Začátek kvantitativního utahování

Investoři i ve třetím čtvrtletí preferovali převážně rizikovější aktiva, která těžila z akcelerace růstu důležitých světových ekonomik a opět dobré výsledkové sezóny. V září proběhlo významné zasedání americké centrální banky FED, na kterém byl ohlášen počátek programu kvantitativního utahování, které má za cíl normalizovat nafouknutou bilanci americké centrální banky. Němečtí voliči se vyjádřili v parlamentních volbách a Trump představil obrysy své daňové reformy.

Ekonomika

Aktuální výhledy ekonomické situace pro hlavní vyspělé ekonomiky přinášejí potvrzení jasné zprávy o zrychlování očekávaného ekonomického růstu. Hospodářský růst v eurozóně ve druhém čtvrtletí byl nejvyšší za posledních 5 let (2,3 % meziročně) a byl i nadále tažen především růstem spotřeby domácností. Faktem však zůstává, že hlavní evropské ekonomiky (Německo, Francie, Itálie) zatím svým růstem zaostávají. Další makrodata a ukazatele za třetí čtvrtletí vyznívají pozitivně. Například PMI ve zpracovatelském průmyslu dosáhl v srpnu a září pětiletého maxima 57,4 resp. 58,1 a průmyslová produkce vzrostla v červenci meziročně o 3,2 %. Vývoj na trhu práce je příznivý, nezaměstnanost se pohybuje na nejnižší hodnotě od února 2009 (9,1 %) a meziroční růst mezd ve druhém čtvrtletí zrychlil z 1,3 % na 2 %. Index spotřebitelské důvěry byl v září také na několikaletých maximech 113 bodů. Výhledy inflace se nacházejí stále pod 2% cílem. Inflace vzrostla v srpnu o 0,2 p. b. na 1,5 % především kvůli vyššímu příspěvku cen energií.

Ekonomika Spojených států rostla ve druhém čtvrtletí 2017 nejrychleji za poslední dva roky (3,1 % meziročně) a její výhledy pro konec příštího roku směřují k 2,5% růstu. Stejně jako v eurozóně i ve Spojených státech byla zdrojem růstu soukromá spotřeba (3,3 %), ale také růst firemních investic, který dosáhl 6,9 % mezičtvrtletně.

Řada indikátorů pak naznačuje, že podobného výkonu dosáhne ekonomika USA také ve třetím čtvrtletí. Na druhou stranu se zatím jen těžko odhadují dopady hurikánů Harvey a Irma, které s rekordní silou zasáhly americké pobřeží. Podle řady finančních analytiků by mohl být růst až o 0,8 p. b. nižší, než se očekávalo. Ničivá tornáda však přinesla také jednorázové "šrotovné" výrobcům aut. V srpnu a září došlo k růstu prodeje aut ve Spojených státech. Ze statistik vyplývá, že prodeje táhly zejména oblasti, kde se lidé vzpamatovávali z obou přírodních katastrof, jako Texas a Florida. Mírné zklamání přinesl americký trh práce. Navzdory tržnímu očekávání 180 tisíc nových míst, přibylo v srpnu v nezemědělském sektoru pouze 156 tisíc nových pracovních míst. Míra nezaměstnanosti vzrostla na 4,4 %. Průměrná hodinová mzda meziročně stagnuje již tři měsíce v řadě. Mezi podniky i spotřebiteli však přetrvává optimismus. Předstihový indikátor ISM pro americký zpracovatelský průmysl v srpnu vzrosl na 58,8 bodu, v září pak překonal 60-ti bodovou hranici na 60,8 bodu. Důvěra spotřebitelů podle šetření Conference Board dosáhla nejvyšší hodnoty za posledních pět měsíců. Pozitivní bylo zejména hodnocení aktuální situace. Také růst maloobchodních tržeb se v červenci mírně zvýšil (4,2 %). Celková meziroční inflace v srpnu zrychlila na 1,9 %, zatímco jádrová inflace již čtvrtý měsíc v řadě stagnuje na úrovni 1,7 %. K inflačním tlakům přispěl kromě vyššího nájemného i růst cen benzínu, když hurikán Harvey uzavřel rafinérie v Mexickém zálivu.

