Vydařené poslední čtvrtletí i celý rok 2019

Poslední čtvrtletí završilo investičně velmi úspěšný rok 2019. V něm se dařilo akciím, které v závěru roku těžily hlavně z oznámení první fáze plánované obchodní dohody mezi Spojenými státy a Čínou, ale také dluhopisům, které v první půli roku profitovaly díky zpomalující globální ekonomice, ve druhé půli pak těžily z obratu v monetární politice centrálních bank, které s hospodářským zpomalením a umírněnými inflačními tlaky přehodily na "monetární expanzi".

Ekonomika

Ekonomika eurozóny pokračovala ve svém růstu 1,2 %. Růst byl tažen zejména růstem investic, spotřebou domácností a vládními výdaji. Překvapivý byl zejména mezičtvrtletní růst HDP o 0,2 % v Německu. Indikátor podnikatelského klimatu Ifo, který měří důvěru německých vedoucích pracovníků, se v prosinci zlepšil na 96,3 z 95,1 bodů v listopadu. Index nákupních manažerů PMI v eurozóně se v prosinci nezměnil a zůstal na hodnotě 50,6, což je úroveň, která naznačuje slabý růst. Roční inflace v eurozóně v listopadu vzrostla na 1,0 %, z 0,7 % v říjnu, ale stále zůstává výrazně pod cílem Evropské centrální banky, který je 2 %. Christine Lagarde se 1. listopadu ujala funkce prezidenta Evropské centrální banky. Ve svém prvním hlavním projevu vyzvala vlády, aby posílily veřejné investice s cílem zvýšit domácí poptávku v Evropě. V Británii byly zveřejněny výsledky voleb, kde drtivě vyhrála "protržní" konzervativní strana Borise Johnsona a snížila se tak pravděpodobnost "neřízeného Brexitu".

Americká ekonomika ve třetím čtvrtletí rostla o 2,1 % meziročně. To byl lepší výsledek, než se očekávalo a růst byl vyšší než ve druhém čtvrtletí. Údaje z trhu práce začátkem prosince ukázaly, že nezaměstnanost klesla na 3,5 %, což je nejnižší hodnota od roku 1969 a ekonomika mimo zemědělský sektor byla v listopadu schopna vytvořit 266 tis. pracovních míst, což bylo také výrazně lepší číslo, než se čekalo, v prosinci pak 145 tis., což bylo naopak méně. Předstihové ukazatele, jako jsou indexy nákupních manažerů, které zkoumají odvětví výroby a služeb, měly smíšené výsledky. Kompozitní index Markit PMI v průběhu čtvrtletí vzrostl z 50,9 na 52,7 bodů, výrobní ISM PMI se držel na hodnotách znamenajících zpomalení a skončil na 47,2 bodech v prosinci. Jednoznačně lepší data ukazuje sektor služeb, kdy PMI ve službách vzrostlo v prosinci na 52,8 bodů. Federální rezervní systém v průběhu čtvrtletí jednou snížil úrokové sazby a naznačil, že "současný postoj měnové politiky je odpovídající".

Japonská ekonomika rostla v anualizovaném vyjádření 1,7 % meziročně. Také japonská ekonomická data nadále vykazovala výrazný rozdíl mezi odvětvím služeb, kterému se celkem dařilo a zpomalením v sektoru průmyslu. Hlavní ekonomickou událostí za čtvrté čtvrtletí bylo zvýšení spotřební daně 1. října. Už nyní je zřejmé, že související pokles poptávky bude větší, než jaká byla očekávání. V reakci na to oznámila japonská vláda významný fiskální stimul, na což reagovaly trhy a investoři pozitivně.

