Vakcíny hýbou trhy a budou i v roce 2021

Akciové trhy, navzdory šířící se pandemii, v závěru roku rostly již třetí čtvrtletí za sebou a výrazně překonaly výkonnost dluhopisových trhů. Evropě se podařilo dospět k dohodě o brexitu s Velkou Británií. Výsledek voleb ve Spojených státech a pozitivní zprávy o vakcínách proti pandemii Covid-19 pomohly zotavení v cyklických segmentech trhu.

Ekonomika

Ekonomika eurozóny potvrdila očekávané zotavení ve 3. čtvrtletí a mezičtvrtletně rostla o 12,5 %, zatímco její meziroční propad se zmírnil na 4,3 %. Z velkých ekonomik je na tom nejlépe Německo s Francií, které meziročně klesly pouze 4 % resp. 4,3 %. Španělsko a Itálie doplácí zejména na zpomalení sektoru cestovního ruchu. V řadě zemí je realitou probíhající druhá vlna pandemie s obnovením vládních omezení, která však již nejsou tak přísná, jako na jaře. Dá se tak očekávat jisté zhoršení makrodat za 4. čtvrtletí 2020, avšak v menším rozsahu než na jaře. Index PMI pro eurozónu zůstal v prosinci v pásmu kontrakce na 49,1 bodech. Podle jeho dílčích komponent přetrvává expanze ve výrobním sektoru (55,2 bodu), zatímco zasažený zůstává i nadále sektor služeb. V říjnu vzrostly maloobchodní tržby o 4,3 % meziročně, nicméně v listopadu pak došlo opět k poklesu o 2,9 %. Nezaměstnanost v závěru roku zůstávala poměrně stabilní na úrovni kolem 8,5 %. Vedoucí představitelé EU po překonání odporu Maďarska a Polska schválili rozpočtový balíček 1,8 bilionu EUR, včetně fondu na zotavení ve výši 750 miliard EUR. Balíček musí ještě schválit národní parlamenty jednotlivých členských států. EU s Velkou Británií dospěla v závěru roku k dlouho připravované a projednávané obchodní dohodě o brexitu.

V oblasti měnové politiky ECB na svém prosincovém jednání přistoupila k dalšímu uvolnění měnové politiky. Došlo zejména k navýšení objemu nakupovaných dluhopisů v programu PEPP o 500 mld. EUR na celkových 1850 mld. EUR a zároveň se prodloužil horizont čistých nákupů v rámci tohoto programu nejméně do konce března 2022. Podporu budou přinášet i další programy. ECB zároveň požádala banky o omezení vyplácení dividend do září 2021, aby podpořila stabilitu bankovního systému.

Ekonomika Spojených států se zdá být v docela dobré formě i přes některá dílčí opatření proti šíření viru, nicméně i zde byly v závěru čtvrletí vidět známky zpomalení. Indexy PMI rostly ve výrobní i ve služební sféře. Kompozitní index dosáhl v listopadu úrovně 57,9 bodu, tedy nejvyšší hodnoty od března 2015, v prosinci se pak jeho hodnota snížila na 55,7 bodu. Rostou ale i mzdy a ceny. Pokud jde o trh práce, v říjnu vzniklo 638 tisíc nových pracovních míst, prudce ovšem vzrostl počet lidí, kteří nemají práci 6 měsíců a déle - z 1,05 milionu na 3,6 milionu nezaměstnaných. V listopadu americká ekonomika vytvořila pouze 245 tis. nových pracovních míst, což bylo výrazně méně, než se očekávalo a v prosinci dokonce nečekaně o 140 tis. pracovních mist přišla. Daří se stavebnictví a trhu s bydlením, zejména díky velmi nízkým úrokovým sazbám. Výdaje osobní spotřeby vzrostly anualizovaně o 40,5 % rostly i v říjnu (o 0,5% m/m), v listopadu ovšem poklesla důvěra domácností. Inflace zůstala mírná (jádrová meziroční PCE 1,4 %), naopak rostou obavy ze znovuvypuknutí epidemie a následného snížení HDP v roce 2021. V poslední dny roku byl schválen očekávaný balíček pandemické pomoci, který prodlouží mnoho plateb na podporu domácností a zajistí velkorysejší dávky v nezaměstnanosti. Federální rezervní systém bude i nadále pokračovat se současnou úrovní kvantitativního uvolňování. Vítězem sledovaných prezidentských voleb se již i oficiálně stal demokratický kandidát Joe Biden, což trhy přijaly pozitivně.