Japonská ekonomika vzrostla ve druhém čtvrtletí tohoto roku o 2,5 % (anualizovaně, mezičtvrtletně). Růst byl tažen zejména kapitálovými výdaji a soukromou spotřebou. Dynamika růstu maloobchodních tržeb v červenci lehce zvolnila. Nezaměstnanost se sice dále drží na 2,8 %, avšak výdaje domácností se opět propadly a růst mezd se dále snížil. Zato průmyslová produkce se v tomto roce vyvíjí solidně. PMI ve zpracovatelském průmyslu se v září zvýšil na 52,9 bodů a již rok se nachází v pásmu expanze. Tankan Large Manuf. Index, meřící podmínky ve 1200 největších japonských firmách, vzrostl v září na hodnotu 22, což je jeho nejvyšší hodnota za posledních téměř 10 let.

Zářijové výhledy přinesly snížení růstových vyhlídek pro indickou ekonomiku, k čemuž zřejmě přispěly efekty provedené demonetizace (s cílem boje proti korupci a daňovým únikům bylo vyměněno 99 % zrušených bankovek), i tak však výhled růstu zůstává nad 7% hranicí při relativně nízké inflaci. V případě Číny došlo k lehkému zvýšení odhadované výkonnosti pro příští rok, nicméně rizika spojovaná s vývojem čínské ekonomiky přetrvávají. Navzdory ochlazení na trhu nemovitostí pokračovala čínská průmyslová produkce podle předstihového indikátoru PMI v srpnu v expanzi, nicméně v dalších měsících se dá očekávat spíše zpomalení čínské ekonomiky s tím, jak se čínská centrální banka snaží posílit finanční stabilitu v bankovním sektoru, tedy snížit zadlužení a objem spekulativního kapitálu.

Akciové trhy

Akciové trhy zažily ve 3. čtvrtletí poměrně solidní růst. Akcie rozvinutých zemí, měřeno indexem MSCI World v USD zhodnotily o 5,4 %, rozvíjející se trhy dokonce o 8 % v USD.

Evropa pokračuje v ekonomickém oživení a nejistota, spojená s některými politickými riziky, se postupně rozplývá. To spolu s dobrými makrodaty podpořilo ve 3. čtvrtletí evropské akcie v čele s Itálií (+ 13,9 %), Nizozemím (+ 9,4 %) a Francií (+ 8,4).

Revize HDP za 2q směrem nahoru ukázala akceleraci růstu americké ekonomiky. To spolu s dobrými firemními výsledky a očekáváním Trumpovy daňové reformy podpořilo akciové trhy. Americký akciový index S&P 500 zhodnotil o 4,5 %, akcie malých firem (small caps), kterým se dařilo zejména v září, zhodnotily o 5,7 %. Americký index Dow Jones 30 (+ 5,6 %) dokonce zaznamenal již osmé růstové čtvrtletí v řadě, což je výkon, který jsme neviděli posledních 20 let. Nejlépe se dařilo sektoru IT, energetickému sektoru a telekomunikacím. Lehce zápornou výkonnost měl sektor spotřební.

Akcie japonských firem zhodnotily o 4,1 % v dolarovém vyjádření. Pomohl jim zejména 18% meziroční růst exportů, který těžil ze zrychleného globální ekonomického růstu. Japonské akcie ukázaly, že nejsou závislé pouze na slabém JPY, jehož kurz zůstal vůči USD v průběhu čtvrtletí bez významnějších změn.

Solidní výkonnost předvedly také akcie z rozvíjejících se zemí, kterým pomohl zejména růst ziskovosti firem, slabší USD a stále ještě uvolněná globální měnová politika. Nejlepší výkonnost měly akcie z Brazílie (+ 23 %), Ruska (+ 18,1 %) a Číny (+ 14, 8 %). S tím, jak budou sílit jestřábí hlasy z centrálních bank, očekáváme u rozvíjejících se zemí postupně zvyšující se volatilitu.

Dluhopisové trhy

Geopolitické napětí mezi Spojenými státy a Severní Koreou, smíšená vyjádření ohledně americké ekonomiky a nejistota z důsledků hurikánů Harvey a Irma tlačila výnosy amerických vládních dluhopisů níže. V závěru čtvrtletí se však situace po zasedání Fedu změnila a výnosy dluhopisů se odrazily zpět k růstu s tím, jak rostl zájem o rizikovější aktiva. Na zářijovém zasedání hlasovala většina členů měnového výboru pro ještě jedno zvýšení sazeb o 25 bb v letošním roce. Další zvyšování jsou očekávána v roce 2018. Výnosy desetiletých dluhopisů USA ve třetím čtvrtletí vzrostly z 2,30 % na 2,339 % a výnosová křivka skončila mírně plošší, s rozpětím 86 bb mezi 2-letými a 10-letými dluhopisy. Ostatní vládní dluhopisy hlavních světových ekonomik neprodělaly významnější změny. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů Německa zůstaly mezičtvrtletně nezměněny na 0,46 % u dluhopisů VB došlo k růstu z 1,26 % na 1,37 %. Většinu růstu si připsaly během měsíce září.