Čínská ekonomika zpomalila svůj růst na 6,0 %, tedy o něco více, než se čekalo. V listopadu došlo k propadu vývozu o 1,1 %, když zásilky do Spojených států poklesly o 23 %. Navzdory tomu však v prosinci rostla průmyslová výroba o 6,2 %, což bylo více, než se očekávalo a určité zlepšení bylo vidět také u předstihových PMI ukazatelů. Hlavní událostí bylo oznámení první fáze obchodní dohody se Spojenými státy. V rámci ní Spojené státy na dobu neurčitou pozastaví cla na téměř 160 miliard USD čínského dovozu, který měl být původně naplánován na 15. prosince. Očekává se, že stávající cla na čínský dovoz ve výši 120 miliard USD se sníží na 7,5 % z 15 %, 30 dní po podpisu dohody. Číny by na oplátku zvýšila nákupy amerického zemědělského zboží.

Akciové trhy

Podobně jako předchozí čtvrtletí, i to poslední bylo pro akciové trhy pozitivní, zejména díky poklesu geopolitických rizik a solidním ekonomickým datům.

Akcie v eurozóně zaznamenaly v posledním čtvrtletí roku výrazné zhodnocení, přičemž index MSCI EMU v regionu přidal 5,1 % v EUR. Akcie byly podporovány některými lepšími ekonomickými údaji z Německa a také snížením geopolitických rizik, zejména první fází obchodní dohody mezi USA a Čínou.

Mezi nejvýkonnější sektory patřily informační technologie, zboží dlouhodobé spotřeby a materiály. Naopak sektory komunikačních služeb a krátkodobé spotřeby zaznamenaly záporný výnos a slabý byl také sektor služeb. V sektoru krátkodobé spotřeby varovala společnost Unilever, že růst tržeb v roce 2019 bude mírně pod předchozí prognózou. V automobilovém odvětví podepsaly Fiat Chrysler a PSA Peugeot 40 mld. EUR dohodu o sloučení a francouzská skupina luxusního zboží LVMH koupila amerického klenotníka Tiffany & Co za 16,6 mld. USD.

Americké akcie dosáhly ve čtvrtém čtvrtletí také výrazného zhodnocení 9,1 % měřeno indexem S&P 500 v USD. Za pozitivní výkonností stojí zejména oznámení první fáze obchodní dohody mezi Spojenými státy a Čínou a stabilní ekonomické údaje. Obchodní dohoda, která má být podepsána v polovině ledna, znamená, že nebudou uvaleny nové plánované tarify, zatímco americké tarify uvalené v září na 120 miliard dolarů čínského zboží se sníží o polovinu. Americké 25% tarify na 250 miliard dolarů čínského zboží však zatím zůstanou. Čína také souhlasila s tím, že zvýší nákupy amerického zboží, zejména zemědělské produkce. Snížení obchodního napětí svědčilo nejvíce technologickému sektoru, sektor energií rostl s tím, jak rostly ceny ropy s oznámením nižších zásob. Nedařilo se příliš realitnímu sektoru.

Nálada vůči japonským akciím průběhu čtvrtletí kolísala v souladu s geopolitickým napětím, ale nakonec jí pomohly známky uvolnění ve vztazích mezi USA a Čínou a očekávané podepsání první fáze obchodní dohody. Ve výsledku se japonským akciím dařilo. V posledním čtvrtletí zaznamenaly celkovou návratnost 8,6 % v JPY, v prosinci byly však podvýkonné v porovnání s jinými hlavními trhy.

Akcie z rozvíjejících se trhů (EM) vykázaly ve čtvrtém čtvrtletí výrazný nárůst. Také tento region těžil z uvolnění geopolitického napětí. Index rozvíjejících se trhů MSCI Emerging Markets vzrostl o 11,8 % v USD a překonal výkonnost indexů z vyspělého světa. Silný růst vykázala Čína a byla nadvýkonná nad ostatními regiony. Podobně na tom byly také akcie z Tchaj-wanu a Jižní Koreji. Tchaj-wanské akcie byly nadvýkonné zejména díky technologickému sektoru, který revidoval očekávání ziskovosti směrem nahoru po solidních údajích ze 3. čtvrtletí. Dařilo se Ruským akciím, které těžily z růstu cen ropy. To pomohlo také indickým akciím, navzdory obavám ze zpomalujícího růstu. Brazílie byla podporována silnou měnou. Senát v říjnu schválil dlouho očekávaný návrh zákona o penzijní reformě. Negativní výkonnost zaznamenalo Chile, kde propukly hromadné protesty kvůli obavám z nerovnosti.

