Vysoká inflace srazila ceny akcií i dluhopisů

Ruská invaze na Ukrajinu koncem února způsobila celosvětový šok. V důsledku toho došlo na trzích k poklesu akcií a růstu výnosů dluhopisů (což znamená pokles cen). Ceny komodit prudce vzrostly, protože Rusko je klíčovým producentem několika důležitých komodit včetně ropy, plynu a pšenice. To přispělo k dalšímu nárůstu inflace a také k narušení dodavatelských řetězců. Čínské akcie byly negativně ovlivněny obnovenými protiepidemickými opatřeními.

Ekonomika

Ekonomické ukazatele ze Spojených států zůstaly během prvního čtvrtletí poměrně solidní. Americká ekonomika rostla v posledním čtvrtletí roku 2021 lehce pod očekávání o 6,9 % mezičtvrtletně. Předstihové ukazatele PMI vykázaly také o něco horší hodnoty, než se očekávalo, avšak stále byly docela jistě v pásmu expanze. Kompozitní PMI index dosáhl v březnu 57,7 bodů, PMI ve službách 58,0. Invaze posílila stávající obavy z inflačních tlaků, způsobených zejména vyššími cenami potravin a energií. Míra nezaměstnanosti v USA klesla z únorových 3,8 % na březnových 3,6 %. Mzdy nadále rostou, ale zatím nedosahují tempa celkové inflace. Meziroční míra inflace měřená indexem spotřebitelských cen dosáhla v únoru 7,9 %, v březnu pak 8,3 %, což představuje nevyšší hodnotu za 40 let. Federální rezervní systém (Fed) na svém březnovém zasedání zvýšil úrokové sazby o 0,25 %, přičemž zevnitř se ozývají hlasy volající po agresivnějším zpřísňování. Do konce roku se další zvyšování sazeb o 0,25 % očekává na každém zasedání.

Ekonomika eurozóny rostla v poslední čtvrtletí roku podle očekávání o 4,6 % mezičtvrtletně. Pokračující válka na Ukrajině a rostoucí inflace vedly k mírnému poklesu výhledových ukazatelů ekonomické aktivity. Bleskový kompozitní index nákupních manažerů (PMI) eurozóny se v březnu snížil na 54,5 bodu z únorových 55,5 bodu, i když úroveň nad 50 bodů stále představuje expanzi. Německý podnikatelský průzkum ifo se v průběhu čtvrtletí vrátil na nejvyšší úroveň od loňského července, v březnu však hluboce propadl z únorových 98,5 na 90,8 bodů v důsledku konfliktu. První odhady ekonomických důsledků rusko-ukrajinského konfliktu berou v úvahu především nové předpoklady o cenách ropy a dalších komodit. Scénář prezentovaný Philipem Lanem, hlavním ekonomem ECB, předpokládá v letošním roce zpomalení růstu o 0,3 až 0,4 procentního bodu. Ještě v prosinci Eurostat předpokládal letošní růst HDP 4,2 %. Dne 20. února, předseda ECB poznamenal, že existuje riziko vyšší než očekávané inflace. Březnová meziroční inflace v eurozóně byla 7,5 %, což představovalo další nárůst z únorových 5,9 %. Invaze vedla ke skokovému nárůstu cen energií a vyvolala určité obavy o bezpečnost dodávek. Německo pozastavilo schvalování plynovodu Nord Stream 2 z Ruska. Evropská komise oznámila plán RePowerEU, jehož cílem je diverzifikovat zdroje plynu a urychlit zavádění obnovitelných zdrojů energie. Mezitím však panují obavy, že vysoké ceny energií zatíží poptávku podniků i spotřebitelů a zasáhnou hospodářskou aktivitu. V reakci na rostoucí inflaci Evropská centrální banka (ECB) nastínila plány na ukončení nákupů dluhopisů do konce září. Prezidentka ECB Christine Lagardeová naznačila, že k prvnímu zvýšení úrokových sazeb by mohlo potenciálně dojít ještě letos, a uvedla, že sazby se zvýší "nějaký čas" po ukončení nákupů aktiv.