Americké firemní dluhopisy investičního stupně zhodnotily o 3,2 % v USD a dluhopisy spekulativního stupně, tzv. high-yieldy zhodnotily o 5,5 % v USD, měřeno indexem BofA ML Global High Yield. Dařilo se také dluhopisům z rozvíjejících se zemí (+ 5,4 %) v USD.

ČNB na svém srpnovém zasedání zvýšila úrokové sazby o 20 bb na 0,25 %. Na zářijovém zasedání pak sice ještě ponechala úrokové sazby beze změny, nicméně i přesto došlo k výraznějšímu nárůstu výnosů a výprodejům na trzích českých vládních dluhopisů. Důvodem mohou být možná i námi dříve uváděné měnové spekulace na posílení české měny, kdy pravděpodobně docházelo prodejem dluhopisů k realizaci zisků zahraničních investorů. Výnos desetiletého českého vládního dluhopisu mezičtvrtletně pokračoval v růstu z 0,965 % na 1,207 %.

Komoditní trhy

Ve 3. čtvrtletí došlo k výraznému zvýšení ceny ropy. Cena ropy Brent vzrostla z hodnoty 47,92 USD/barel na 57,54 USD/barel, což představuje nárůst o úctyhodných 20 %. Cena nejdříve reagovala koncem července na schůzku producentů ropy v Petrohradě a v září pak růst ceny pokračoval. V důsledku hurikánů v Mexickém zálivu dochází v současnosti k odlišnému vývoji ceny ropy Brent a WTI. Hurikány vyřadily značnou část rafinérské kapacity na pobřeží a vedly k růstu cen benzínu a rafinérských marží po celém světě. Ve Spojených státech došlo k poklesu spotřeby pohonných hmot v postižených oblastech a omezení provozu přístavních terminálů, a zatímco rafinérie postupně obnovují provoz, nízká spotřeba a omezený provoz přístavních terminálů způsobují ve Spojených nadbytek ropy. Rozpětí mezi cenou ropy Brent a WTI tak vzrostlo na konci srpna nad 5 USD/barel, kde se naposledy pohybovalo v srpnu 2015. Ceny neenergetických surovin po červencovém růstu v srpnu stagnovaly, ale v září došlo k jejich opětovnému růstu. Zásluhu na tom měl především růst cen průmyslových kovů, který byl však v srpnu kompenzován poklesem cen potravinářských komodit. Cena zlata vzrostla z 1242,3 USD za trojskou unci na 1284,80 USD. V průběhu čtvrtletí se však pohybovala i na hodnotě přes 1350 USD.

Měnové trhy

Pokračující trend posilování EUR vůči USD jsme mohli vidět i ve třetím čtvrtletí, minimálně do poloviny září, kdy došlo k jeho přerušení po zasedaní měnového výboru FEDu, který by chtěl ještě jedno zvýšení úrokových sazeb v letošním roce a oznámil také plán na normalizace své bilance. K oslabení EUR v druhé polovině září vedl také nejednoznačný výsledek voleb v Německu. ČNB na svém srpnovém zasedání zvýšila úrokové sazby (dvoutýdenní repo sazba) o 20 bb na 0,25 % a na zářijovém zasedání zatím ponechala těsnou většinou 4/3 úrokové sazby beze změny. CZK pokračovala v dalším posilování jak vůči USD, tak vůči EUR. Proti EUR posílila o 0,894 % z 26,195 CZK/EUR na 25,975 CZK/EUR a vůči USD o 4,135 % z 22,952 CZK/USD na 22,003 CZK/USD.

Závěr

Třetí čtvrtletí letošního roku vyznělo pro investory pozitivně. Akcelerace růstu důležitých světových ekonomik, dobrá makrodata a dobré výsledky firemního sektoru z pohledu tržeb a zisků byly jedny z příčin pozitivního vývoje na trzích rizikovějších aktiv, zejména akcií. Akcie i nadále vidíme jako perspektivní třídu aktiv, navzdory aktuálně vyšší valuacím, zejména amerických akcií, které se aktuálně obchodují s prémií. Zatím se letos potvrzuje naše preference akcií z rozvíjejících se zemí, které vykazují velmi slušnou výkonnost a naopak náš negativní výhled na vládní dluhopisy investičního stupně, kde začíná docházet v různé míře k růstu výnosů a tedy poklesu cen.