Dluhopisové trhy

Očekávání první fáze obchodní dohody mezi Spojenými státy a Čínou a mírně lepší ekonomické údaje podporovaly v posledním čtvrtletí rizikový sentiment. Výnosy státních dluhopisů vzrostly (což znamená, že ceny klesly) a podnikové dluhopisy překonaly výkonností dluhopisy vládní.

Americký desetiletý výnos vzrostl z 1,66 % na 1,92 %, zatímco dvouletý výnos klesl z 1,62 % na 1,57 %, čímž zestrměla US výnosová křivka. To je důsledkem lepších ekonomických údajů a toho, jak investoři vnímají optimističtěji poslední ekonomická data.

Německý desetiletý výnos vzrostl z -0,57 % na -0,19 %, zatímco výnosy francouzských dluhopisů vzrostly z -0,27 % na 0,12 %. Italský desetiletý výnos vzrostl z 0,82 % na 1,41 %, když se znovu objevila politická rizika. Španělský výnos se zvýšil z 0,15 % na 0,47 %. Britský desetiletý výnos vzrostl z 0,49 % na 0,82 % při rozhodujícím volebním vítězství pro stávající konzervativní stranu a optimismu kolem Brexitu.

Na rozdíl od vládních dluhopisů fungovaly firemní dluhopisy dobře a zakončily tak úspěšný rok. Dluhopisy s vysokým výnosem překonaly výkonnost firemních dluhopisů investičního stupně (3,4 % resp. 1,8 % v USD), nicméně i firemní dluhopisy investičního stupně byly nadvýkonné v porovnání se státními dluhopisy napříč různými regiony.

Dobrou výkonnost měly také dluhopisy z rozvíjejících se trhů. EM dluhopisy v lokálních měnách profitovaly zvláště dobře, s tím, jak posilovaly jejich měny.

Bankovní rada ČNB na svých zasedáních v průběhu čtvrtletí ponechala úrokové sazby beze změny (5 hlasů pro setrvání, 2 hlasy pro zvýšení), tedy 2T repo sazba zůstává na 2 %. Růst české ekonomiky ve 3. čtvrtletí mírně zpomalil a nacházel se pod prognózou ČNB, nejistoty týkající se zahraničního vývoje se mírně snížily, na druhou stranu je pozorován znatelnější přenos předchozího zpomalení růstu zahraniční poptávky do domácí ekonomiky. Inflace se naopak nacházela poblíž horní hranice tolerančního pásma. Celá výnosová křivka následovala směr v dalších evropských zemí a v průběhu čtvrtletí se posunula směrem vzhůru. Výnos 2-letého dluhopisu se zvýšil z 1,296 % na 1,528 %, u desetiletého se zvýšil z 1,349 % na 1,584 %. Ceny dluhopisů adekvátně tomu korigovaly svoje hodnoty.

Komoditní trhy

Komoditní S&P GSCI index dosáhl ve 4. čtvrtletí výrazného výnosu. Ten byl způsoben zejména cenami energií. Ceny ropy se znovu zvýšily, když OPEC oznámila další omezení produkce, aby zmírnila obavy z nadměrné nabídky. Zprávy o americko -čínské obchodní dohodě rovněž podpořily výhled poptávky po ropě. V zemědělských komoditách se dařilo zejména kávě (24,8 %) a pšenici (12,2 %). U drahých kovů zhodnotilo jak zlato (3,3 %), tak stříbro (5,0 %). Průmyslové kovy vykázaly mírnější zisk. Měď sice zhodnotila o 7,9 %, ale třeba cena niklu výrazně poklesla (-17,8 %). Spotové ceny niklu klesly, protože největší producent na světě, Indonésie, zrušila vývozní omezení pro některé společnosti.