V Japonsku se HDP vrátil na konci roku k meziročnímu růstu o 4,6 % zejména pod vlivem oživení spotřeby. Index PMI ve službách v únoru náhle klesl na 44,2 (z 47,6 v lednu), v březnu však překonal očekávání a vzrost na 49,4 bodu. Index ve výrobě také nejdříve poklesl na 52,7 bodu, v březnu byla jeho hodnota 54,1. Důvodem zpomalení byla varianta Omicron, která zasáhla zemi počátkem ledna a vrchol šíření byl zaznamenán v polovině února. Zdravotní omezení zůstávají v celé zemi přísná. V důsledku nárůstu dlouhodobých dluhopisových výnosů na začátku února se desetiletý výnos JGB rychle posunul na 0,25 %, jeho nejvyšší hodnotu od počátku roku 2016. Toto vedlo japonskou centrální banku (BOJ) k oznámení, že je připravena nakoupit neomezené množství státních dluhopisů. Dala tak najevo úroveň výnosů, kterou bude tolerovat v rámci své politiky řízení výnosové křivky. Opětovné potvrzení ultra uvolněné měnové politiky omezilo posilování jenu, tradičního bezpečného útočiště v době mezinárodních krizí. Inflace zůstává v Japonsku relativně utlumená, když index spotřebitelských cen (očištěný o čerstvé potraviny), tedy jádrová inflace, vzrostla v březnu o 0,8 % meziročně.

Čínská ekonomika rostla koncem roku o 4 % meziročně. V Číně obchodní průzkumy ukázaly v závěru čtvrtletí určité zpomalení. PMI indexy ve výrobě i ve službách byly oba pod 50 bodů, což značí očekávané zpomalení ekonomiky. Zdravotní omezení uvalená na konci roku 2021 vedla k poklesu poptávky. Počet případů Covid-19 v Hongkongu a Číně se během čtvrtletí vyšplhal na nejvyšší úroveň za více než dva roky, přestože čínská vláda provádí jednu z nejpřísnějších politik eliminace viru na světě. Město Šanghaj, finanční metropole Číny s 25 miliony obyvatel, bylo na konci čtvrtletí částečně uzavřeno ve snaze omezit prudký nárůst případů viru Omicron Covid-19. To vyvolalo obavy, že by k uzavření mohly přistoupit i další části země. Relativně mírná inflace (+1,5 % meziročně v březnu) neomezuje použití měnového uvolňování a fiskálního stimulu.

Také růst ostatních rozvíjejících se ekonomik byl na konci roku 2021 solidní, ale vlna Omicronu znamenala obtížnější začátek 2022. Silná globální poptávka po polovodičích je významným podpůrným faktorem pro mnoho asijských zemí, u nichž vývoz těchto produktů rychle roste (Jižní Korea, Tchaj-wan, Singapur a Malajsie). Utahování měnové politiky s cílem boje s inflací pokračovalo v Latinské Americe (Brazílie, Mexiko, Peru) a ve střední Evropě (ČR, Maďarsko, Polsko, Rumunsko).

Akciové trhy

Americké akcie v prvním čtvrtletí klesly o -4,6 % měřeno indexem S&P 500 v USD. Ruská invaze na Ukrajinu vyvolala všeobecné odsouzení a přinesla řadu přísných sankcí ze strany USA a jejich spojenců. Prezident Biden se zákazem dovozu ruské ropy zaměřil na to, co označil za "hlavní tepnu ruské ekonomiky". Energetický sektor a sektor veřejných služeb patřily v průběhu měsíce k relativně nejvýkonnějším a mírnými zisky překonaly klesající trh. Mezi nejslabší sektory patřily technologie, komunikační služby a spotřebitelský sektor.

Akcie v eurozóně v prvním čtvrtletí prudce poklesly. Index MSCI EMU propadl o -9,2 % v EUR. Tento region má úzké hospodářské vazby na Ukrajinu a Rusko, zejména pokud jde o závislost na ruské ropě a plynu. V průběhu čtvrtletí byla energetika jediným sektorem, který zaznamenal kladný výnos. Nejvýraznější poklesy zaznamenaly sektory spotřebního zboží a informačních technologií. Obavy z poklesu spotřebitelských výdajů vedly k poklesu akcií, například maloobchodních prodejců. Válka na Ukrajině rovněž prohloubila narušení dodavatelských řetězců, což zasáhlo dostupnost dílů pro širokou škálu výrobků.

Po oslabení v lednu a únoru japonský akciový trh v březnu vzrostl a první čtvrtletí zakončil jen mírně pod úrovní z konce roku 2021. Index TOPIX oslabil v prvním čtvrtletí o -1,2 %. Od začátku roku udávalo tón akciovému trhu zveřejnění zápisu ze zasedání americké centrální banky (Fed) a s ním spojená změna očekávání vývoje amerických úrokových sazeb. V Japonsku to vedlo k preferenci akcií hodnotového typu na úkor růstových. Velká část tohoto relativního růstu hodnotových akcií byla soustředěna do sektorů souvisejících s financemi, včetně bank a pojišťoven.