V Japonsku růst HDP za třetí čtvrtletí dosáhl 5,3 % mezičtvrtletně (po - 8,2 % v předchozím kvartále) a pozitivně překvapil. Vzrostla soukromá spotřeba i exporty, kterým pomohlo oživení aktivity v rozvíjející se Asii. Indikátory domácí poptávky jako Economy Watchers Survey dosáhly nejvyšší úrovně od konce roku 2017. Ale předběžné hodnoty kompozitního PMI poklesly ze 48 bodů na 47. I přes solidní růst dalších asijských ekonomik aktivita zpomalovala. Japonské exporty trpí opětovným vypuknutím pandemie v západních ekonomikách a roste riziko zavření obchodů v zemích významných pro japonský zahraniční obchod. Jádrová inflace poklesla na - 0,7%, tedy nejnižší úroveň od rok u 2011. Za prudkým poklesem je eliminace efektu vysoké základny – v říjnu 2019 Japonsko zvýšilo DPH, což se do předchozího měsíce projevovalo vyšší DPH.

Čínská ekonomika rostla ve 3. čtvrtletí o 2,7 % mezičtvrltetně, což je horší číslo, než bylo očekáváno. Oficiální PMI ve výrobní i nevýrobní oblasti mírně překonalo očekávání. Kompozitní index se vyšplhal o 0,4 procentního bodu na 55,7 v listopadu a v prosinci se pak snížil na 55,1 bodu. Již 10 měsíců se drží nad 50, tedy oblasti růstu ekonomiky. Důvěra domácností potvrzuje, že trend na straně služeb by mohl pokračovat a podobně exporty zase potvrzují důvěru ve výrobě. Maloobchodní tržby rostly v listopadu o 5 %. Nedávné bankroty státem vlastněných společností vnímáme jako potvrzení důvěry čínských úřadů v sílu ekonomiky a potvrzení jejich snahy o snížení zadlužení firem. Mimo Čínu na rozvíjejících se zemích zaujala snaha turecké centrální banky bránit poklesu tamní liry, když zvýšila úrokové sazby o necelých 5 procentních bodů přesně na 15 %. HDP v Indii se ve 3. čtvrtletí meziročně smrštilo o 7,5 % (po téměř 24 % ve Q2). V Indii i v Brazílii podle OECD kompozitní ukazatele rostly, i když pomaleji, než v předchozích měsících.

Akciové trhy

Evropské akcie ve 4. čtvrtletí prudce zhodnotily díky zprávám o účinných vakcínách. Index MSCI EMU zhodnotil v posledním čtvrtletí o solidních 12,7 % v EUR. Nejvíce se dařilo sektorům, které dříve nejvíce utrpěly pandemií, jako například energetika a finance. Rozšiřující se nákaza Covid-19 však způsobila, že mnoho evropských zemí zpřísnilo svá omezení. Akcie Spojeného království si během čtvrtletí vedly dobře a zvrátily slabou výkonnost, kterou utrpěly oproti jiným regionům během počátečních stádií globální pandemie. Trh dobře reagoval na listopadové zprávy o vakcínách a poté znovu na obchodní dohodu o brexitu.

Americké akcie v posledním čtvrtletí také slušně zhodnotily. Index S&P 500, zahrnující 500 největších amerických společností zhodnotil o 12,2 % v USD. Obzvláště silný byl listopad, zejména kvůli zprávám o účinných vakcínách. Tato zpráva zastínila i vítězství Joe Bidena v amerických prezidentských volbách a také stimulační balíček 900 miliard dolarů, oznámený koncem prosince. Největší zisky přinesly ekonomicky citlivé sektory, zatímco defenzivnější sektory dosáhly mírnějšího zhodnocení.