Měnové trhy

V posledním čtvrtletí roku USD oslabil vůči EUR o 2,96 % na kurz 1,1212 EUR/USD. Důvodem mohl být volební výsledek ve Velké Británii, pozitivní růst německé ekonomiky a blížící se obchodní dohoda mezi Spojenými státy a Čínou.

Na posledním zasedání ČNB bankovní rada diskutovala o posílení kurzu koruny. Ta posílila vůči EUR o cca 1,7 % na 25,41 a vůči USD posílila dokonce o 4,58 % na hodnotu 22,621. Toto posílení pravděpodobně souvisí se snížením nejistot v globální ekonomice. Silnější kurz oproti prognóze může přispět k návratu inflace k cíli. Naproti tomu v CZK měně, jak jsme již dříve zmiňovali, zůstává ještě dost spekulativního kapitálu z dob měnové intervence, který by měl výraznější posilování CZK brzdit.

Závěr a výhled do roku 2020

Rok 2019 je za námi a pro investory představoval určitě úspěšné období. Navzdory rizikům, spočívajícím ve zpomalení hlavních ekonomických regionů a také geopolitickým rizikům, přineslo poslední čtvrtletí a celý rok solidní zhodnocení investovaných prostředků. V řeči čísel… akciové trhy zhodnotily o cca 30 % za celý rok (měřeno indexem MSCI World v EUR), americké vládní dluhopisy zhodnotily o 8,72 % (měřeno indexem Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index), firemní dluhopisy investičního stupně přidaly 11,4 % v USD vyjádření (index BofA ML Global Broad Market Corporate) a ještě lépe se dařilo dluhopisům s vysokým výnosem, které přidaly 13,7 % v USD (index BofA ML Global High Yield). I přes posílení CZK vůči hlavním světovým měnám v posledním čtvrtletí to znamenalo pro korunového investora solidní zhodnocení. Co čekat od roku 2020, jaká třída aktiv bude atraktivní a jaká vidíme hlavní rizika pro nadcházející rok?

Po období slabšího růstu světové ekonomiky v roce 2019 neočekáváme její další zpomalení, naopak by mohla překvapit a v roce 2020 dokonce o něco zrychlit a prodloužit tak jedno z nejdelších období expanze. Likvidita poskytovaná centrálními bankami, zejména FEDem, snížila riziko recese, půjčování mezi komerčními bankami však zůstává utlumené. Abychom dosáhli výraznějšího hospodářského oživení, museli bychom vidět důkaz oživení v této oblasti. Očekáváme, že růst světového HDP se bude pohybovat někde kolem 2,6 %. K tomuto závěru nás vedou následující indicie…

V prvé řadě je to pokles politického rizika, zejména tedy oznámená obchodní dohoda mezi Spojenými státy a Čínou, jejíž první fáze má být podepsána 15. ledna 2020. Pravděpodobnost recese americké ekonomiky se s očekávanou obchodní dohodou a expanzivní politikou FEDu o něco snížila. Obchodní dohoda má zabránit oběma zemím v uplatňování dalších cel a sníží některé již zavedené tarify. To by mělo vést k podpoře globálního obchodu a zlepšení ekonomické aktivity nejen ve Spojených státech a Číně, ale také Evropě a Japonsku. Vyhlídky na dosažení obchodní dohody se zlepšily, jak ukazuje následující graf.