Asijské akcie mimo Japonsko zaznamenaly v prvním čtvrtletí roku 2022 prudký pokles. Index MSCI Asia ex Japan propadl o 8 % v USD. Prudce propadly ceny akcií v Číně, Hongkongu, na Tchaj-wanu i v Jižní Koreji. Důvodem je kromě invaze i to, že pandemie Covid-19 nadále ovlivňuje hospodářskou aktivitu v mnoha částech asijsko-pacifického regionu. I přes prudký pokles indexu však existovaly růstové regiony, například v Indonésii, která během čtvrtletí dosáhla solidního růstu cen akcií. Thajsko, Malajsie a Filipíny se také posunuly výše, i když zisky byly mírnější.

Akcie na rozvíjejících se trzích v prvním čtvrtletí výrazně poklesly (-7 % měřeno indexem MSCI Emerging Markets v USD). Ceny komodit se v reakci na válku zvýšily, což vyvolalo obavy ohledně dopadu na inflaci, zpřísnění politiky a výhled růstu. Egypt, významný dovozce pšenice, byl nejslabším trhem v indexu MSCI EM, částečně v důsledku 14% devalvace měny vůči americkému dolaru. Čína, Polsko, Maďarsko a Jižní Korea rovněž zaznamenaly horší výsledky. Naopak všechny latinskoamerické trhy dosáhly silných zisků, v čele s Brazílií. Ostatní čistí vývozci komodit z EM zaznamenali značné zisky, včetně Kuvajtu, Kataru, SAE, Saúdské Arábie a Jihoafrické republiky. Rusko bylo 9. března vyřazeno z indexu MSCI Emerging Markets. Hodnoty ruských akcií byly fakticky nulové.

Dluhopisové trhy

Na dluhopisových trzích se během prvního čtvrtletí děly "velké věci". Finanční trhy byly v průběhu čtvrtletí volatilní. Titulkům novin dominovala děsivá válka na Ukrajině a pokračující strašlivá humanitární krize. S počátkem války došlo ke krátkodobé rotaci směrem k bezpečným aktivům, ale zdálo se, že investoři se celkově soustředí na inflační tlaky, které jsou vysoké a stále rostou.

Výnosy státních dluhopisů prudce vzrostly (ceny a výnosy dluhopisů se pohybují opačným směrem). Centrální banky vyjádřily svoje odhodlání k rychlejšímu utahování měnové politiky a trhy to ocenily do cen dluhopisů. Rozsah pohybu výnosů se na jednotlivých trzích lišil. Americký trh státních dluhopisů se nachází uprostřed jednoho z nejhorších výprodejů v historii, ale ve vyspělé Evropě a ve Spojeném království byly pohyby méně výrazné.

Rétorika Fedu se stala více jestřábí a v březnu přišlo první očekáváné zvýšení sazeb o 25 bazických bodů. V roce 2022 investoři očekávají několik dalších, a to rychlejším tempem. Výnosy amerických desetiletých státních dluhopisů se zvýšily z 1,51 % na 2,35 %, přičemž výnosy dvouletých dluhopisů vzrostly z 0,73 % na 2,33 %.

Výnosy desetiletých britských dluhopisů vzrostly z 0,97 % na 1,61 %, dvouleté z 0,68 % na 1,36 %. Bank of England v únoru podruhé zvýšila úrokové sazby, a to navzdory obavám z výhledu růstu Spojeného království a zejména tlaku na životní náklady domácností.

Evropská centrální banka se v únoru nečekaně přiklonila k více jestřábímu postoji. Komentáře prezidentky Lagardeové naznačily, že zvýšení sazeb již není pro rok 2022 vyloučeno, a ECB potvrdila rychlejší snižování objemu nakupovaných aktiv.

Německý desetiletý výnos se zvýšil z -0,18 % na 0,55 % a dvouletý výnos z -0,64 % na -0,07 %. Obavy z možného zpřísnění a normalizace měnové politiky ovlivnily zejména italské výnosy, kde desetiletý výnos vzrostl z 1,18 % na 2,04 %.

U firemních dluhopisů jsme zaznamenali výrazně záporné zhodnocení a rozšiřování spreadů (tzv. rizikových rozpětí). Propady cen byly horší než u státních dluhopisů. Spready dluhopisů s vysokým výnosem se rozšířily ještě více než dluhopisy investičního stupně, díky výnosům však zaznamenaly méně zápornou výkonnost.

Také výkonnost dluhopisů z rozvíjejících se trhů byla záporná. Dluhopisy v místní měně byly o něco odolnější než dluhopisy v "tvrdých" měnách. Z měn EM si dobře vedla Latinská Amerika, zejména brazilský real, ale Asie a střední a východní Evropa klesly.