Zprávy o vakcínách a výsledku amerických prezidentských voleb byly v listopadu pozitivním impulsem také pro japonské akcie, které zhodnotily o 8,9 % (měřeno indexem TOPIX) a pro akcie z rozvíjejících se zemí. Akcie rozvíjejících se trhů zažily nejsilnější čtvrtletní výkonnost za posledních deset let, přičemž oslabení USD ještě zesilovalo zisky. Index MSCI Emerging markets zhodnotil o 19,7 % v USD. Korea, Brazílie a Mexiko byly nejvýkonnějšími regiony. Vzestup cen komodit podporoval čisté vývozce. Naopak Egypt, kde každý den zrychlovaly nové případy Covid-19, vykázal negativní výnos. Čína skončila s kladným výnosem, ale za ostatními zeměmi spíše zaostávala. Zahájení antimonopolního vyšetřování Alibaba a další eskalace napětí mezi USA a Čínou zhoršovala sentiment.

Dluhopisové trhy

Výnosy státních dluhopisů se vyvíjely odlišně. Americký 10letý výnos byl o 25 bazických bodů (bps) vyšší a skončil na 0,91 %, zatímco německý 10letý výnos klesl o 5bps na -0,57 %. Italské a španělské 10leté výnosy zaznamenaly výrazný pokles o 32, respektive 20 bazických bodů, protože ECB zvýšila objem kvantitativní uvolňování. 10letý výnos Spojeného království se na 0,20 % změnil jen málo, protože optimismus ohledně vakcín byl zmírněn nejistotou kolem brexitu a novými opatřeními uzavírající ekonomiku.

Firemní dluhopisy zažily úspěšné čtvrtletí, které předčilo vládní dluhopisy, přičemž investiční stupeň i vysoký výnos přinesly silné pozitivní celkové výnosy.

Po mezičtvrtletním propadu ve 2. čtvrtletí o 8,7 % vzrostla česká ekonomika ve třetím čtvrtletí o 6,9 %, což byl vyšší růst, než se očekávalo. Průmyslová produkce v říjnu mírně rostla. Nezaměstnanost zůstává zatím stabilní na 3,8 % a meziroční inflace od července postupně klesala až na 2,7 % v listopadu. ČNB na svých zasedáních v průběhu čtvrtletí ponechala úrokovou sazbu na 0,25 %. Hospodaření státního rozpočtu za rok 2020 skončilo rekordním schodkem 367,4 mld. Kč. Pro srovnání, předchozí nejvyšší schodek byl zaznamenán při globální finanční krizi v roce 2009, kdy dosáhl 192 mld. Kč. Výnosy českých vládních dluhopisů rostly (ceny klesaly). Výnos 10letého dluhopisu vzrostl z 0,838 % na 1,206 % v závěru čtvrtletí, dvouletý výnos vzrost z 0,057 % na 0,176 %.

Komoditní trhy

Pozitivní nálada podpořila také ceny komodit. Komoditní index S&P GSCI zaznamenal ve 4. čtvrtletí silné zhodnocení. Zprávy o vakcínách zvedly naděje na globální ekonomické oživení v roce 2021 a přínosné bylo také oslabení amerického dolaru. Nejvýkonnější složkou indexu byly zemědělské komodity, které byly poháněny vyšší růstem ceny sóji a kukuřice. Pozitivní návratnost vykázala také energetická složka. Cena ropy vzrostla, protože silnější výhled poptávky vyrovnal obavy ze zvýšené nabídky. Dařilo se průmyslovým kovům, poháněným vyšší cenou mědi a niklu. Drahé kovy zaznamenaly smíšený vývoj, přičemž stříbro vygenerovalo solidní zisk, zatímco cena zlata klesala.

Měnové trhy

USD v průběhu čtvrtletí oslabil vůči EUR o další 4,233 % na 1,2214 EUR/USD a dostal se tak vůči EUR na nejslabší hodnotu od dubna 2018. Na kurz neměla vliv pravděpodobně žádná makroekonomická data ani epidemiologická situace, která je podobná jak ve Spojených státech, tak v Evropě. Pravděpodobně tak jde o pokrčující trendové oslabování jako důsledek nového nastavení měnové politiky FEDu směrem k cílování průměrné inflace.