Zobrazený index sleduje počet článků zpravodajského deníku Reuters, které obsahují klíčová slova "pro-obchodní", ve srovnání s články, které obsahují slova "proti-obchodní". Také pro prezidenta Trumpa aktuálně existují dobré důvody, proč může být nyní ochoten uzavřít dohodu. Prezident, který doma čelí ústavní žalobě před blížícími se volbami, potřebuje posílit americkou ekonomickou aktivitu a poté, co již v roce 2018 použil jednoho žolíka v podobě fiskálního uvolnění (daňových škrtů), má už pouze omezení možnosti. Jednou z nich je právě poskytnutí určité úlevy mezinárodnímu obchodu a své ekonomice, například prostřednictvím dohodnutého zvýšeného nákupu zemědělských produktů ze strany Číny. Vyhlídka na alespoň částečnou obchodní dohodu mezi USA a Čínou je dobrou zprávou pro velké vývozní ekonomiky eurozóny, která by jako celek mohla růst cca 1,2% tempem.

Neméně důležitá je také aktuálně globálně uvolněná měnová politika. Měnové podmínky celkově, s přihlédnutím k úrokovým sazbám centrálních bank, výnosům dluhopisů a americkému dolaru, jsou nejuvolněnější za téměř deset let (viz graf vpravo). To usnadňuje domácnostem a podnikům půjčování, usnadňuje to však také toky peněz plynoucí v rámci globálního systému. Výsledky vidíme třeba na americkém trhu s bydlením, kde se prudce zvýšila hypoteční aktivita a bytová výstavba. Aktuálně vyšší jádrovou inflaci (2,5 %) ve Spojených státech bude FED vzhledem k přetrvávajícím obavám z deflace pravděpodobně tolerovat. Myslíme si, že s touto úrovní inflace a růstem pod dlouhodobým trendem by FED mohl v dubnu opět snížit sazby. Nová prezidentka Evropské centrální banky (ECB) Christine Lagarde pravděpodobně bude také držet kurz měnové politiky nastavený jejím předchůdcem Mario Draghim s možností dalšího uvolnění v roce 2020. Lagarde patří také mezi zastánce toho, aby evropské země sáhly k opatřením fiskální stimulace, jako jsou daňové škrty a výdaje na infrastrukturu, aby byl podpořen růst.

V otázce fiskální expanze v eurozóně však zůstáváme poněkud skeptičtí. Ekonomiky, které mají pro zvýšení výdajů prostor, zejména Německo a Nizozemsko, jsou neodmyslitelně spojené s omezováním fiskálních výdajů a zabývají se hlavně placením péče a náklady spojenými se stárnutím populace. Ze strany těchto vlád uvidíme pouze omezenou podporu. Ve Velké Británii, kde se obě hlavní strany snaží "utrácet", vypadá fiskální expanze pravděpodobnější.

U většiny rozvíjejících se trhů vidíme určité známky zrychlení s tím, jak oživuje obchod a inflace zůstává umírněná, což umožňuje další umírněné snižování sazeb. Zdá se, že klíčovou roli zde budou hrát v roce 2020 různá vládní opatření.

Hlavní rizika pro 2020

Celkem logicky tedy za hlavní rizika pro rok 2020 považujeme eskalaci politického napětí, tzn. možné neúspěchy v navazování obchodní dohody Spojen státy – Čína, otázka Brexitu by ve Velké Británii měla být vyřešena a země by tak 31. ledna měla opustit Evropskou unii, nicméně budou následovat jednání o obchodních dohodách, které by chtěla mít Británie s EU uzavřena do konce roku a ta určitě nebudou snadná. Mohou se však vracet další témata, jako rozpočtová nezodpovědnost některých evropských zemí, výše jejich zadluženosti nebo zvýšení geopolitického napětí na Blízkém východě, viz nedávné zabití íránského generála Kásima Sulejmáního.