Česká výnosová křivka pokračovala ve své jízdě směrem vzhůru. Vyšší sazby můžeme aktuálně vidět zejména na jejím krátkém konci. Zatímco výnosy desetiletých vládních dluhopisů vzrostly z 2,97 % na 3,719 %, výnosy dvouletých vládních dluhopisů vzrostly z 3,739 % na 4,635 % a v prvních týdnech dubna se dostaly již nad 5 %. Výnosová křivka tak odráží vysoká inflační očekávání, kdy březnová meziroční inflace vzrostla na 12,7 %, což představuje nejvyšší hodnotu od června 1998. ČNB na vysokou inflaci reagovala v průběhu čtvrtletí jednak dalším zvýšením úrokových sazeb na 5 %, ale také devizovou intervencí na posílení kurzu CZK, kterou oznámila 4. března.

Komoditní trhy

První čtvrtletí vyznělo jednoznačně příznivě pro komodity. Komoditní index S&P GSCI dosáhl v prvním čtvrtletí roku 2022 silného výnosu díky prudce vyšším cenám energií a pšenice po ruské invazi na Ukrajinu. Nejvýkonnější složkou indexu byly energie, jejichž ceny výrazně vzrostly u zkapalněného plynu, zemního plynu a topného oleje v souvislosti s rostoucí globální poptávkou po energiích a obavami z omezení dodávek v důsledku ukrajinské krize. V rámci zemědělské složky zaznamenaly prudký cenový růst pšenice, kansaská pšenice a kukuřice v důsledku obav, že by dodávky mohly být konfliktem zasaženy (Rusko a Ukrajina se podílejí na celosvětovém vývozu pšenice přibližně 30 %). V rámci průmyslových kovů byla ve čtvrtletí prudce vyšší cena niklu. Ceny hliníku a zinku byly ve sledovaném období také výrazně vyšší. U drahých kovů dosáhlo zlato a stříbro během čtvrtletí pouze malých zisků.

Měnové trhy

Česká koruna prošla v průběhu čtvrtletí poměrně dynamickým vývojem. Od ruské invaze začala vlivem růstu rizika na trzích oslabovat a začátkem března její kurz dosahoval až k 25,8 CZK/EUR a 23,70 CZK/USD. ČNB pak 4. března oznámila zahájení devizových intervencí s cílem posílit CZK a zabránit tak dalšímu růstu inflace. Od té doby CZK postupně posilovala vůči oběma hlavním světovým měnám a vůči EUR tak zakončila čtvrtletí silnější o 1,91 % na kurzu 24,385 CZK/EUR a vůči USD pouze nepatrně oslabila na 21,963 CZK/USD. Japonský jen v březnu prudce oslabil vůči všem hlavním měnám a vůči americkému dolaru dosáhl šestiletého minima. Ačkoli se očekávané úrokové diferenciály v tomto roce zvýšily, rozsah a načasování oslabení jenu je neobvyklé vzhledem k tomu, že měna je v době nejistoty vnímána jako bezpečné aktivum.

Závěr

Máme za sebou bouřlivé čtvrtletí, ve kterém klesala většina tříd aktiv, s výjimkou komodit. Indexy v USA, Evropě, Spojeném království a Japonsku skončily čtvrtletí s významnými ztrátami, avšak nad úrovní z 23. února, kdy začala invaze Ruska na Ukrajinu. Vzhledem k hromadění ruských vojsk v předchozích měsících na hranicích s Ukrajinou trhy již před invazí částečně do cen svých aktiv promítly možnou anexi východních regionů Doněck a Luhansk. Jen málokdo však očekával, že by Putin byl natolik bláhový, aby zahájil invazi v plném rozsahu. Následky jsou a budou devastující pro ruskou ekonomiku, kde dojde k prudkému propadu růstu HDP, růstu inflace, došlo ke kolapsu měny, která přestala být volně směnitelnou a jejíž kurz je uměle podporován, k propadu cen ruských akcií, s nimiž se přestalo obchodovat na západních burzách. Ruské centrální bance byly zmrazeny devizové rezervy a některé banky byly vyřazeny z vypořádacího systému SWIFT. Ruská ekonomika představovala cca 1,3 % světové ekonomiky, spolu s Ukrajinou pak necelá 2 % což je poměrně nevýznamný podíl.