Česká koruna pod vlivem poměrně pozitivních makrodat a zlepšený nálady na trzích poměrně výrazně posílila jak vůči EUR, tak vůči USD. Proti EUR posílila CZK o 3,55 % na 26,245 EUR/CZK, zatímco vůči USD posílila o 7,969 % na 21,387 USD/CZK.

Závěr a výhled do roku 2021

V posledním čtvrtletí roku 2020 došlo k významnému milníku v situaci kolem pandemie Covid-19. V listopadu byly schváleny vakcíny hned několika společností a probíhají první očkování. Jedná se o zásadní informaci, která výrazně ovlivnila očekávání ohledně budoucího vývoje. Reakce trhů byla velmi pozitivní, dařilo se akciím, komoditám, firemním dluhopisům investičního i spekulativního stupně. I díky tomu si letos portfolia všech našich klientů připisují poměrně solidní kladné zhodnocení, a to i přes velmi turbulentní vývoj v průběhu roku. Jsme rádi, že se naplnila naše predikce, a že na propad způsobený první vlnou pandemie jsme nahlíželi jako na investiční příležitost, kterou jsme využili k dokoupení rizikovějších aktiv, převážně akcií.

Poprvé od začátku pandemie nyní existuje naděje na světlejší budoucnost. Díky bezprecedentním opatřením vlád a centrálních bank se globální aktivita v mnoha odvětvích rychle zotavila, ačkoli některé odvětví zůstávají nadále pod tlakem (např. cestovní ruch). Kolaps zaměstnanosti ve Spojených státech se částečně zvrátil, stále však zůstává dost dlouhodobě nezaměstnaných. Bylo zabráněno nejhoršímu, většina ekonomické struktury zůstala zachována a nyní by mohlo dojít k rychlému oživení. Je před námi však ještě dlouhá cesta. Její směřování bude závislé na schopnosti firem a vlád účinně proočkovat dostatečně širokou populaci. Ekonomická aktivita v následujících čtvrtletích bude ovlivněna pokračujícími omezeními a částečně zavřenými hranicemi.

Aktuální výhled do roku 2021

Očekává se, že že očkovací kampaně, vědecký pokrok, koordinovaná zdravotní politika a vládní finanční podpora zvýší celosvětový HDP v roce 2021 o 4,2 % po letošním poklesu o 4,2 %. Důležité je, že politiky na podporu pracovních míst a firem, které platí od začátku pandemie, umožní rychlejší oživení, jakmile budou zrušena jednotlivá omezení. Oživení by bylo silnější, pokud by očkování bylo rozšířeno rychle, což by zvýšilo důvěru a snížilo nejistotu. Zpoždění nasazení očkování, potíže s potlačením nových mutací viru a nepoučení z první vlny by výhled oslabily. Odraz ode dna bude nejsilnější v asijských zemích, které virus dostaly pod kontrolu jako první, avšak i do konce roku 2021 se mnoho ekonomik nedostane na úrovně před pandemií z roku 2019. Předpokládá se, že Čína, která se začala zotavovat dříve, silně poroste (až o 8 %) a bude představovat více než jednu třetinu světového ekonomického růstu v roce 2021.

I přes výše uvedené zůstává výhled i nadále mimořádně nejistý, s riziky, která ho mohou zlepšit, ale i zhoršit. Zlepšení výhledu by přinesly efektivní očkovací kampaně a lepší spolupráce mezi zeměmi, která by urychlila celosvětovou distribuci vakcíny. A naopak, současné rozšiřování viru v mnoha regionech nám připomíná, že vlády mohou být znovu nuceny zpřísnit omezení hospodářské činnosti, zejména pokud by distribuce účinných vakcín postupovala pomalu nebo že jejich sekundární účinky jsou zklamáním.

Pro úvodní měsíce roku 2021 vidíme krátkodobé riziko spočívající ve zhoršující se pandemické situace, které by mohlo ovlivnit vývoj na akciových a dluhopisových trzích. Nicméně ekonomický růst a zlepšení ziskovosti firem by se mohlo dramaticky zlepšit později v druhé polovině roku, pokud nové vakcíny dokáží dostatečně rychle snížit počty nakažených Covid-19.

