Čína drží dovozní cla na automobily 25 %, zatímco Spojené státy 2,5 %), zredukují cla na některé další produkty a zároveň budou chránit více zákonná vlastnická práva zahraničních společností, což by mohlo politické napětí mezi oběma regiony uvolnit.
Jako důležité vidíme neztrácet nadhled nad aktuální tržní situací, která by se aktuálně dala charakterizovat několika trendy. Prvním trendem je pokračující synchronní globální oživení, jak ukazuje tabulka indexu nákupních manažerů PMI. Je vidět, že z hlavních světových regionů se pouze u Korei nacházela v březnu hodnota pod 50 body, což je hranice mezi expanzí a kontrakcí výrobního sektoru.
Druhým trendem je utahování měnové politiky ze strany centrálních bank, které už probíhá ve Spojených státech. Při stávajícím oživení není možné, aby byla měnová politika centrálních bank dlouhodobě uvolněná. Postupně tedy dojde ke zvyšování úrokových sazeb a také k normalizaci rozvah centrálních bank. Zejména normalizace rozvah centrálních bank je téma, které v praxi dosud není příliš probádané a může způsobovat volatilitu.
A jako třetí trend vidíme je pokračující růst ziskovosti firem, který ještě v některých regionech (Evropa, rozvíjející se trhy, Velká Británie) nedosáhl maxim z předchozích let a to ve spojení s o něco umírněnějšími valuacemi akciového trhu. Aktuální korekce cen akcií vrátila jejich valuace k příjemnějším hodnotám, nicméně ty se stále pohybují v některých regionech blízko dlouhodobých průměrů, ve Spojených státech lehce nad dlouhodobými průměry. Z tohoto pohledu však hodnotíme současnou korekci jako přínosnou a podle našeho názoru vrátila ceny akcií k hodnotám, které mohou dlouhodobě vytvářet prostor pro jejich zhodnocení (riziková prémie).