V Německu 24. září proběhly veledůležité parlamentní volby. Jejich výsledek je rozporuplný. Podle očekávání sice zvítězila favorizovaná CDU/CSU Angely Merkelové, která získala 32,8 % hlasů, nicméně očekával se lepší výsledek. Prohrou by se dal označit výsledek druhé SPD s 20,4 % hlasů. Naopak velkou část voličů oběma zmíněným stranám ukousla v pořadí třetí protiimigrační Alternativa pro Německo (AfD) se ziskem 13,0 %. Vzhledem k tomu, že druzí sociální demokraté odmítli sestavení velké koalice a odešli do opozice, profiluje se v Německu koalice CDU/CSU, liberální FDP a Zelení, tzv. "Jamajka". FDP a Zelení však zastávají v mnoha otázkách odlišné postoje, zejména pokud jde o otázky prohlubování politické integrace eurozóny, ekonomické reformy a fiskální politiku, pomoc jižním státům eurozóny a také zahraniční politiku. Liberálové z FDP prosazují volný obchod, snížení státního dluhu, byrokracie a sociálních příspěvků. Rozcházejí se s Angelou Merkelovou v otázce evropské integrace, připouštějí variantu tzv. "dvourychlostní Evropy". Zelení by rádi více přispívali na zelenou politiku, chtějí více zdanit bohaté, prosazují omezení pro automobilový sektor. Z výše uvedeného je zřejmé, že koaliční jednání budou ještě velmi složitá a pravděpodobně vezmou za své plány kancléřky Merkelové o bližší fiskální integraci EU (centralizovaný rozpočet, evropský ministr financí,…). Krátkodobý dopad může mít podobu oslabování EUR vůči USD (tedy posílení konkurenceschopnosti evropských firem), dlouhodobý dopad bude závislý především na výsledku povolebních vyjednávání a je nyní prakticky nemožné ho predikovat.

Důležité události se odehrály ve Spojených státech. Prezident D. Trump představil hrubou podobu největší daňové reformy za posledních třicet let. Podle jeho návrhu by mělo dojít k redukci počtu daňových sazeb pro jednotlivce ze sedmi na tři (12 %, 25 % a 35 %) a zdanění firemních zisků, které je ve Spojených státech relativně vysoké, by mělo klesnout z 35 % na 20 %. Jejímu schválení však bude předcházet ještě velká bitva nejen s demokraty, ale také republikány, kteří zatím nejsou v otázce daňové reformy jednotní. Reforma zatím také postrádá některé důležité podrobnosti, mimo jiné i to, jak nahradit výpadek příjmů (odhad organizace Tax Foundation hovoří až o 5,9 bilionu USD), aby nedošlo k růstu rozpočtového deficitu. Americký ministr financí Steven Mnuchin sice očekává, že reforma přinese s vysokou pravděpodobností 3% růst americké ekonomiky v následujícím desetiletí, nicméně většina analytiků je k tomuto názoru skeptická. A skeptické jsou zatím i trhy. Rozdíl mezi výnosy 2-letých a dlouholetých vládních dluhopisů, jako ukazatele růstového očekávání se drží i po zveřejnění reformy na nejnižších hodnotách od roku 2007.

Na zářijovém zasedání americká centrální banka FED oznámila, že počínaje říjnem začne postupně snižovat objem nakoupených dluhopisů ve své bilanci. Začne tempem 10 mld. USD měsíčně a toto tempo by měla postupně navyšovat až na cílových 60 mld. USD měsíčně. Odstartuje tím poslední fázi normalizace nestandardní měnové politiky, kterou nastartoval předchozí guvernér Ben Bernanky v roce 2008. Ten se o snižování bilance FEDu pokusil již v roce 2013, což však mělo za následek negativní reakci trhů a FED od normalizace velmi brzy upustil. Nyní je tu nový pokus guvernérky Janet Yellenové, která oznámila omezení reinvestic a kvantitativní utahování. Reakce trhů na toto prohlášení zatím není nijak dramatická. Globální ekonomika je na tom v porovnání s rokem 2013 výrazně lépe, nicméně dalším důvodem pro relativní klid je i to, že v současné době provádí "tisk peněz", tedy kvantitativní uvolňování, další dvě významné centrální banky, evropská ECB a japonská BoJ. Obě aktuálně na trhy dodávají více než 100 mld. USD měsíčně, tedy výrazně více, než plánuje FED z trhu stahovat. Bezprostřední dopad na trhy je tedy aktuálně minimální a v delším horizontu bude záležet na tom, kdy k podobnému kroku přistoupí také ECB. Pak se ukáže, zda je globální ekonomika schopná fungovat bez této nestandardní podpory.