Zlepšení ziskovosti firem se však již pravděpodobně plně nepromítne do silného růstu globálních akciových trhů v roce 2021, neboť velká část těchto informací je investory v cenách akcií dnes již započtena. Globálním akciovým trhům by se však i tak v roce 2021 mělo dařit dobře a poháněny by měly být podobnými faktory, které podporovaly trhy při rally v roce 2020. Tzn. podporující fiskální politika a dostatečná peněžní likvidita. Klíčovou otázku bude, zda masové očkování a rychlý pokles nových případů Covid-19 podnítí námi již dříve zmiňovanou rotaci směrem od technologických firem směrem k cyklickým sektorům (energie, finance, …), které byly nejvíce zasažené pandemií, a které budou těžit z normalizace ekonomického prostředí. Myslím, že něčeho takového se můžeme dočkat ve druhé polovině roku 2021. Tento scénář se jeví aktuálně jako nejpravděpodobnější, avšak bude podmíněn schopností dostatečně rychlého proočkování populace a s tím spojenou akcelerací ekonomického růstu.

Cyklické oživení by mohlo favorizovat hodnotové akcie (reprezentované výše zmíněnými sektory financí a energiemi) před růstovými (technologické akcie), což by zvrátilo silný trend z roku 2020, který znamenal výraznou dominanci růstových akcií a bezprecedentní rozptyl výnosů akcií zaznamenaný od globální finanční krize v letech 2008 – 2009. Známky takové rotace se objevily již koncem roku 2020 v reakci na zprávy o vývoji vakcín. Regionálně budeme preferovat akcie z rozvíjejících se zemí a Evropy.

Pro investice na dluhopisových trzích bude rok 2021 opravdovou výzvou. Nízké výnosy a zužující se kreditní rozpětí, která investorům přinesla velmi pěkné zhodnocení v roce 2020 se velmi pravděpodobně již v roce 2021 nezopakují. Očekáváme růst výnosových křivek, zejména jejich delších konců a s tím spojenou korekci cen kvalitních státních dluhopisů. Nicméně i na dluhopisovém trhu vidíme určité příležitosti, zejména pak v korporátních emisích, v dluhopisech mimo Spojené státy, zejména korporátních a státních dluhopisech z rozvíjejících se trhů denominovaných v lokálních měnách. Vhodnou variantou by mohly být inflačně vázané dluhopisy, jejichž nominální hodnota je závislá na vývoji indexu cen (nominální hodnota roste s inflací a s tím roste i vyplácený kuponový výnos), případně pak bankovní dluhopisy s variabilní výnosem (floating-rate bank loans).

Rizika pro rok 2021

Hlavní rizika, která by mohla výše uvedený scénář nepříznivě ovlivnit, spatřujeme aktuálně v komplikacích spojených s očkováním (příliš pomalý postup, vedlejší efekty, neúčinnost na některé mutace viru,…). Dalším potenciálním rizikem může být pokračující obchodní a diplomatický spor mezi Spojenými státy a Čínou. Bidenova administrativa bude muset rozhodnout, jak bude jednat s Pekingem v otázkách obchodu, práv duševního vlastnictví, lidských práv a dalších otázek. Nedá se příliš očekávat, že by nová administrativa rušila cla na čínské zboží uvalená Trumpem. Pravděpodobnější je, že se sníží intenzita konfliktu a stěžejní zůstane řešení otázky práv duševního vlastnictví. Širší hospodářské oživení a nárůst peněžní zásoby s sebou přináší také potenciální riziko nárůstu inflace, která počátkem roku 2020 zpomalila v důsledku šíření pandemie. Některé ukazatele, jako např. spready mezi US vládními dluhopisy a inflačně vázanými dluhopisy se od poloviny roku docela zvýšily. Podle dostupných dat zatím nevidíme riziko inflace v roce 2021 jako zvýšené, nicméně můžeme se ho dočkat v letech následujících.