Dalšími riziky může být rychlejší růst inflace a nutnost monetárního utahování. Rizika mezi růstem a inflací zůstávají však zatím zůstávají vyvážená. Díky silnému trhu práce existuje riziko zrychlení mezd více, než se očekávalo (viz graf vpravo). Graf ukazuje, jak rostoucí míra zaměstnanosti vede ke zvyšování mezd. To by mělo být pro spotřebu pozitivní, ale mohlo by to přimět Fed, aby zpřísnil politiku, ochladil ekonomiku a zmírnil inflační tlaky. Tomuto scénáři však zatím nedáváme vysokou pravděpodobnost.

Co očekávat od kapitálových trhů?

Jak již bylo popsáno výše, máme za sebou investičně velmi úspěšný rok 2019, nicméně také celé desetiletí, které přineslo investorům po finanční krizi velmi slušné zhodnocení jejich prostředků. Tento vývoj však znamenal, že potenciál výnosu, navzdory růstu tržeb a ziskovosti firem, zůstává omezen a pro dosažení solidního výnosu portfolií je třeba vybírat jak mezi třídami aktiv, tak uvnitř v rámci jednotlivých tříd.

Vzhledem k očekávanému ekonomickému vývoji zůstáváme i nadále umírněně optimističtí na akciovou třídu. Valuace akcií jsou dnes sice v porovnání s dlouhodobými průměry lehce vyšší, avšak stále je to třída, u níž letos očekávám vyšší jednociferné zhodnocení a rozhodně by neměla v portfoliu žádného investora chybět. Vzhledem k přetrvávajícím politickým rizikům a blížícím se prezidentským volbám ve Spojených státech se dá očekávat jejich vyšší volatilita. V rámci této třídy už je však potřeba být více selektivní. Akcie ze Spojených států jsou z našeho pohledu a z pohledu valuačních ukazatelů P/E, P/B a P/S poměrně drahé. Pokud bychom to měli kvantifikovat, jejich nadhodnocení se aktuálně pohybuje někde kolem 30 %. Kde naopak vidíme zajímavější příležitosti jsou evropské akcie a akcie z rozvíjejících se trhů. Zejména akcie z rozvíjejících se trhů by mohli těžit ze zlepšujících se předstihových ukazatelů, zlepšujícího se ekonomického vývoje a rozumných valuací. Jejich zhodnocení za posledních deset let bylo mírné, mnohdy se jejich ceny pohybují na úrovních z roku 2010 a dlouhodobě nabízejí určitě zajímavý potenciál.

Složitější je pro nás paradoxně aktuálně situace na dluhopisových trzích. Jejich výkonnost v loňském roce byla také nadstandardní díky zpomalující ekonomice v první půli roku a uvolnění měnové politiky v druhé půli. To však stlačilo výnosy dluhopisů velmi nízko. U zemí jako Rakousko, Německo, Nizozemí, Belgie, Francie, Švýcarsko vidíme výnosy až do desetiletých splatností v záporu. Podle některých statistik nese aktuálně přibližně 25 % všech světových dluhopisů záporný výnos! To se netýká pouze dluhopisů státních, ale také dluhopisů firemních, v ojedinělých případech dokonce high-yield dluhopisů. Nemáme sice obavy z výraznějšího růstu výnosů a poklesu cen dluhopisů. Jak již bylo zmíněno, inflační tlaky budou pravděpodobně i přes monetární expanzi umírněné a výraznější hospodářské oživení se také nečeká. Problém je v tom, kde aktuálně u této třídy aktiv, která by měla sloužit investorům jako diverzifikační prvek, obzvláště v době, kdy čekáme vyšší volatilitu akciových trhů, hledat výnos. Pro korunového investora je určitou cestou hledat ho v kratších splatnostech vládních dluhopisů ČR a některých firemních dluhopisech, ať už investičního stupně nebo high-yieldech, jejichž kreditní spready (výnosové prémie nad bezrizikové úrokové sazby úrokových swapů) jsou však již také dosti zúženy (viz graf výše). Proto budeme v následujícím roce hledat pro naše investory varianty také přímo v nákupu konkrétních emisí vybraných emitentů dluhopisů.