Problémem je však význam Ruska jako vývozce důležitých komodit, především ropy, zemního plynu, ale třeba také pšenice, niklu, hnojiv, obohaceného uranu atd. Sankce uvalené západními zeměmi na Rusko povedou k významným strukturálním změnám ve světovém obchodu. Očekává se, že globální růst HDP klesne ze 4 % na 3,2 % a že dědictvím války bude vyšší inflace díky zdražení energií a potravin, vzhledem k tomu, že obě země jsou významnými světovými exportéry surovin. To se již částečně promítlo do makro údajů za únor, kdy inflace v USA vzrostla meziročně o 7,9 %, v eurozóně o 7,5 %, ve Velké Británii o 6,2 %, v České republice o 11,1 % v únoru a o 12,7 % v březnu.

Dá se očekávat, že dojde k řadě dlouhodobých změn, které budou mít vliv na investiční rozhodování. Evropa pravděpodobně urychlí investice do obnovitelných a alternativních zdrojů energie, aby si zajistila energetickou bezpečnost. Tento přechod však může trvat i více než deset let. V krátkodobém horizontu se naplňují zásobníky zkapalněného zemního plynu s tím, že do října se očekává dosažení 90 % kapacity, což Evropě postačí k tomu, aby přežila zimní topnou sezónu bez ruských paliv. Země NATO jsou nuceny zvyšovat své výdaje na obranu a budou si vědomy ochrany strategických zdrojů. Německo plánuje navýšit svoje výdaje na obranu na 2 % HDP s investicí 100 mld. EUR na počátku. Těžit z toho může celá řada evropských firem, a to nejen zbrojařských. Obecně se tedy dají očekávat pokračující fiskální výdaje a vyšší deficity státních rozpočtů, tlak na vyšší inflaci, avšak také růst zisků firem.

Světová ekonomika, která se již potýkala s poptávkovým šokem vyvolaným pandemií, nyní čelí vážnému a dlouhodobému šoku v oblasti nabídky. Inflace, u které se očekávalo spíše postupné zmírňování, dále roste a stává se z ní dlouhodobější problém. Centrální banky musí jednat, aby inflaci snížily, tím budou zpomalovat ekonomiku a bude se zvyšovat riziko recese.

Federální rezervní systém ještě v prosinci očekával pouze tři zvýšení sazeb. Na začátku února už se očekávalo sedm a více zvýšení a Fed nyní naznačil, že může zvyšovat sazby ještě agresivněji. BoE zvýšila sazby dvakrát a očekává se, že ECB ji bude následovat mnohem dříve, než se dříve předpokládalo. Kombinace rostoucích sazeb a inflace představuje výrazné riziko pro dluhopisové trhy, které během prvního čtvrtletí prošly masivním výprodejem. Skloňováno je riziko tzv. stagflace, tedy kombinace vysoké inflace a ekonomické stagnace.

Co bude výše uvedené znamenat pro naše investiční rozhodování? Hlavním cílem se nyní stává eliminovat vliv inflace. Tu mají šanci zmírnit reálná aktiva, zejména pak akcie. Inflace ovlivňuje účetní výkazy firem v tom smyslu, že zvyšuje obecně většinu ukazatelů, tedy nejen náklady, ale také tržby, aktiva, včetně zisků firem. V případě, že reálné sazby zůstanou záporné, tedy nižší než inflace, nemusí inflace tlačit ocenění akcií směrem k levnějším hodnotám, tak jak tomu obvykle bývá.

Regionálně chceme v rámci Evropy upřednostnit vyšší váhu v britských akciích, vzhledem k jejich menší energetické závislosti na Rusku. Vzhledem ke změněné situaci také přehodnocujeme náš výhled na akcie z USA, které nebudou tolik zasažené dopady konfliktu a pokračuje naše preference akcií z rozvíjejících se zemí. Na rozdíl od cyklu zpřísňování na západě se zdá, že Čína vstupuje do cyklu uvolňování. Některé rozvíjející se trhy pak budou nahrazovat Rusko jako exportéra důležitých surovin, například jihoamerický region.

Rostoucí výnosy mohou omezit vyhlídky pro některé dluhopisy. Na druhou stranu české vládní dluhopisy jsou před ostatními trhy v tomto v určitém předstihu a začínají být po sérii zvyšování úrokových sazeb nabité výnosem, stejně tak některé námi sledované dluhopisové fondy. Zvyšování úrokových sazeb však ještě není za námi a i nadále budeme preferovat krátké durace dluhopisových nástrojů. Některé z fondů investující do dluhopisů z rozvíjejících se zemí mají na dvouleté duraci výnos do splatnosti přesahující 10 %. To dává příslib velmi zajímavých nominálních výnosů do příštích období. Rostoucí úroky naopak mohou zhoršit výhled na nemovitosti (v ČR už určité náznaky ochlazení realitního sektoru přicházejí), růstové akcie, případně akcie firem, které budou muset refinancovat velké objemy dluhu.